民生海外汇率思考系列：CFETS指数调整规则的解读与影响分析

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 1 [Table_Title] 专题及海外研究 CFETS指数调整规则的解读与影响分析 —民生海外汇率思考系列20161230 海外专题报告 2016年12月30日 [Table_Summary] 报告摘要：  确定CFETS指数的调整规则 评估频度：以年为周期，考察和更新CFETS币种、权重，特殊情况特殊处理。 定基方法：以当年最后一个交易日为新基期，最后一个交易日的指数值为新基值。  公布首次调整内容 调整理由来看，新规则根据我国主要贸易伙伴币种和权重，动态调整CFETS指数编制，能够随时保持货币篮子的代表性。 币种方面来看，CFETS篮子货币数量由13种新增11种变为24种。 权重方面：此次新增11个篮子货币权重累计加总21.09%，对原有13个币种的权重形成较为明显的稀释效应。 重点币种变化：新增韩元权重高达10.77%跻身为第四大权重币种。 主动调权分析：经过计算发现，新增货币对于原有篮子货币的权重稀释并非等比例，如果公布权重高于等比例稀释应有权重，即该币种存在主动调高，如美元兑人民币中间价；反之是主动调低，如欧元兑人民币中间价等。  对内外盘分析框架的影响？不同币种的影响系数改变。 联动公式指的是“中间价变动+CFETS变动=外盘各币种变动加权值”，本次调整通过改变公式右侧不同币种加权时的加权系数，最终影响新机制下的内外盘分析框架。  美元指数对中间价影响力有所减弱 根据测算，无论是美元指数升值人民币贬值压力，还是美元指数贬值人民币升值压力，调整后，美元指数通过隐含中间价对次日美元兑人民币中间价的影响力有所减弱（0.44%到0.35%）。  新旧CFETS下压力测试的比较 在美元指数主动及被动两种情景下测算，CFETS编制方法调整后，人民币变动区间收窄，由单一美元指数、欧元等主流货币造成的外盘冲击减弱。  风险提示： 汇率形成机制改革超预期。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Auth r] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：张瑜 执业证号： S0100115080005 电话： 010-85127654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生海外】《波动与收敛——2017年海外宏观和人民币汇率展望》20161204 2.【民生海外】《汇率思考系列之三：六问新SDR生效及人民币汇率展望》20160930 3.【民生海外】《汇率的逻辑II：两条腿，三步走》20160630 4.【民生海外】《奔跑吧汇率：两条腿支撑的汇率新逻辑》20160526 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 2 目 录 一、确定了CFETS指数的调整规则：评估频度、定基方法 ............................................ 3 二、公布了首次调整内容：币种、权重 ........................................................... 3 三、对内外盘分析框架的影响?币种影响系数改变 ................................................... 4 四、美元指数对中间价影响？影响力有所减弱 ...................................................... 5 五、新旧CFETS篮子下的压力测试对比 ........................................................... 5 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 3 2016年12月29日，中国外汇交易中心发布《关于发布CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则的公告》，确定了CFETS指数的调整规则和首次调整内容，由于CFETS指数是隐含中间价的计算依据，因此其币种和权重的调整会通过隐含中间价进入公式，最终间接影响官方公布的美元兑人民币中间价定价。本文对这次公告的具体规则、调整内容和其后续对中间价影响进行了详细的计算和梳理。 一、确定了CFETS指数的调整规则：评估频度、定基方法 关于评估方面，确定CFETS币种和权重的评估频度为一年，每年年末公布，次年1月1日生效，同时表明，如有特别情况须临时调整货币篮子，交易中心另行公告。 关于定基方法，每年调整后的新版指数以当年最后一个交易日为重新定基日，以该最后交易日的老版指数为重新定基基期指数，自次年1月1日起按照新篮子计算新版指数。 二、公布了首次调整内容：币种、权重 调整理由：篮子货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，篮子币种及权重需要动态符合我国主要贸易伙伴币种和权重，随时保持货币篮子的代表性。 币种方面：新增加了11个币种，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，新增货币并非局限于新兴市场，也有发达国家货币（韩元、丹麦克朗、瑞典克朗等）。 权重方面：此次新增11个篮子货币权重累计加总21.09%，对原有13个币种的权重形成较为明显的稀释效应。 