锌行业报告：海外矿山枯竭，供应瓶颈迎来锌时代

11 中邮证券 2024年4月9日 证券研究报告 海外矿山枯竭，供应瓶颈迎来锌时代 ——锌行业报告 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/王靖涵 中邮证券研究所有色金属团队 投资要点 供应显现瓶颈：2023年全球锌精矿产量1283万吨，同比下降0.6%，减产原因：一是工人罢工造成的劳动力不足，二是极端天气影响，三是能源价格上涨导致矿山成本攀升。同时由于矿山寿命已到、新增项目延期等原因，Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。 需求利好不断：2023年全球精锌总消费1399.3万吨，同比增长1.1%。2024年政府工作报告，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元，叠加结转2023年发行的1万亿元国债剩余5000亿，基建有望再度发力。同时风光、汽车，印度、东南亚基建需求旺盛等也有望带动锌消费。 2025年锌缺口开始打开：我们预计2024年全球精炼锌小幅过剩6万吨，2025-2027年全球精炼锌短缺 4/24/44万吨，缺口逐渐打开。 相关公司：建议关注中金岭南、驰宏锌锗、金徽股份。 风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期 请参阅附注免责声明2 —供应：全球矿山增量有限 二消费：下游消费多点开花 三复盘：供应瓶颈驱动向上空间 四相关公司&风险提示 3 4 4 一 供应：矿山供应有限，TC压制冶炼放量 据安泰科统计，2023年全球锌精矿产量1283万吨，同比下降8.1万吨或0.6%。其中，海外产量877万吨，同比下降10万吨或1.1%。减产原因：一是工人罢工造成的劳动力不足，二是极端天气影响，三是能源价格上涨导致矿山成本攀升。 美国地质调查局（USGS）数据显示，2023年全球锌储量（经济可采储量）2.2亿吨，主要分布在澳大利亚、中国、墨西哥、俄罗斯等国。 图表1：全球锌资源储量（千吨）图表2：2023年全球锌资源储量占比 USGS：锌：储量合计：全球（年） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2% 3% % 3% % 6% 11% 29% 9% 20% 11% AustraliaChina 3Russia Peru 3Mexico India KazakhstanUnitedStatesSouthAfricaSweden Othercountries 资料来源：USGS，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：USGS，中邮证券研究所 5 产量降幅较大的地区集中在澳大利亚、美国、墨西哥、玻利维亚和加拿大等国家。澳大利亚由于MMG的Rosbery因森林火灾导致暂停运营和劳动力不足，一季度产影响较大。South32在澳大利亚的Cannington矿山由于极端天气，一季度锌精矿产量同比下降23%。Sibanye-Stillwater于2023年3月末完成收购NewCentury，仍处于停产维护状态。 图表3：全球锌矿月度产量（千吨）图表4：2023年全球锌矿产量占比 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2012-1-1 2012-8-1 2013-3-1 2013-10-1 2014-5-1 2014-12-1 2015-7-1 2016-2-1 2016-9-1 2017-4-1 2017-11-1 2018-6-1 2019-1-1 2019-8-1 2020-3-1 2020-10-1 2021-5-1 2021-12-1 2022-7-1 2023-2-1 2023-9-1 0 ILZSG：锌矿：产量：全球（月） % 2% 2% % 4% 6% 6% 15% 33% 11% 7%9% China 2Peru Australia India UnitedStates 3Mexico BoliviaKazakhstanRussiaSouthAfricaSweden Othercountries 资料来源：ILZSG，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：USGS，中邮证券研究所 6 2024年海外锌矿的生产面临诸多不确定性。Tara矿计划2024年二季度复产，如果届时锌价处于低位，复产进度或将推后；对于其他高成本锌矿而言，2023年低锌价造成的风险将延续至2024年。Ozernoye矿山和SouthernCopper旗下的BuenavistaZinc项目今年投产的计划被推迟至2024年，Aripuanã矿山爬产进度缓慢，因此投产爬产项目的进度存在不及预期的可能性。 图表5：海外锌矿停复产情况（万吨） 公司 矿山 国家 年产量 2023年同比 2024年同比 备注 AdriaticMetals Vares 波斯尼亚 4.5 新投产 AerisResources Jaquar 澳大利亚 2.25 -0.94 -1.31 停产 Almina Aljustrel 葡萄牙 9.9 -2.48 -7.42 停产 Boliden Tara 爱尔兰 10.3 -5.15 停产 Glencore Kidd 加拿大 3.92 -1.5 停产 Matagmsi 加拿大 4.74 -1.73 停产 BHP/Glencore/Teck/Mitsubishi Antamina 秘鲁 43.3 3.38 -14 减产 Hudbay 777 加拿大 4 -2 停产 Lundia Neves-Corvo 葡萄牙 8.24 2.41 2.5 增产 Zinkgruvan 瑞典 7.65 0.35 0.75 增产 OzernoyeLLC Ozernoye 俄罗斯 15 新投产 