投资于日益不确定的全球格局

Bis简报系列的编辑是Hyun Song Shin。本出版物可在国际清算银行网站 (www.bis.org) 上获取。ISSN: 2708-0420 (在线) ISBN: 978-92-9259-865-5 (在线)© 国际清算银行 2025。版权所有。经说明出处，允许少量摘录或翻译。BIS公告由国际清算银行的工作人员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该银行发布。这些论文涉及当前感兴趣的主题，具有技术性质。其中表达的观点是作者的观点，不一定代表BIS的观点。作者感谢Jon Frost、Benoît Mojon、Hyun Song Shin、Frank Smets和Phil Wooldridge的有益评论，感谢Adam Cap和Yui Ching Li出色的研究协助，以及感谢Nicola Faessler和Danielle Ritzema提供的行政支持。 商业投资趋势及其驱动因素BIS公报在全球格局日益不确定的情况下进行投资关键要点•私人商业固定投资在发达经济体中数十年来一直下降或保持不变，在几个新兴市场经济体中也观察到了最近趋于平稳的情况。本公告首先概述了商业投资的长期趋势，考察了当前高不确定性所带来的潜在影响，并以对塑造投资未来的关键因素的分析作结。•从长远来看，私人商业投资的前景取决于重新配置因更高的贸易关税而中断的供应链的潜在需要，以及政府为增加公共投资和实施结构性改革所做的努力。•由贸易紧张局势导致的近期不确定性增加将打击投资，同时也会降低货币政策的效力。许多发达经济体（AEs）中，商业固定投资占GDP的比重长期以来停滞不前或下降，而新兴市场经济体（EMEs）在经历了数十年的增长后，最近也趋于平稳。美国政府征收广泛关税以及由此导致的政策不确定性急剧增加，在短期内可能加剧这些趋势，抑制投资和产出。更高的不确定性也倾向于削弱货币政策的有效性，可能会放大这些负面影响。然而，从长期来看，前景为投资反弹提供了机遇。私营企业投资可能受益于更大的基础设施和国防支出，以及由持续贸易冲突驱动的供应链重组。然而，要实现这一潜力，则需要政府努力实施结构性改革和修订现有的区域贸易协定。在过去的四十年里，全球投资率在不同地区差异显著。在发达经济体（AEs）中，投资率总体呈下降或持平趋势（图1.A）。新兴市场经济体（EMEs）通常保持较高且上升的投资率，但近年来新兴市场经济体的投资率有所放缓（图1.B）。即便是在像中国和印度这样长期以来与增长趋势相关的国家，投资率现在似乎也在趋于平稳。一些结构性因素导致了投资水平的停滞或下降。这些因素包括：受技术进步和信息通信技术设备日益重要的影响，资本品相对价格下降。此外，收入增长和人口老龄化使需求从商品转向服务。同时，在几个经济体中，不断增长的公共债务往往导致更高的税收和更低的公共投资来覆盖更高的服务成本，削弱了私人投资的激励。此外，市场集中度提高和下降 1 2123158489949904091419245101520848994990409141924102030400123452000202228388 93 98 03 08 13 18 230123456010203040506034−40481216−20−1001020302020:投资及从疫情中恢复的结构性障碍BIS公报来源：国际货币基金组织；经济合作与发展组织；联合国教科文组织统计研究所；世界银行；路孚特数据流；Macrobond；各国数据；国际清算银行。在几个司法管辖区，投资一直处于下降趋势作为名义GDP的百分比图1A. 发达经济体——商业投资B. 新兴市场经济体 – 总投资EAJPGB美国BRCNINKRMX来源：IMF，国际金融统计; 联合国粮食及农业组织; 世界银行; LSEG Datastream; 国家数据; 国际清算银行。图2C. 投资增长率B. 全球贸易和FDIGDP的百分比GDP的百分比Yo, % pointsA. 