民生海外汇率思考系列：六问新SDR生效及人民币汇率展望

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 1 [Table_Title] 专题及海外研究 六问新SDR生效及人民币汇率展望 —民生海外汇率思考系列20160930 海外专题报告 2016年9月30日 [Table_Summary] 报告摘要：  什么是SDR?人民币“入篮”即将正式生效 特别提款权（Special Drawing Right，SDR）是IMF于1969年创设的一种补充性国际储备资产，是一种可兑换自由货币的权利和记账单位。SDR不是货币，也不是对基金组织的债权，而是对IMF成员国的可自由使用的货币的潜在求偿权。 IMF执董会每5年对SDR货币篮子进行一次审查。北京时间2015年12月1日凌晨，IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子，为了给予市场足够的调整消化时间，2016年10月1日起正式生效。即将生效的新SDR篮子货币及权重为美元（41.73%）、欧元（30.93%）、人民币（10.92%）、日元（8.33%）和英镑（8.09%）。  新SDR篮子正式生效意味着什么细节？ 首先，SDR价值计算中包含了人民币货币权重和汇率。人民币汇率每日的变动成为影响SDR价值的一部分。其次，人民币资产正式在IMF国际储备数据库中单独列示。再次，在SDR的使用场景中，人民币正式登台。  央行为人民币加入SDR做了哪些努力？ 第一，人民币汇率中间价的定价更为市场化，人民币离岸与在岸已经逐渐靠拢；第二，财政部按周滚动发行3个月贴现国债，同时央行放开了人民币基准存款利率的波动上限；第三，中国政府向外国央行开放国内银行间债券市场和外汇市场；第四，央行自己开发的人民币全球清算系统（CIPS）已运行；第五，央行与多个国家政府签订双边本币互换协议并提高互换规模，同时与国外多个央行签署建立人民币清算安排的合作备忘录；第六，央行在国外市场发行人民币央行票据并逐步扩大人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点地区。  新SDR生效的三个“不会”，什么才是真正的国际化货币 一是不会立刻直接增加人民币作为结算货币的需求；二是不会立即增加人民币作为储备货币的需求；三是不意味着人民币国际化即期会有大步的飞跃。货币国际化分三个层次：认（被认可）、需（有需要）和得（可获得）。目前来看，人民币加入SDR刚刚垒实第一层“被认可”。  新SDR生效后，汇率短中长期怎么走？ 短期来看，不要过度乐观，6.7并不是汇率底，SDR生效并不代表着汇率只能升不能贬，相比于不透明的稳定，透明的跟随市场的波动才是好的机制。中期来看，年内贬值底不会击穿6.8（年贬值4.5%），整体贬值压力可控，不用过度恐慌。长期来看，要走出过去那种不透明的单边升或贬的故事框架，也要改变过去只盯中间价的分析模式，未来人民币是中间价与一篮子汇率（CFETS）两条腿的汇率逻辑，中间价将迎来更透明的、机制化的、市场化的宽区间波动，一篮子汇率的重要性将会提升。  风险提示： 美联储货币政策超预期、主要国家汇率黑天鹅事件、国内经济超预期下滑。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Auth r] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：张瑜 执业证号： S0100115080005 电话： 010-85127654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.《汇率的逻辑II：两条腿，三步走——民生海外汇率思考系列20160630》 2.《奔跑吧汇率：两条腿支撑的汇率新逻辑——民生海外汇率思考系列20160528》 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 2 目 录 一、什么是SDR？人民币何时加入SDR？ ..................................................................................................................... 3 二、新SDR篮子正式生效意味着什么细节？................................................................................................................. 4 三、央行为人民币加入SDR做了哪些努力？ ................................................................................................................. 5 四、新SDR生效的三个“不会”。 .................................................................................................................................... 7 五、新SDR生效背景下，人民币国际化的理解？ ......................................................................................................... 