出口深度思考系列之二：美国通胀的领先指标

宏观专题2025年07月15日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002相关研究报告《【华创宏观】31省×3因子：地产、出口、政策》2025-06-27《【华创宏观】美国经济的前瞻指标们》2025-06-17《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观2025年中期策略报告》2025-06-15《【华创宏观】工业盈利：外需敞口与弹性分析》2025-06-13《【华创宏观】全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况》2025-06-09华创证券研究所 ——出口深度思考系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号美国CPI同比约2个月。价格调查和价格预期维度、实际价格维度、实体经济维度、金融维度的领先指数与美国CPI同比的相关系数分别为0.83、0.63、0.59、0.67，综合的通胀领先指数与美国CPI同比的相关系数为0.76。就对未来通胀方向的指示来看，通胀的上行压力主要来自成本端（价格预期和价格调查），其余维度的上行压力相对较小。具体而言：1）实际价格维度、实体经济维度、金融维度的领先指数偏平或小幅上行，目前的绝对水平来看尚不及2018年（当年美国CPI同比峰值为2.9%），指引未来一个季度美国通胀偏平或略有回升；2）价格预期和价格调查维度的领先指数上行明显，目前的绝对水平小幅高于2005年（当年美国CPI同比峰值为4.7%）和2011年（当年美国CPI同比峰值为3.9%），预示未来一个季度美国通胀回升幅度或较大；3）整体来看，综合的通胀领先指数最近三个月回升相对较为明显，目前的绝对水平与2018年大体一致。4）如果以综合通胀领先指数作为自变量来预测美国CPI同比（调整R方0.56），指引7月份美国CPI同比可能升至3.2%左右（彭博一致预期三季度美国CPI同比为3.1%）。风险提示：美国关税的不确定性；历史经验并不代表未来。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点利用价格预期和价格调查、实际价格、实体经济、金融等四个维度的指标，构建了一个美国通胀的综合领先指数。投资逻辑首先，从居民部门、政府部门、美联储等视角，阐述了为什么美国通胀上行风险可能引发出口的贝塔风险。其次，从价格预期和价格调查、实际价格、实体经济、金融等四个维度，详细筛选了美国通胀的领先指标，来观察美国通胀的上行风险强弱。最后，基于第二部分的指标，构建了美国通胀的综合领先指数。就对未来通胀方向的指示来看，美国通胀的上行压力主要来自成本端（价格预期和价格调查），而不是实体经济或金融层面。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、为什么美国通胀是出口的贝塔风险？.....................................................................7（一）居民部门：侵蚀中低收入群体消费能力.............................................................7（二）居民部门：影响中高收入群体财富效应.............................................................8（三）政府部门：利息压力，制约财政扩张.................................................................8（四）美联储：制约降息节奏和幅度.............................................................................9二、如何观察美国通胀的上行风险？...........................................................................10（一）价格预期和价格调查维度：消费者/企业/金融市场.........................................101、消费者短期通胀预期.............................................................................................102、企业价格调查.........................................................................................................113、金融市场通胀预期.................................................................................................12（二）实际价格维度：进口价格指数与CRB指数.....................................................12（三）实际经济维度：各类供需指标...........................................................................13（四）金融维度：货币指标...........................................................................................14三、构建一个美国通胀的短期领先指数.......................................................................14 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 2021-23年不同收入群体的收入与物价涨幅...........................................................7图表2美国不同收入群体税后收入的比值.........................................................................7图表3 2021-24年各行业时薪增速与时薪水平...................................................................7图表4各时薪组别行业的时薪增速高于通胀的比例.........................................................7图表5美国居民部门总资产的构成.....................................................................................8图表6美国居民净财富高度挂钩美股.................................................................................8图表7美国居民权益资产的分配比例（按收入阶层）.....................................................8图表8美国财政利息支出占财政收支的比例.....................................................................9图表9美债利率与美国公共债务付息压力.........................................................................9图表10 4月3日至5月30日十年美债收益率的拆分......................................................9图表11十年美债隐含盈亏平衡通胀率尚未明显上行.......................................................9图表12以美联储6月SEP为基准的PCE和核心PCE同比预测..................................10图表13美国消费者短期通胀预期与美国CPI同比基本同步.........................................10图表14 ISM制造业PMI物价指数与美国CPI同比........................................................11图表15 ISM服务业PMI物价指数与美国CPI同比........................................................11图表16各联储调查的制造业PMI原材料价格指数与美国CPI同比............................11图表17各联储调查的制造业PMI产品价格指数与美国CPI同比................................11图表18各联储调查的制造业PMI未来六个月原材料价格指数与美国CPI同比........12图表19各联储调查的制造业PMI未来六个月产品价格指数与美国CPI同比............12图表20 1年期盈亏平衡通胀率与美国CPI同比..............................................................12图表21彭博一致预期与当年美国CPI同比的偏离度.....................................................12图表22美国进口价格指数与美国CPI同比.....................................................................13图表23 CRB工业原料现货指数与美国CPI同比............................................................13图表24美国制造业生产指数与美国CPI同比.................................................................13图表25美国产能利用率与美国CPI同比.........................................................................13图表26美国三个需求层面的指标与美国CPI同比.........................................................13图表27美国货币数量与美国CPI同比.............................................................................14图表28贸易加权美元指数与美国CPI同比.....................................................................14图表29价格预期和价格调查维度的通胀领先指数与美国CPI同比.............................15图表30实际价格维度的通胀领先指数与美国CPI同比.................................................1