对日益不确定的全球格局的投资

核心观点与关键数据

• 长期趋势：过去四十年，全球投资率地区差异显著。发达经济体（AEs）商业固定投资长期停滞或下降，新兴市场经济体（EMEs）投资率虽较高但近年来也出现放缓，中国和印度等国的投资率已趋于平稳。
• 投资低迷驱动因素：技术进步导致资本品相对价格下降；收入增长和人口老龄化推动需求从商品转向服务；公共债务上升导致税收增加和公共投资减少，削弱私人投资激励；市场集中度提高和竞争下降（常由监管驱动）抑制了私营部门积极性；部分经济体研发（R&D）投入持续偏低；全球贸易和外国直接投资（FDI）增长放缓。
• 近期动态：2022年初俄乌冲突引发新不确定性并推高商品价格，随后随着商品市场稳定和不确定性缓解，多数地区投资增长恢复，但仍受旨在应对通胀的紧缩货币政策制约，投资已趋于稳定，类似过往衰退后的水平。
• 不确定性影响：预计2024年末投资意向将改善，但近期美国贸易政策声明引发的巨大不确定性（如图3A所示）掩盖了这一积极预期。关税和不确定性将通过以下渠道影响投资：降低产出（程度和持续时间不确定）、推高资本品价格并增加供应链中断风险、加剧金融市场波动使企业融资成本预测困难。
• 实证分析：基于历史宏观变量相关性构建的实证模型显示，美国、欧元区和日本的投资和GDP增长将因不确定性遭受显著负面冲击（如图3B和3C所示），预计将在2025年和2026年对投资和GDP增长造成实质性影响。

对货币政策的启示

• 通胀与产出权衡：对美欧日等实施关税或应对关税的国家而言，这可能构成滞胀性冲击，迫使央行在缓冲对产出和就业的影响与防范一次性通胀上升演变为持续高通胀之间进行艰难权衡。
• 通胀影响的不确定性：关税吸收能力（企业利润空间）和汇率反应均难以预测，进一步加剧了不确定性。通胀可能因工资设定者对通胀冲击反应更敏感而上升，也可能因关税和不确定性对产出和失业的负面影响而受到抑制。
• 货币政策有效性：高不确定性下，投资决策对需求和利率变化的反应减弱，货币政策刺激效果降低（如图4所示）。实证证据表明，低不确定性时货币宽松能刺激投资，但在高不确定性下则无效。
• 政策应对：央行应继续维护价格和金融稳定，数据驱动方法是应对不确定性的关键，但频繁的政策变动可能损害央行信誉，“观望”策略或有助于在不确定性显著降低前规避声誉风险。

中长期投资展望

• 前景不确定性：短期内高关税和持续的政策不确定性可能降低全球贸易一体化和生产力，导致长期投资疲软；但贸易模式变化也可能推动全球价值链重组，需要多年时间进行大量投资。
• 关键政策领域：
  • 公共投资：对解决生产力停滞、国防需求、气候变化和贸易模式转变等长期问题至关重要。改善基础设施和促进新领域研发可降低企业成本或创造新市场，刺激私人投资。德国大型基础设施基金计划是例证，但需克服公共部门执行能力不足（如欧盟复苏与韧性基金资金使用率低）和劳动力市场紧张等挑战。
  • 结构性改革：加强公共部门执行大型投资项目的能力需要吸引人才和改革规划法规。劳动力市场紧张时，需通过改革财政激励、养老金体系和移民政策来扩大劳动力供给。减少官僚障碍和提供定向税收减免可增强企业活力。
  • 贸易自由化：减少内部和跨境贸易壁垒（包括促进资本市场完全一体化），可促进企业增长和改善新投资信贷流动。修订现有区域贸易协定（如南方共同市场、东盟自由贸易区、区域全面经济伙伴关系协定）可能抵消当前FDI下降，并可能加速长期停滞的贸易协定（如欧盟-南方共同市场）的达成和延迟条约（如加拿大-欧盟）的完全批准。