研究与开发投资GDP的百分比AEsEMEs美 日 德 法 韩 中 泰 巴 印ID MX左侧：世界贸易右侧：外商直接投资流入历史AE平均值EME平均角币平均四分位距1虚线表示长期线性趋势。2私人非居住固定资产形成3由于缺乏新兴市场经济体私营非住宅部门历史数据，总投资额固定资本形成。竞争——通常由日益增长的监管驱动——似乎已经抑制了欧洲和美国的私营部门积极性（Covarrubias等人（2019）；Kalemli-Özcan等人（2024））。1研发支出占GDP比重。2022年或最新可得数据的11个发达经济体（红色虚线）和24个新兴市场和发展中经济体（蓝色虚线）的GDP-PPP加权平均值。020年BR、ID和IN的值。3全球商品和服务进出口总额。4全球外国直接投资净流入。5跨17个发达经济体和7个新兴市场，私营部门总固定资本形成规模的同比增速，以商业周期谷底前的季度（即t=0时）为零进行标准化，该定义依据经合组织对实际GDP周期成分转折点的分类。历史估计基于1960年至2019年期间可用的衰退事件数据。IQR=四分位距。在几个后发经济体中，随着这些经济体在追赶过程中进一步发展，投资率已经放缓。然而，最近失去动力似乎也归因于其他因素。在几个经济体中，研发（R&D）投资持续低迷（图表2.A），以及 不确定性及投资前景一个显著的近期例外是Kumar等人(2023)，他们为新西兰的真实期权渠道提供了明确的证据。使其区别于金融市场渠道和其他机制。参见 Cascaldi-Garcia 等人 (2023) 对实证证据和不同指标优缺点的最新综述。不确定性。Caldara等人（2020年）估计，贸易政策不确定性指数的增长相当于2018年的激增，降低企业投资1%到2%一年内。实现股市波动增加也预测经济活动将降低，而来自波动性前瞻指标的证据（如VIX）则不确定。脱欧对不确定性与投资的关系提供了一些启示。在脱欧公投后，英国王国面临长期的动荡和逐渐的投资下降。这种持续的放缓是不寻常的，因为它偏离从典型的V形反弹中常见的不确定性峰值之后（Broadbent（2019））。全球金融危机之后全球贸易放缓，加上外国直接投资（FDI）增长减少，似乎进一步限制了私人投资（图2.B）。参见伯南克（1983）、迪克西特和彭妮克（1994）以及布卢姆（2014）的评论。原则上，关税本身的效果应当与其周围的不确定性区分开来。然而在实践中，将这两者分离开却是具有挑战性的。特别是，关税影响投资决策的三条关键渠道目前笼罩着相当大的不确定性。首先，关税预计会减少产量，尤其是在美国和进行报复的国家。然而，这种下降的程度和持续时间由于美国关税的规模和范围以及潜在报复措施的不明确性而不确定。即使已知政策，鉴于缺乏近期历史先例，其影响也难以评估。其次，资本品通常具有很高的进口含量，这意味着关税会推高其价格，并将新的投资暴露在供应链中断的风险中。最后，关税方面的消息影响到金融市场的波动性，使得企业更难预测借款成本和获得稳定融资。近年来，商业投资总体上延续了疫情前的趋势，但存在区域差异。在从新冠疫情收缩中强劲反弹后，2022年初俄罗斯与乌克兰战争的爆发带来了新的不确定性，并推动了商品价格的飙升。随着商品市场趋于稳定，不确定性有所缓解，大多数地区的投资增长得以恢复，但仍然受到旨在应对通胀的更紧货币政策的制约。自那以后，投资已稳定在类似于过去经济衰退后的水平（图2.C）。在此背景下，短期内增长的不确定性有何影响？我们的计量经济学分析为选定的一组经济体提供了所涉及规模的感受。通过总结主要宏观经济变量之间的历史相关性，经验模型旨在通过我们上述描述的所有渠道捕捉更高不确定性的总体影响（详见在线附录）。关键假设是，经济政策不确定性（EPU）指数在整个第二季度保持4月和5月观察到的平均水平，然后逐渐下降到2024年末，随着软着陆的可能性日益增加以及持续的货币政策宽松，预计多个地区的投资意愿将得到改善。强劲的股权估值、收窄的信用利差和紧张劳动力市场进一步强化了这些预期。