重点币种变化：新增韩元权重高达10.77%跻身为第四大权重币种，原有币种中美元权重从26.4%下滑至22.4%，欧元21.4%下滑至16.3%，日元14.7%下滑至11.5%。 主动调权分析：经过计算发现，新增货币对于原有篮子货币的权重稀释并非等比例，如果公布权重高于等比例稀释应有权重，即该币种存在主动调高，包括美元、林吉特、英镑、新加坡元、泰铢、加元、瑞士法郎；反之是主动调低，包括欧元、日元、港元、澳元、卢布、新西兰元。 图1：新vs旧: CFETS指数币种和权重 0%5%10%15%20%25%30%美元 欧元 日元 港元 澳元 林吉特 卢布 英镑 新加坡元 泰铢 加元 瑞士法郎 新西兰元 韩元 沙特里亚尔 阿联酋迪拉姆 南非兰特 墨西哥元 新土耳其里拉 波兰兹罗提 瑞典克朗 匈牙利福林 挪威克朗 丹麦克朗 CFETS权重分布 实际新调整货币权重（公布值） 等比例稀释下各货币权重（假设） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 4 资料来源：民生证券研究院整理 三、对内外盘分析框架的影响?币种影响系数改变 联动分析框架不变，但具体数值和计算公式发生变化。由于目前是公式化、透明化、一定程度被动生成化的中间价形成机制，因此可以基于CFETS指数编制公式推导出一个内外盘联动分析框架，具体指“中间价变动+CFETS变动=外盘各币种变动加权值”，本次调整CFETS指数编制公式，一方面新增加了11种外盘币种，一方面影响联动公式等式右侧不同币种加权时的加权系数，最终影响新机制下的内外盘分析。 图2：分析框架不变，但具体系数发生改变 资料来源：民生证券研究院整理 表1：联动公式右边<外部因素>详细系数新旧变化表 美元指数 欧元 日元 港元 澳元 林吉特 卢布 英镑 新 1 -41.26% -2.07% 4.28% 4.40% 3.75% 2.63% -8.74% 旧 1 -36.21% 1.08% 6.55% 6.27% 4.67% 4.36% -8.04% 新加坡元 泰铢 加元 瑞士法郎 新西兰元 韩元 沙特里亚尔 阿联酋迪拉姆 新 3.21% 2.91% -6.95% -1.89% 0.44% 10.77% 1.99% 1.87% 旧 3.82% 3.33% -6.57% -2.09% 0.65% - - - 南非兰特 墨西哥元 新土耳其里拉 波兰兹罗提 瑞典克朗 匈牙利福林 挪威克朗 丹麦克朗 新 1.78% 1.69% 0.83% 0.66% -3.68% 0.31% 0.27% 0.40% 旧 - - - - -4.20% - - - 资料来源：民生证券研究院整理 注：所有货币计价方式是美元兑某货币。例如欧元权重-42.26%，指的是美元兑欧元的变动以-42.26%的权重影响中间价和CFETS。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 5 四、美元指数对中间价影响？影响力有所减弱 假设美元指数主动升值1%，主动升值指的是美元指数篮子里所有货币（如欧元、日元）同时等比例反向变动，即美元兑其篮子货币皆平均升值1%。 在旧的CFETS编制公式下，根据旧联动公式测算，人民币贬值压力为贬0.44%。而在调整后新的CFETS编制公式下，同等假设情况下，人民币贬值压力为贬0.35%。无论是美元指数升值人民币贬值压力，还是美元指数贬值人民币升值压力，调整后，美元指数的影响力有所减弱。 五、新旧CFETS篮子下的压力测试对比 根据内外盘联动公式分析框架，进行压力测试，压力测试本身的目的不是百分百准确预测人民币中间价水平，而是给投资者和研究者一个基本的坐标系和参考系。 基于两种场景做人民币压力测试。情景一:美元指数主动变动，即美元指数是变动自变量，美元指数篮子中其他币种以同比例反向变动。情景二，欧元由于可能的退出QE而升值，美元指数被动跟随贬值，假设其他货币保持不变。 美元、欧元等主流货币冲击影响力减弱。可以明显看到同样的压力测试范围，无论是假设美元指数主动升值（美元指数一篮子货币同比例被动贬值）还是欧元主动升值（美元指数篮子其余币种不变，美元指数被动贬值），新CFETS篮子下人民币变动区间收窄。 注：两个场景都是以其余条件不变，维持CFETS不变，央行不进行波动过滤为假设。 图3：美元指数主动变动-旧CFETS篮子 图4：美元指数主动变动-新CFETS篮子 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 注：1.本表中假设CFETS值不变，贬值压力全部由中间价承担，中间价“一条腿”走路。2. 本压力测试假定美元指数主动升值，对应美元指数篮子货币以相同百分比贬值。3. 美元指数以北京时间12月29日9：15分时数据为起点，中间价以12月29日值为起点。 图5：美元指数被动变动-旧CFETS篮子 图6：美元指数被动变动-新CFETS篮子 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券 证券研究报告 6 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 注：1.本表中假设CFETS值不变，贬值压力全部由中间价承担，中间价“一条腿”走路，预测其最大贬值程度。2.全部数据取自2016年12月29日9：15分时值。3. 本压力测试假定美元指数由于欧元贬值而被动升值，其他货币均不变 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券