对日益不确定的全球格局的投资

BIS公报系列的编辑是Hyun Song Shin。本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。ISSN: 2708-0420 (在线) ISBN: 978-92-9259-865-5 (在线)© 国际清算银行 2025年。保留所有权利。在注明出处的情况下，允许转载或翻译简短摘录。国际清算银行简报由国际清算银行工作人员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该银行出版。这些论文涉及当前感兴趣的主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际清算银行的观点。作者感谢Jon Frost、Benoît Mojon、Hyun Song Shin、Frank Smets和Phil Wooldridge的有益评论，感谢Adam Cap和Yui Ching Li出色的研究协助，以及感谢Nicola Faessler和Danielle Ritzema的行政支持。 商业投资趋势及其驱动因素BIS简报在全球日益不确定的背景下进行投资关键要点•私人固定投资在发达经济体内几十年来持续下降或保持不变，最近在几个新兴市场经济体中也观察到趋于平稳的现象。本公告首先概述了商业投资的长期趋势，考察了当前提高的不确定性的潜在影响，并以对塑造投资未来的关键因素的分析作结。•从长远来看，私营企业投资的预期取决于重新配置因更高的贸易关税而中断的供应链的潜在需求，以及政府为增加公共投资和实施结构改革所做的努力。•由贸易紧张局势导致的近期不确定性增加将抑制投资，同时也会降低货币政策的效力。许多发达经济体（AEs）中，商业固定投资占GDP的比重长期以来停滞不前或持续下降，而新兴市场经济体（EMEs）在经历了数十年的增长后，最近趋于平稳。美国政府的广泛征收关税以及由此导致的政策不确定性急剧增加，短期内可能加剧这些趋势，抑制投资和产出。更高的不确定性也倾向于削弱货币政策的效力，有可能放大这些负面效应。然而，从长期来看，前景为投资反弹提供了机遇。私营企业投资可能受益于更大的基础设施和国防支出，以及由持续贸易冲突驱动的供应链重组。然而，要实现这一潜力，将需要政府努力实施结构性改革并修补现有的区域贸易协定。在过去的四十年里，全球投资率在不同地区差异显著。在发达经济体(AEs)中，投资率总体上呈下降或持平趋势（图1.A）。新兴市场经济体(EMEs)通常维持着较高且上升的投资率，但近来新兴市场经济体中的投资率有所放缓（图1.B）。即便是在像中国和印度这样长期以来与上升趋势相关的国家，投资率现在似乎也在趋于平稳。Several structural factors have contributed to stagnant or declining investment levels. These include the falling relative price of capital goods, driven by technological advances and the increasing weight of information and communication technology equipment. In addition, rising incomes and ageing populations have shifted demand from goods to services. At the same time, in several economies rising public debt has often led to higher taxation and lower public investment to cover higher service costs, weakening incentives for private investment. Additionally, rising marketconcentration and declining 1 2123158489949904091419245101520848994990409141924102030400123452000202228388 93 98 03 08 13 18 230123456010203040506034−40481216−20−1001020302020:投资和从大流行病中恢复的结构性障碍BIS简报来源：IMF；OECD；联合国教科文组织统计研究所；世界银行；LSEG Datastream；Macrobond；国家数据；BIS。在几个司法管辖区，投资呈下降趋势作为名义国内生产总值（GDP）的百分比图1A. 发达经济体—商业投资B.新兴市场经济体——总投资EAJPGB美國BRCNINKRMX来源：国际货币基金组织（IMF），国际金融统计; 联合国粮食及农业组织; 世界银行; LSEG Datastream; 国家数据; 国际清算银行。图2C. 投资增长率B. 全球贸易和外商直接投资GDP的百分比GDP的百分比Yo, % pointsA。研究研发投资GDP的百分比AEsEMEs美 日 德 法 韩 中 泰 巴 印ID MXLhs: 世界贸易rhs：fdi流入历史AE平均EME平均值四分之一平均四分位距1虚线表示长期线性趋势。2私营非住宅固定资产形成总额。3由于缺乏关于新兴市场经济体私营非住宅部门固定资本形成的歷史数据，总投资的固定资本形成总额。竞争——通常由日益增长的监管驱动——似乎已经抑制了欧洲和美国的私营部门积极性（Covarrubias等人（2019）；Kalemli-Özcan等人（2024））。1研发支出占GDP。2022年或最新数据的11个发达经济体（红色虚线）和24个新兴市场和发展中经济体（蓝色虚线）的GDP-PPP加权平均值。22020年BR、ID和IN的值。3全球商品和服务进出口总额。