对日益不确定的全球格局的投资

BIS公报系列的编辑是Hyun Song Shin。本出版物可在 BIS 网站（www.bis.org）上获取。ISSN: 2708-0420 (在线) ISBN: 978-92-9259-865-5 (在线)© 国际清算银行 2025 年。版权所有。在注明出处的情况下，可部分复制或翻译。国际清算银行的简报由国际清算银行的工作人员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该银行出版。这些论文涉及当前感兴趣的课题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定代表国际清算银行的观点。作者感谢Jon Frost、Benoît Mojon、Hyun Song Shin、Frank Smets和Phil Wooldridge的有益评论，感谢Adam Cap和Yui Ching Li出色的研究协助，以及感谢Nicola Faessler和Danielle Ritzema的管理支持。 商业投资趋势及其驱动因素BIS公报在全球日益不确定的背景下投资关键要点•私营固定投资在发达经济体数十年来持续下降或保持不变，近期一些新兴市场经济体也出现了停滞。本公告首先概述了商业投资的长期趋势，考察了当前高不确定性带来的潜在影响，并以对塑造未来投资关键因素的分析作结。•从长远来看，私营部门投资的前景取决于因较高的贸易关税而中断的供应链需要重新配置的潜在需求，以及政府为提振公共投资和实施结构性改革所做的努力。•由于贸易紧张局势导致的不确定性最近有所增加，这会抑制投资，同时也会降低货币政策的效力。许多发达经济体（AEs）中，商业固定投资相对于GDP长期以来一直停滞不前或下降，而在经历了数十年的增长后，新兴市场经济体（EMEs）中的商业固定投资最近才趋于平稳。美国政府的普遍征收关税以及由此造成的政策不确定性急剧增加，在短期内可能加剧这些趋势，从而抑制投资和产出。更高的不确定性也倾向于削弱货币政策的效力，可能会放大这些负面影响。然而，从长远来看，前景为投资反弹提供了机会。私营企业投资可能受益于更大的基础设施和防务支出，以及由持续进行的贸易冲突驱动的供应链重新配置。然而，要实现这一潜力，则需要政府努力实施结构性改革，并更新现有的区域贸易协定。在过去的四十年里，全球投资率在不同地区差异显著。在发达经济体（AEs）中，投资率总体呈下降或保持平稳（图1.A）。新兴市场经济体（EMEs）通常保持较高且上升的投资率，但最近新兴市场经济体的投资率有所放缓（图1.B）。即使在像中国和印度这样长期以来与上升趋势相关联的国家，投资率现在似乎也在趋于平稳。多种结构性因素导致投资水平停滞或下降。这些因素包括：受技术进步和信息技术设备比重上升驱动的资本品相对价格下降。此外，收入增长和人口老龄化使需求从商品转向服务。同时，在多个经济体中，不断增长的公共债务往往导致税收增加和公共投资减少以覆盖更高的服务成本，削弱了私人投资的激励。此外，市场集中度上升和下降 1 2123158489949904091419245101520848994990409141924102030400123452000202228388 93 98 03 08 13 18 230123456010203040506034−40481216−20−1001020302020:投资和从疫情中恢复的结构性障碍BIS公报来源：国际货币基金组织；经济合作与发展组织；联合国教科文组织统计研究所；世界银行；路孚特数据流；宏观数据；国际清算银行。在几个司法管辖区，投资呈下降趋势占名义GDP的百分比图1A. 发达经济体——商业投资B. 新兴市场经济体——总投资EA日本GB美國BRCNINKRMX来源：IMF，国际金融统计; 联合国粮食及农业组织; 世界银行; LSEG Datastream; 国家数据; 国际清算银行。图2C. 投资增长率B. 