Polymetals Endeavor 澳大利亚 6 复产 Newmont Peñasquito 墨西哥 17.1 -7 7 增产 Nexa Aripuanã 巴西 0.03 2.15 3.1 增产 Nyrstar Cumberland/ Tennessee 美国 5 -0.42 -4.58 停产 SilverMines BowdensSilver 澳大利亚 新投产 SouthernCopper Buenavista 墨西哥 6 7 新投产 Teck Reddog 美国 55.3 0.7 -3.5 减产 Volean Islay 秘鲁 0.8 -0.4 -0.4 停产 合计 178.53 -11.13 13.14 资料来源：钢联，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表6：Teck公司预计2024年之后锌精矿产量不断下滑 资料来源：Teck公告，中邮证券研究所 7 远期有部分矿山面临品位下降的困境甚至开采寿命达到尽头。因品位下降，预计Antamina矿山产量在今年超预期增长后将在明年大幅减少，减量可能达到14万吨，Reddog矿山也因品位下降而小幅减产；Glencore旗下Kidd矿山和Kazzinc矿山的部分矿区计划于2024年末因寿命而结束开采计划。Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。 图表7：嘉能可未来锌矿产量指引 资料来源：嘉能可公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表8：2023-2027年海外锌精矿产能指引（千吨） 2023 2024E 2025E 2026E 2027E Teck 644 597.5 585 495 422.5 Vedanta 273 290 290 290 290 Glencore 918 925 1047.5 825 825 Nexa 333 352 353.5 354 354 合计 2168 2164.5 2276 1964 1891.5 增减 -3.5 111.5 -312 -72.5 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 8 根据安泰科统计，2023年全国锌精矿产量为406.0万吨，同比增加1.9万吨或0.5%。 2024年，国内锌矿供应弹性相对较小，预计增量7万吨，可预见的主要增量来自于新疆的火烧云项目。新疆火烧云铅锌矿床锌和铅金属量1881万吨，矿床平均品位铅4.60%、锌23.37%、铅+锌27.97%，为世界级铅锌矿床中罕见的高品位矿床。新疆地矿投资集团规划在新疆和田形成一座产锌锭56万吨/年、铅锭11万吨/年的铅锌冶炼生产基地。 图表9：中国锌精矿月产量情况（万吨）图表10：国内前十名锌矿企业产能情况（金属吨） 锌精矿：产量：中国（月） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2010-1-1 2010-8-1 2011-3-1 2011-10-1 2012-5-1 2012-12-1 2013-7-1 2014-2-1 2014-9-1 2015-4-1 2015-11-1 2016-6-1 2017-1-1 2017-8-1 2018-3-1 2018-10-1 2019-5-1 2019-12-1 2020-7-1 2021-2-1 2021-9-1 2022-4-1 2022-11-1 2023-6-1 2024-1-1 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 9 根据安泰科数据，2023年估计全球精锌产量1407万吨，同比增加48万吨或3.5%。其中海外精锌产量为722万吨，同比减少1.2万吨或0.2%。 2023-2024年，全球新增冶炼项目增量主要在亚洲地区，随着冶炼厂复产产能增加，全球精锌供应显著恢复。 图表12：国内电解锌新建项目情况（万吨） 企业 四川鑫美南丹吉朗河池南方河南万洋广西誉升云铜锌业桂阳皓钰江西思远广西永鑫 原料 矿产锌矿产锌矿产锌矿产锌矿产锌矿产锌再生锌再生锌再生锌 现有产能新建产能 0 8 35 0 5 10 0 0 5 7 3 40 15 5 5 8 投产时间 2023年5月 2023年1 2023 20 潍坊龙达再 桂阳银龙荆州正峰金成锌泸溪 图表11：中国精炼锌月产量情况（万吨） 60 50 40 2021-1-1 2021-3-1 2021-5-1 2021-7-1 2021-9-1 2021-11-1 2022-1-1 2022-3-1 2022-5-1 2022-7-1 2022-9-1 2022-11-1 2023-1-1 2023-3-1 2023-5-1 2023-7-1 2023-9-1 2023-11-1 2024-1-1 泸溪盛德 再生锌 0 广东原点 再生锌 0 河南金利 再生锌 阮凌山能 再生锌 广西桂盛林西恒富 再生锌再生 30 20 10 0 资料来源：钢联，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：SMM，各公司财报，中邮证券研究所 10 海外锌矿的减产以及一季度锌矿停产的消息加剧了市场对矿端供应收紧的预期，TC延续下滑趋势。当前进口矿加工费平均报价为80美元 /干吨，但多有价无市，现货市场实际仅有少量成交且低于报价，听闻国内现货最新已有低于50美元/干吨的报价，但买方并不接受。从实际供需情况看加工费并不应低至于此。国产矿加工费为3850元/吨，分地区来看，各地均有不同程度的降幅，但也多数有价无市。冶炼端，部分地区冶炼厂调整生产计划，精锌产量或将环比下降。 图表13：国内锌矿TC（元/吨）图表14：国内冶炼厂利润情况（元/吨） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 锌精矿：50%Zn：