2025年有色行业中期策略——稀缺性裂变时代：供应瓶颈主导价格新秩序

目录01工业金属：供应短缺之始02贵金属：亚洲力量崛起03稀土磁材：出口管制叠加供改催化，板块全面看多04小金属：首推锑见底回升，钼价稳健向上05能源金属：产能出清孕育反转机会06风险提示 核心要点，铜：铜矿增速大幅放缓叠加铜矿库存见底，治炼增速预计将向铜矿增速靠拢，这将使得冶炼出现较大幅供应收缩。2025前4月国内表需增速较快，主要源目抢出口，预计下半年需求会有所回落。25H2供需一起回落，预计供应回落速度快于需求，供应将出现缺口，看好25H2的铜价表现。，铝：铝土矿供需格局仍过剩，氧化铝的短期冲击也已缓解，产业链利润依旧集中在电解铝环节。由于上半年光伏抢装和抢出口，电解铝需求韧性较强，库存已去化到近三年的同期低位，近期软逼仓的预期有所抬头。即使下半年需求预期有所回落，但供给释放也较少，下半年电解铝利润有望维持在3000元/吨。，黄金：25H1中国黄金ETF为黄金市场贡献主要增量，央行购金同样贡献相当比重，25H2预计随若美联储降息的逐步落地，美国黄金ETF将有望贡献增量，叠加央行的进一步购金需求，推动金价的进一步上行。，稀土：出口管制叠加供改催化，板块全面若多。出口管制类比锑，海外价格上涨已经兑现；因缅甸、美国扰动，内盘价格国稀土、广晟有色、北方稀土；磁材推荐金力永磁。*锦：有望实现第二波内外同涨。2024年9月找国实施出口管制，2025年3-4月，锦呈现内外同涨局面，内外锦价均创历史价上行趋势不改。锦板块迎来重要布局窗口：标的：华锡有色、湖南黄金。：钼：能源战争金属，价格持续上行。展望后市，钢厂盈利水平或有望受益行业供给优化和成本让利，钼铁倒挂情况有望缓解；待年内316/双相不锈钢排产逐步回升，产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局有望打破，上涨通道进一步明确，建议关注金钼股份、国城矿业。 核心要点，锂：已展现出股票价格与股票价格脱敏的底部信号，主因商品价格依旧有下跌的可能性，但只会加大产能出清的概率，加速修复行业的供需平衡，加快价格反转点的到来。因此当前是布局股票端的好时机，产能出清所带来的行情可能近在恐尺。，钻：全球供给占比75%的刚果金计划政策调控本国出口量，以修复行业供需平衡情况，使价格恢复到合理水平。当前价格已持续盘整数月，行业上下游均在等待6月22日刚果金政策落地。对板块来说，后续刚果金的政策变化将是重点关注内容，其将左右商品价格趋势。·风险提示：新能源需求不及预期；供给超预期；元素替代风险， 01工业金属：供应短缺之始 铜：供给收缩开始兑现，矿冶矛盾愈发激烈台2025叫全球主流铜矿企业供应同比负增长，矿端供应收缩持续兑现。我们统计全球主流旧家铜矿企业，（自由港PT-FI及阿曼矿业的BatuHjau）由于治炼厂建设延期等影响出现大幅下滑。围表：2025Q1全球主流矿企钠矿供应网比负增长公司名称2024A2024Q12025Q1191.046. 649. 239. 4195. 751. 3144. 231. 932. 4107. 026. 328. 8南方东业+2624. 024. 295. 224. 016. 8英美量2219. 816. 9安托法水所塔66. 412. 915. 565. 014. 817. 1力69.715. 618. 754.113. 613. 4泰克资44. 69.910. 643. 311. 010.9郭一量子43.110. 110. 0五矿资源40. 06. 711. 87.736. 98. 8茨求河谷34. BB. 29. 1巴里克业金19.54. 04. 4阿受矿业17. 94. 4.341.81.7.1442. 9340.5 印尼矿区2501月比20. 0%10.1%1.6%9.3%30.050.8%14. 7%19.9%15.6%19.6%1. 357.2%0. 95-1. 3%75.9%-12. 5%10.0510.9%62. 2%-0. 4%资科源：公司公告，国金证劳研实所 铜：供给收缩开始兑现，矿治矛盾愈发激烈25年国内主流冶炼厂依然保持较快增速，主流冶炼厂25年指引合计增长84万吨，同比增长8%。据SMM数据，国内旧家主流冶炼厂2025年产量指引合计增长84万吨，同比保持高速增长，但受制于矿端供应，我们预计国内非主流治炼厂及海外治炼厂将出现减产图表：2025年国内主流治炼厂同比依然保持较快增长公司2023A2024A2025E2025请量175.6176, 8189.6209. 7229. 2237金案31116. 9132. 785 1大冶有色62.570.471云南制业133120. 6146常金矿业72. 574 67415.316.515. 5专部业18.326. 435. 4惕业股分12.91312 520.319.422. 5中全青企41.1± 6E39. 6白有色31.736.1宁淀金司0.70. 60.5许业11.88. 59.913.431.33017.918.218. 35.41.90.6飞南资源12.33.10.7中全终内40.343.247金计991. 41026.61140. 3 2025比12. H7, 20%7.83. 40%25. 319.C0%0.60.90§25. 421.10%0. 81. C0%34.20%5. C0%-0. 5-4.10g3.115.90h-0.10.2(h0.92. 40%-0.118. 0061.315.50k-1. 3-4.2040.20. 90%0.10. 13.88. 30%料来源：3VN，国金证券研8. 00%究所 铜：供给收缩开始兑现，矿冶矛盾愈发激烈铜矿供需失衡，铜冶炼加工费TCRC大幅下行。全球铜广供应2025叫呈现负增长，全年供应预计将更为悲观，在此背景下，国内治炼厂增量依然显著，铜矿供需矛盾愈发激烈，铜治炼加工费大幅下行，创下历史新低。而随着2025H2新长单价格的签订，我们预计2025下半年铜治炼减产的概率大幅增加。