全球贸易和外商直接投资GDP的百分比GDP的百分比Yo, % ptsA.研究研发投资GDP的百分比AEsEMEs美 日 德 法 韩 中 泰 巴 印ID MXLhs：世界贸易右侧：外国直接投资流入历史AE平均eme平均角币平均四分位距1虚线表示长期线性趋势。2私营非住宅固定资产投资。3由于缺乏关于新兴市场和发展中经济体私营非住宅部门总固定资本形成的历史数据，导致总应计固定资本形成。竞争——通常由日益增长的监管驱动——似乎已经抑制了欧洲和美国的私营部门积极性（Covarrubias等人（2019）；Kalemli-Özcan等人（2024））。1研发支出占GDP。2022年11个发达经济体（红色虚线）和24个新兴市场经济体（蓝色虚线）的GDP-PPP加权平均值或最新可用数据。22020年BR、ID和IN的值。3全球商品和服务进出口总额。4全球外国直接投资，净流入。517个发达经济体的7个新兴市场国家的私人总固定资本形成量的同比增长率，在t=0时归一化为零，即商业周期谷底前的季度，根据经合组织对实际国内生产总值周期成分转折点的分类定义。基于1960年至2019年可用数据的历史估计。IQR=四分位数间距。在某些新兴市场 economies 中，随着这些经济体在追赶过程中进一步发展，投资率有所放缓。然而，近期的动力减弱似乎也归因于其他因素。在几个经济体中，研发 (R&D) 投资持续低迷（图 2.A）以及 3不确定性及投资前景BIS公报一个显著的近期例外是 Kumar 等人 (2023)，他们为新西兰的实际期权渠道提供了明确的证据。将其与金融市场渠道和其他机制区分开来。参见 Cascaldi-Garcia 等人 (2023) 对实证证据和不同指标优缺点的最新综述。不确定性。Caldara等人（2020年）估计，贸易政策不确定性指数的增加相当于2018年的峰值，在一年内使商业投资减少1%至2%。实现的股市波动率上涨预测较低的经济活动，而波动率的前瞻性指标（如VIX）的证据则不明确。脱欧（Brexit）为不确定性（uncertainty）与投资（investment）之间的关系提供了一些启示。在脱欧公投（Brexit referendum）之后，联合王国面临长期的不确定性和逐渐的投资下降。这种持续的放缓是不寻常的，因为它偏离从典型的V形反弹中常见的不确定性峰值后 (Broadbent (2019))。在2008年全球金融危机后，全球贸易放缓，加上外国直接投资（FDI）增长减少，似乎进一步限制了私人投资（图2.B）。1参见伯南克（1983），迪克西特和宾德（1994）以及布卢姆（2014）的评论。原则上，关税本身的影响应与其周围的不确定性区分开来。然而在实践中，将这两者分离开来是具有挑战性的。特别是，关税影响投资决策的三个关键渠道目前仍存在相当大的不确定性。首先，关税预计会减少产量，特别是在美国和进行报复的国家。然而，由于美国关税的规模和范围以及潜在报复措施的不确定性，这种下降的程度和持续时间尚不明确。即使已知政策，鉴于缺乏近期的历史先例，其影响也难以评估。其次，资本品通常具有很高的进口含量，这意味着关税会推高其价格，并使新的投资面临供应链中断的风险。最后，关税方面的新闻会影响金融市场波动，使企业更难预测借款成本和获得稳定的融资。近年来，商业投资总体上遵循了疫情前的趋势，但存在区域差异。在经历了新冠肺炎收缩后的急剧反弹后，2022年初俄罗斯与乌克兰战争的爆发带来了新的不确定性，并推动商品价格飙升。随着商品市场趋于稳定，不确定性缓和，大多数地区的投资增长得以恢复，但仍然受到旨在应对通胀的紧缩性货币政策的制约。自那以后，投资已稳定在类似于过去衰退后所见的水平（图2.C）。在此背景下，短期内不断增长的不确定性的影响是什么？我们的计量经济学分析为选定的一组经济体提供了所涉及规模的感受。通过总结主要宏观经济变量之间的历史相关性，该实证模型旨在通过我们上面描述的所有渠道捕捉更高不确定性带来的整体影响（详情请参见在线附录）。关键假设是，经济政策不确定性（EPU）指数在整个第二季度始终保持4月和5月观察到的平均水平，然后逐渐下降。