4全球外国直接投资净流入。517个发达经济体和7个新兴市场国家的私营部门总额固定资本形成量的同比增速，以商业周期低谷之前的季度（t=0）归零，根据经合组织对实际GDP周期成分转折点的分类定义。基于1960年至2019年可用数据的衰退事件的历史估计。IQR=四分位距。在几个后发经济体中，随着这些经济体在追赶过程中进展进一步加快，投资增速已经放缓。然而，最近失去动力似乎也归因于其他因素。在几个经济体中，研发（R&D）投资持续低迷（图2.A）以及 不确定性及投资前景一个值得注意的最新例外是 Kumar 等人 (2023)，他们为新西兰的真实期权渠道提供了清晰的证据。将其与金融市场渠道及其他机制区分开来。参见 Cascaldi-Garcia 等人 (2023) 对实证证据以及不同测量方法的利弊的最新综述不确定性。Caldara等人（2020年）估计，贸易政策不确定性指数的增加相当于2018年的爆发。降低年内的商业投资1%至2%。实现的股市波动率增加预测较低的经济活动，而波动率的远期指标（如VIX）的证据则不确定。脱欧为不确定性与投资之间的关系提供了一些启示。在脱欧公投之后，英国王国面临长期的动荡和逐渐的投资下降。这种延长放缓是不寻常的，因为它偏离来自典型的V形反弹，这种反弹常见于不确定性激增后（Broadbent (2019)）。全球金融危机后的全球贸易放缓，加上外商直接投资（FDI）增长下降，似乎进一步限制了私人投资（图2.B）。参见伯南克（1983年）、迪克西特和潘妮克（1994年）以及布卢姆（2014年）的综述原则上，关税本身的影响应与其周围的不确定性区分开来。然而在实践中，将这两者分离是具有挑战性的。特别是，关税影响投资决策的三个关键渠道目前笼罩着相当大的不确定性。首先，关税预计会减少产出，特别是在美国和进行报复的国家。然而，由于围绕美国关税规模和范围的模糊性以及潜在的报复措施的不确定性，这种下降的幅度和持续时间是不确定的。即使有已知政策，由于缺乏最近的历史先例，其影响也难以评估。其次，资本品通常具有高进口含量，这意味着关税会推高其价格，并使新的投资面临供应链中断的风险。最后，关于关税的新闻影响了金融市场波动性，使企业更难预测借贷成本并获得稳定的融资。近年来，商业投资总体上跟随着疫情前趋势，存在一些区域差异。从新冠疫情收缩中强劲反弹后，2022年初俄罗斯与乌克兰战争的爆发带来了新的不确定性，并推动商品价格上涨。随着商品市场稳定和不确定性减轻，大多数地区的投资增长恢复，但仍受旨在应对通胀的紧缩性货币政策所限制。自那以来，投资已稳定在类似于过去衰退后的水平（图2.C）。在此背景下，近期的增长不确定性有何影响？我们的计量经济学分析为选定的一组经济体提供了相关幅度的概念。通过总结主要宏观经济变量之间的历史相关性，该实证模型旨在通过我们上述描述的所有渠道捕捉更高不确定性带来的整体影响（详情请参见网络附件）。关键假设是，经济政策不确定性（EPU）指数在整个第二季度都保持在4月和5月观察到的大致平均水平，然后逐渐下降。到2024年末，随着软着陆前景显现以及持续的货币政策宽松，预计多个地区的投资意愿将有所改善。强劲的股权估值、狭窄的信用利差和紧张的人力市场进一步强化了这些预期。然而，这种积极前景被近期美国贸易政策声明及其引发的大规模不确定性所掩盖（图3.A）。关税和不确定性预计将对商业投资产生压力，但具体如何呢？经济研究表明不确定性会负面影响投资。实物期权理论表明，当决策难以逆转时，不确定性会促使企业推迟投资，考虑到许多投资具有高度不可逆性。1间接地，不确定性削弱需求，因为消费者推迟了耐用品的购买，并提高了外部融资的成本，因为贷款人要求更高的风险溢价。经验证据支持这些对企业投资、就业和产出的影响，尽管研究往往难以厘清这些渠道的相对重要性。2此外，由于不确定性本质上难以捉摸，且通过不完善的代理指标来衡量，其影响估计可能因时期和背景而异，使得不确定性的影响本身也难以确定。3, 4 3BIS简报1。 234 412220172019 2021 2023 2025−2.502.557.510−2−1.5−1−0.52025−2−1.5−1−0.52026货币政策影响来源：Baker等人（2016年）；Caldara等人（2020年）；Caldara和Iacoviello（2022年）；国际货币基金组织；经济合作与发展组织；彭博；路孚特数据流；各国数据；国际清BIS简报图3不确定性尖峰会减少商业投资和GDP预测C.…并且对于GDPA.全球不确定性股票市场波动z分数B.不确定性对非-住宅私人投资…% pts% pts美國EAJPEAJP全球：美國权益：VIX经济政策贸易政策地缘政治风险12000年至今的z分数。VIX是每日的，而其他是每月的。2由在线附录中概述的BVAR模型条件预测得出的不确定性对非住宅私人投资和GDP的影响。这种影响被测量为基于2025年第二季度不确定性水平的预测与无条件预测之间的差异。具体来说，第二季度的不确定性条件是2025年4月和5月的EPU平均值。最近的贸易新闻和不确定性增加对货币政策意味着什么？对于几家央行，包括美国和报复美国关税的国家，预计这些发展将构成一个滞胀冲击。因此，这对货币政策提出了一个困难的权衡，要求央行在缓冲对产出和就业的影响的需要与预期的一次性价格上涨转变为持续高通胀的风险之间小心翼翼地取得平衡。鉴于实施的关税的联合效果 surrounding considerable ambiguity以及未来措施的不确定性，评估这种权衡尤其具有挑战性。对通货膨胀的最初积极影响将特别取决于关税可以由企业的利润吸收多少以及汇率的反应，这两者都很难预测。根据历史模式。结果预测表明，不确定性对美国、欧元区和日本的投资和产出增长均有显著的负面影响（图表3.B和3.C）。这些影响意味着不确定性将在2025年和2026年对投资以及GDP增长造成实质性冲击。在尚未实施关税或报复性措施的国家，贸易冲击可能更类似于需求冲击。因此，这些经济体中的通胀效应可能会更小，甚至温和通缩，反映出制成品和商品价格较低。这种不确定性进一步加剧