2025年有色中期策略：稀缺性裂变时代：供应瓶颈主导价格新秩序

••••••3 ••• 4 工业金属：供应短缺之始5 •2025Q12025Q1-0.4%2PT-FIBatu Hijau公司名称2024A2024Q12025Q1自由港191.049.239.4必和必拓195.746.651.3智利国铜业144.231.932.4紫金矿业107.026.328.8南方铜业97.424.024.2嘉能可95.224.016.8英美资源77.319.816.9安托法加斯塔66.412.915.5洛阳钼业65.014.817.1力拓69.715.618.7波兰铜业54.113.613.4泰克资源44.69.910.6诺镍43.311.010.9第一量子43.110.110.0五矿资源40.06.711.8伦丁矿业36.98.87.7淡水河谷34.88.29.1巴里克黄金19.54.04.4阿曼矿业17.94.41.7合计1442.9341.8340.5图 表：2025Q1全球主流矿企铜矿供应同比负增长 196资料来源：公司公告国金证券研究所25Q1同比-20.0%10.1%1.6%9.3%0.8%-30.0%-14.7%19.9%15.6%19.6%-1.3%7.2%-0.9%-1.3%75.9%-12.5%10.9%10.0%-62.2%-0.4% •2025年国内主流冶炼厂依然保持较快增速，主流冶炼厂2025年指引合计增长84万吨，同比增长8%。据SMM数据，国内19家主流冶炼厂2025年产量指引合计增长84万吨，同比保持高速增长，但受制于矿端供应，我们预计国内非主流冶炼厂及海外冶炼厂将出现减产。公司2023A2024A2025E2025增量铜陵有色175.6176.8189.6江西铜业209.7229.2237金川集团116.9132.7158大冶有色62.570.471云南铜业138120.6146紫金矿业72.574.874豫光金铅15.316.515.5西部矿业18.326.435.4锡业股份12.91312.5恒邦股份（并到江铜）20.319.422.5中金黄金41.139.739.6白银有色31.736.137宁波金田0.70.60.5锌业股份11.88.69.9北方铜业13.431.330浙富控股17.918.218.3高能环境5.41.90.6飞南资源12.33.10.7中金岭南40.343.247合计991.41055.61140.3图 表：2025年国内主流冶炼厂同比依然保持较快增长 资料来源：SMM2025同比12.87.20%7.83.40%25.319.00%0.60.90%25.421.10%-0.8-1.00%-1-6.00%934.20%-0.5-4.10%3.115.90%-0.1-0.20%0.92.40%-0.1-18.00%1.315.30%-1.3-4.20%0.20.80%0.10.13.88.30%84.78.00% •铜矿供需失衡，铜冶炼加工费TCRC大幅下行。全球铜矿供应2025Q1呈现负增长，全年供应预计将更为悲观，在此背景下，国内冶炼厂增量依然显著，铜矿供需矛盾愈发激烈，铜冶炼加工费大幅下行，创下历史新低。而随着2025H2新长单价格的签订，我们预计2025下半年铜冶炼减产的概率大幅增加。图 表：国内TC降至历史极值现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)-3000-2000-100001000200030004000500023.25美金长单下利润（元/吨，含硫酸副产品）现货铜冶炼利润（元/吨，含硫酸副产品）21.25美金长单下利润（元/吨，含硫酸副产品）图 表：现货TC冶炼深度亏损 资料来源：SMM-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00 •根据铜的物质流模型，中国前4月铜表需表现强劲，其中出口拉动明显。据我们测算，2025年前4月国内铜表需550.8万吨，同比增长10%。单4月来看，国内需求改善明显，静待国内需求转暖。4月国内表需同比大幅增长17%，国内实际需求同比增长3%。据SMM，5月精铜杆、铜管、铜电线电缆等需求表现优异，国内铜需求逐步转暖，期待抢出口后，国内需求的接续表现。图 表：2025年前4月出口需求同比增长33%，抢出口需求显著单位：万吨中国铜表观需求铜材净进口新废铜（25%）2024-01136.144.3-45.12024-02109.631.4-35.22024-03122.938.0-40.22024-04130.234.8-41.22024-05128.636.1-41.22024-06119.320.7-35.02024-07130.829.9-40.22024-08134.931.5-41.62024-09146.540.2-46.72024-10139.143.0-45.52024-11148.443.4-47.92024-12156.548.1-51.12024年1602.7441.3-511.02025-01128.832.6-40.32025-02120.233.3-38.42025-03149.432.5-45.52025-04152.428.6-45.22025年1-4月550.8126.9-169.41-4月同比10%-14%5%4月同比17%-18%10% 资料来源：SMM中国铜制品出口中国实际铜需求27.7107.621.184.725.695.026.397.424.698.924.680.425.495.227.797.127.2112.828.1108.427.5116.331.2122.2317.01216.032.588.520.195.029.6106.835.0100.7117.3391.016%2%33%3% •美国前4月铜表需表现强劲，其中3月抢进口拉动明显。据我们测算，2025年前3月美国铜表需58万吨，同比增长7%。