到2024年末，随着软着陆前景可见且货币政策的持续宽松，预计多个司法管辖区的投资意愿将有所改善。强劲的股权估值、狭窄的信用利差和紧张的劳动力市场进一步强化了这些预期。然而，这种积极的展望被最近美国贸易政策公告及其引发的大幅不确定性所掩盖（图3.A）。关税和不确定性都被预期会对商业投资产生压力，但具体如何呢？经济学研究表明不确定性对投资产生负面影响。实物期权理论指出，当决策难以逆转且许多投资具有高度不可逆性时，不确定性会促使企业推迟投资。1间接地，不确定性削弱了需求，因为消费者推迟了对耐用品的购买，并提高了外部融资的成本，因为贷款人要求更高的风险溢价。实证证据支持这些对商业投资、就业和产出的影响，尽管研究往往难以区分这些渠道的相对重要性。2此外，由于不确定性本质上难以捉摸，并且通过不完美的代理进行衡量，其对影响的估计可能会因时期和背景的不同而有所差异，从而使不确定性的影响本身也变得不确定。3, 4 234 412220172019 2021 2023 2025−2.502.557.510−2−1.5−1−0.52025−2−1.5−1−0.52026货币政策的影响来源：Baker等人（2016年）；Caldara等人（2020年）；Caldara和Iacoviello（2022年）；国际货币基金组织；经济合作与发展组织；彭博；路孚特数据流；国家数据；国际清BIS公报图3不确定性爆发削弱了商业投资和GDP预测C.…以及GDPA.全球不确定性以及股票市场波动z分数B.不确定性对非-住宅私人投资……% pts% pts美國EA日本EA日本全球：美國股权：VIX经济政策贸易政策地缘政治风险1从2000年到现在的Z分数。VIX是每日的，而其他是每月的。2不确定性对非住宅私人投资和GDP的影响是通过在线附录中概述的BVAR模型的条件预测推导出来的。这种影响被测量为在2025年第二季度不确定性水平下的预测值与无条件预测值之间的差异。具体而言，第二季度的不确定性条件是2025年4月和5月的EPU平均值。近期贸易新闻和不确定性增加对货币政策意味着什么？对于包括美国在内的几家央行以及报复美国关税的国家而言，这些发展预计将构成滞胀性冲击。因此，它们给货币政策带来了一个艰难的权衡，要求央行在缓冲对产出和就业的影响与预期一次性价格上涨转变为持续更高通胀的风险之间谨慎平衡。鉴于实施关税的联合效果存在相当大的模糊性，以及未来措施的不确定性，评估这一权衡尤其具有挑战性。最初的通胀积极影响将特别取决于关税有多少可以被企业的利润吸收，以及汇率的反应，这两者都很难预测。根据历史模式。结果预测表明，不确定性对美国、欧元区和日本的投资和产出增长都产生了显著的负面贡献（图3.B和3.C）。这些效应意味着不确定性导致2025年和2026年投资以及GDP增长受到重大打击。在没有实施关税或报复性措施的国家，贸易冲击很可能与负面的需求冲击更为可比。因此，这些经济体的通胀效应可能较小，甚至温和通缩，反映了制成品和商品的价格较低。这种不确定性被那些可能放大或减轻通胀初始影响及其后续轨迹的力量所进一步加剧。一方面，价格和工资的制定者可能对新的通胀冲击更加敏感，随着与疫情相关的居住成本上升，家庭对实际工资下降的容忍度降低。另一方面，关税和不确定性对国内产出和失业率的大幅负面影响可能对通胀造成下行压力。额外的通货紧缩力量可能源于下跌的 commodity prices，特别是在明显的全球经济放缓的情况下，以及来自受关税影响国家的贸易转移和较低价格。 48121620−10−505101548121620−40−30−20−10010中短期投资前景BIS公报来源：经合组织；世界银行；彭博；路孚特数据流；国家数据；国际清算银行。图4A. 发达经济体B. 新兴市场经济体角币角币响应：90%置信区间低不确定性高不确定性本组经济体，尤其是那些通胀处于或低于目标的亚洲新兴市场和发展中经济体，因此可能仍有更大的空间通过货币宽松继续支持增长。商业投资的中长