因表：回内TC降至顶交根值图表：现货TC冶炼深度亏损理资：中区制资连广担达费(TC)25.25走会卡单下刺测(元/心，含统院则产品)品黄特活练利的（元/吨。含值费划产品）21.25含长单F判调 (文/吨， 今效改2产品)400030002000-1000-2030300a029 空料采流：3N，20212002-2023 铜：抢出口需求显著，静待国内转暖根据铜的物质流模型，中国前4月铜表需表现强劲，其中出口拉动明显。据我们测算，2025年前4月国内铜表需550.8万吨，同比增长0%。单4月来看，国内需求改善明显，静待国内需求转暖。4月国内表需同比大幅增长7%，国内实际需求同比增长3%。据SMM，5月精铜杆、铜管、铜电线电缆等需求表现优异，国内铜需求逐步转暖，期待抢出口后，国内需求的接续表现。图表：2025年前4月出口需求同比增长33%，抢出口需求显等单化：万地中国钢表观蓄求新度钢(25%)202401136.144.345.12024-02109.631. 438.525. 22024-03122.940. 2202404130. 234.641. 22324-06128.6119.336.141. 235.020240620.72024-07130.820240629.740. 2134. 931.541. 6202409146. 540. 246. 7202411202410137.143.045. 5143.443.447. 9202412156.548.151.1441, 32004-1602.7511,02025-02202501128.B32.640. 3202503120. 233.345.538. 4149. 432.545.2202504152.4550.8126.928.62025年1-4月169.41-4网比10%14§5%1718% 中国铜制品出口27.7107.621.184.725 .625.397.424.674.699.981.425.495.227.797.127.2112. 823.1108. 427.531.2116.3122. 2317. 01216.032.588.520.1106.895.029.635 0100.7117. 3391. 016%2%资料来源：NK，国金证券研33%3%充所 铜：抢出口需求显著，静待国内转暖美国前4月铜表需表现强劲，其中3月抢进口拉动明显。据我们测算，2025年前3月美国铜表需58万吨，同比增长7%。单3月来看，美国表需同比13%，快速增长，主要来自电解铜抢进口。3月美国终端进口产品抢出口速度提升，主要进口产品为电线电缆及汽车。表：美国钢表需在“抢制”影响下大幅上行单位：万吨调表观实求铜材净进口新度铜(25%)20240121.20.520240215.90.420240317, 30. 420240415.90. 720240519.00. 520240617. 00. 620.22024070.720240820240922. 30.922. 40.920241018.00. 720241117.41.22024-1221. 01.32024.%227.88.720250120.91.10.B20250217.620250319. 61. 22025年1-3月58.03.1前3月同比7%136%3月以出1351968 钢制品送口实陈朝高求-5. 434.550.74. 134. 346.64. 433, 747, 04. 134. 446. 84. 932. 246. 94. 432. 045.2-5.236. 051.68'5-35. 653. 05.a34. 351.84. 735.549.54. 636. 750. 69'536.653.3-59.1415.6593.05. 536, 953, 44. 632. 246. 0-5. 237. 553.115.3106. 6152.410%4%175115135资料来源：美国国际资曼壶员会，国金证券研究所10 铝土矿：年初以来价格有所松动，近期几内亚有所扰动供给宽松：25年1-4月，中国铝土矿累计进口6766万吨（当前进口依赖度77%），累计同比增长34%增长的主要来源是几内亚，同期中国从几内亚累计进口铝土矿532万吨，累计同比增长42%，去年有扰动的几内亚铝土矿投产项目和发运较为顺利。根据SMM，国产矿在24年低基数下，产量也同比增长%。截至5月底，铝土矿社会库存4417万吨，港口库存2156万吨，合计653方吨，较年初上升128万吨，也印证矿端供给的过剩。由于铝土矿过剩叠加氧化铝价格的快速回落，氧化铝厂商在亏损压力下对矿也进行相应压价，因此海内外铝土矿价格均出现松动。月12日，Mystel发布的几内亚标准品位基准价格已从的美元/吨的长协下跌至7美金/吨，接近美元/吨的成本支撑（边际成本较高的中小型矿到中国的完全成本）。即便铝土矿供给侧扰动加剧，目前情况下仍然不改铝土矿供应相对宽松的格局，基于此，预计25H2矿价中枢70-75美金/吨。图：25年1-4月，铝土矿进口数量增长较多图：25年初至今，海外铝土矿CIF大幅回落到70美元吨，国内矿价电回调较多一铝上矿连口数量(万吨)——其中：几内亚几正辐CIF (/)12910040202021-05-302022-05-302023-05-30资料来源：海关总署，，，国金证券研究所 海到岛CIF (或)25002000150010000092024-05-302025-0511 氧化铝：进入投产高峰期，价格快速回落，回归成本定价25年是氧化铝产能扩张的大年，25年1-4月，氧化铝累计产量299万吨，累计同比增长1Ⅱ7%。截载至5月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为2万吨，开工率从年初的路3%下降到77.3%，供应过剩。新投产能主要集中在上半年，项目投产进度较快，下半年新投项目主要集中在年底，目