单3月来看，美国表需同比13%，快速增长，主要来自电解铜抢进口。3月美国终端进口产品抢出口速度提升，主要进口产品为电线电缆及汽车。表：美国铜表需在“抢铜”影响下大幅上行单位：万吨铜表观需求铜材净进口新废铜（25%）2024-0121.20.52024-0215.90.42024-0317.30.42024-0415.90.72024-0519.00.52024-0617.00.62024-0720.20.72024-0822.30.92024-0922.40.92024-1018.00.72024-1117.41.22024-1221.01.32024年227.88.72025-0120.91.12025-0217.60.82025-0319.61.22025年1-3月58.03.1前3月同比7%136%3月同比13%196% 10资料来源：美国国际贸易委员会铜制品进口实际铜需求-5.434.550.7-4.134.346.6-4.433.747.0-4.134.446.8-4.932.246.9-4.432.045.2-5.236.051.6-5.835.653.0-5.834.351.8-4.735.549.5-4.636.750.6-5.636.653.3-59.1415.6593.0-5.536.953.4-4.632.246.0-5.237.553.1-15.3106.6152.410%4%6%17%11%13% 资料来源：海关总署，SMM，Wind•供给宽松：25年1-4月，中国铝土矿累计进口6766万吨（当前进口依赖度77%），累计同比增长34%。增长的主要来源是几内亚，同期中国从几内亚累计进口铝土矿5302万吨，累计同比增长42%，去年有扰动的几内亚铝土矿投产项目和发运较为顺利。根据SMM，国产矿在24年低基数下，产量也同比增长11%。截至5月底，铝土矿社会库存4417万吨，港口库存2156万吨，合计6573万吨，较年初上升1268万吨，也印证矿端供给的过剩。•由于铝土矿过剩叠加氧化铝价格的快速回落，氧化铝厂商在亏损压力下对矿也进行相应压价，因此海内外铝土矿价格均出现松动。5月12日，Mysteel发布的几内亚标准品位基准价格已从Q1的110美元/吨的长协下跌至70美金/吨，接近65美元/吨的成本支撑（边际成本较高的中小型矿到中国的完全成本）。即便铝土矿供给侧扰动加剧，目前情况下仍然不改铝土矿供应相对宽松的格局，基于此，预计25H2矿价中枢70-75美金/吨。图 ：25年1-4月，铝土矿进口数量增长较多图 ：25年初至今，海外铝土矿CIF大 幅回落到70美元/吨，国内矿价也回调较多 11 资料来源：国家统计局，SMM，•25年是氧化铝产能扩张的大年，25年1-4月，氧化铝累计产量2992万吨，累计同比增长10.7%。随着新产能投建，截至5月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为11082万吨，开工率从年初的86.3%下降到77.3%，供应过剩。新投产能主要集中在上半年，项目投产进度较快，下半年新投项目主要集中在年底，目前进展相对缓慢。•供应过剩现实叠加未来新投产能较多的预期，氧化铝价格快速回落。氧化铝价格下跌到厂商亏损从而减产，价格若上涨也会复产，这意味着氧化铝价格或将围绕盈亏平衡点波动，回归成本定价，参考铝土矿价格，预计H2价格中枢2900-3000元/吨。图：年初以来氧化铝价格快速回落，行业一度陷入亏损表 ：24-26年中国氧化铝投产产能计划表（单位：万吨）区 域原 有产能新 建年产 能开 始投产 时间24年投产 产能预 期25年投产 产能预 期26年及远 期投产产 能预期广 西防城 港020025年0200200广 西北海048026年00480广 西北海040025年0200200广 西防城 港024026年00240甘 肃嘉峪 关060025年06000重 庆40016024年600100河 北曹妃 甸48048025年04800内 蒙古通 辽060024年00600山 东滨州16010025年01000山 东滨州175040024年1003000山 东滨州2006025年0600内 蒙古包 头0700-00700河 北沧州0-----河 北唐山0-----广 西南宁0120-00120辽 宁大连0300-0030016013401640 12公 司企 业10企 业11企 业12企 业13企 业14企 业15企 业1624年新增25年新增26年及远 期新增 企 业1企 业2企 业3企 业4企 业5企 业6企 业7企 业8企 业9 资料来源：国家统计局，ifind•年初以来，铝的需求韧性较好，叠加政策红线约束下的低供给增量，支撑电解铝价格维持在高位，但4月后受关税反复的影响较大，价格有所回落。根据阿拉丁，25年1-4月，铝累计需求增速达4.3%，而同期电解铝产量增长3.4%，净进口减少14%，国内总供给增速为2.8%。但受到4月3日对等关税政策冲击，市场开始计价美国衰退和全球贸易收缩（铝通过各种终端制品出口，出口敞口较大），铝价下跌较多，中美关税缓和后也有所反弹。•由于氧化铝价格的快速下跌，产业链利润分配上重新向电解铝倾斜，电解铝的吨利润修复到3000元/吨的高位。由于矿端和氧化铝环节供应都相对宽松，预计25H2产业链利润也将主要集中在电解铝环节，吨利润主要取决于接下来在需求淡季和关税潜在扰动冲击下的铝价。图 ：电解铝的吨利润恢复到3000元/吨图 ：铝价维持在高位，4月后受到关税扰动14,00016,00018,00020,00022,00024,000LME铝（美元/吨）沪铝（元/吨，右轴） 131,8002,0002,2002,4002,6002,8003,000 资料来源：SMM•铝线缆开工维持景气态势，铝箔开工好于去年同期但4月环比下滑较多，铝型材开工承压。得益于电网交货叠加光伏抢装机需求的带动，铝线缆开工持续向好，后续特高压项目订单饱满支撑景气延续；传统旺季支撑效应逐步消退，叠加海外贸易摩擦频发，铝箔企业开