8 六、新SDR生效后，汇率短中长期怎么走？................................................................................................................. 8 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 3 一、什么是SDR？人民币何时加入SDR？ 特别提款权（Special Drawing Right，SDR）是IMF于1969年创设的一种补充性国际储备资产，是一种可兑换自由货币的权利和记账单位。随着世界贸易扩张和金融深化，布雷顿森林固定汇率体系无法满足全球流动性需求，为此，IMF于1969年创设SDR作为黄金和美元之外的补充储备资产。SDR不是货币，也不是对基金组织的债权，而是对IMF成员国的可自由使用的货币的潜在求偿权。IMF根据成员国份额向成员分配SDR，SDR持有者可通过两种方式换取货币篮子中的货币：一是通过成员国之间的自愿交换安排；二是IMF指定对外状况强健的成员国以可自由使用的货币从对外状况薄弱的成员国购买特别提款权，确保其流动性。此外，SDR也是IMF和其他一些国际组织的记账单位。 随着国际经贸格局演变，SDR价值需要不断调整，为此需实施SDR定期审查机制。IMF执董会每5年对SDR货币篮子进行一次审查。在币种方面，从成立之初经历了四个阶段，创建初期采用黄金定值，每SDR等值于0.888671克黄金，即1美元，布雷顿森林体系瓦解后SDR与改为16种篮子货币定值，1980年简化为五种篮子货币定值（美德日法英），1999年欧元出现后至今用四种篮子货币定值（美欧英日）。权重方面，由篮子货币的贸易结算和国际储备量决定，目前的货币篮子从2011年1月1日起至2016年9月30日有效，篮子构成为美元（41.9%）、欧元（37.4%）、英镑（11.3%）和日元（9.4%）。 图1：2010年审查时SDR篮子货币及权重 图2：2015年审查时SDR篮子货币及权重 资料来源：IMF，民生证券研究院 资料来源：IMF，民生证券研究院 北京时间2015年12月1日凌晨，IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子，2016年10月1日起正式生效。即将生效的新SDR篮子货币及权重为美元（41.73%）、欧元（30.93%）、人民币（10.92%）、日元（8.33%）和英镑（8.09%）。早在2010年SDR审查中，人民币已经符合加入SDR的出口标准，但不符合可自由使用标准。2015 年11月30日结束的审查中，IMF决定从今年10月1日起，将人民币认定为可自由使用货币。新SDR货币篮子推迟9个月生效，IMF特别声明，这项决定无意歧视人民币加入SDR的意义，而是为了在新货币正式加入SDR前，给予市场足够的调整消化时间，确保SDR相关业务顺利开展。 美元, 41.90% 欧元, 37.40% 英镑, 11.30% 日元, 9.40% 美元, 41.73% 欧元, 30.93% 人民币, 10.92% 日元, 8.33% 英镑, 8.09% SDR SDR 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 4 图3：2015年IMF执董会审查SDR篮子货币依据的权重基准 资料来源：IMF，民生证券研究院 二、新SDR篮子正式生效意味着什么细节？ 正式生效后，SDR价值计算中包含了人民币货币权重和汇率。SDR以“一篮子”货币作为定值标准，将SDR篮子中每种货币的数量和其对美元汇率的乘积加总来表示1单位SDR的价值。各货币的汇率每日变动，而货币数量一经确定5年固定，新SDR篮子中每种货币数量将在9月30日公布（此前几周公布示意性货币量）。货币数量=（SDR/USD*权重）/汇率）：一是SDR/USD 的初始值是 IMF调整或确定权重前最后一个交易日的数值；二是初始权重，即新SDR篮子里人民币占10.92%的权重；三是汇率，汇率为该货币在当日之前3个月的平均汇率，IMF采用的当日汇率为伦敦外汇市场每日中午的汇率中间价（如伦敦当日数据不可得，采用纽约市场同指标）。也就是说，7月1日-9月30日的人民币兑美元汇率将被用于计算新篮子里的人民币货币数量，在正式生效后，每种货币的数量将保持不变，人民币汇率每日的变动成为影响SDR价值的一部分。 表1：IMF于9月26日公布的示意性货币量 货币 货币权重 汇率 示意性货币量 等价美元数量 美元 41.73 1 0.58257 0.582570 欧元 30.93 1.1244 0.38703 0.435177 人民币 10.92 0.149689 1.0175 0.152309 日元 8.33 0.00996016 11.912 0.118645 英镑 8.09 1.2926 0.085807 0.110914 SDR1 = US$ 1.399624 资料来源：IMF，民生证券研究院 正式生效后，人民币资产在IMF外汇储备数据库中单独列示。IMF于今年3月4日表示，将从今年10月1日起在其官方外汇储备数据库中单独列出人民币资产，以反映IMF 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 5 成员人民币计价储备的持有情况。人民币将成为报告中单独列出的第8种货币。目前，已经被列出的7种货币分别是美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎、澳元和加元，而其他所有货币则被合并列示。 正式生效后，在SDR的使用场景中，人民币正式登