然而，这种积极前景被最近美国贸易政策声明及其引发的大幅不确定性能所掩盖（图表3.A）。关税和不确定性预计将对企业投资产生负担，但具体如何呢？经济研究表明，不确定性会负面影响投资。实物期权理论指出，当决策难以逆转时，鉴于许多投资的高不可逆性，不确定性会促使企业推迟投资。1间接地，不确定性削弱需求，因为消费者推迟耐用品的购买，并提高外部融资的成本，因为贷方要求更高的风险溢价。经验证据支持这些对企业投资、就业和产出的影响，尽管研究常常难以区分这些渠道的相对重要性。2此外，由于不确定性本质上难以捉摸，且通过不完美的代理指标进行衡量，其对影响的估计可能因时期和背景的不同而有所差异，这使得不确定性的影响本身也难以确定。3, 4 3BIS公报1 234 412220172019 2021 2023 2025−2.502.557.510−2−1.5−1−0.52025−2−1.5−1−0.52026货币政策的影响来源：Baker等人（2016）；Caldara等人（2020）；Caldara和Iacoviello（2022）；国际货币基金组织；经济合作与发展组织；彭博社；路透社数据流；各国数据；国际清算银BIS公报图3不确定性冲击降低了商业投资和GDP预测C.……以及在对GDPA.全球不确定性及股票市场波动z分数B.不确定性对非-住宅私人投资…% pts% pts美国EAJPEAJP全球：美国股权：VIX经济政策贸易政策地缘政治风险12000年至今的Z分数。VIX为每日数据，其他为月度数据。2非住宅私人投资和GDP的不确定性影响是通过在线附录中概述的BVAR模型的条件预测推导出来的。这种影响被测量为在2025年第二季度不确定性水平下的预测与无条件预测之间的差异。具体来说，第二季度的不确定性条件是2025年4月和5月的EPU平均值。近期贸易新闻和不确定性增加对货币政策意味着什么？对于包括美国和报复美国关税的国家在内的几家央行，预计这些发展将构成滞胀性冲击。因此，这对货币政策构成了一个困难的权衡，要求央行在缓冲对产出和就业的影响与预期一次性价格上涨转为持续高通胀的风险之间谨慎平衡。鉴于实施关税的联合效果存在相当大的模糊性，以及未来措施的不确定性，评估这一权衡尤其具有挑战性。初始对通胀的积极影响将特别取决于关税可以被企业利润吸收的程度以及汇率的反应，而这两者都难以预测。根据历史模式。由此产生的预测表明，不确定性对美国、欧元区和日本的投资和产出增长都产生了显著的负面影响（图表3.B和3.C）。这些影响意味着，到2025年和2026年，不确定性导致的投资将受到重大打击，同时GDP增长也将受到影响。在尚未实施关税或报复性措施的国家，贸易冲击可能更类似于不利的需求冲击。因此，这些经济体中的通胀效应可能会更小，甚至温和通缩，反映制成品和商品的较低价格。这种不确定性进一步被可能放大或减轻通货膨胀初始影响及其后续轨迹的力量所加剧。一方面，价格和工资设定者可能对新的通货膨胀冲击反应更为敏感，而家庭在生活成本因疫情上升后对实际工资下降的容忍度较低。另一方面，关税和不确定性对国内产出和失业率的大幅负面影响可能对通货膨胀施加下行压力。额外的通货紧缩力量可能源于不断下降的 commodity prices，尤其是在明显的全球经济放缓的情况下，以及来自受关税影响国家的贸易转移和较低价格。 48121620−10−505101548121620−40−30−20−10010中短期投资前景BIS公报来源：经合组织；世界银行；彭博；LSEG Datastream；国家数据；国际清算银行。图4A. 发达经济体B. 新兴市场经济体角币角币响应：90%置信带低不确定性高不确定性本组经济体，特别是那些通胀率处于或低于目标的亚洲新兴市场与发展中国家，因此可能有更大的空间继续通过货币宽松来支持增长。商业投资的长期前景也将取决于政府政策，特别是在三个关键领域。首先是公共投资，这在许多国家对于解决持续性问题（如生产率停滞）和处理新兴挑战（如国防需求、气候变化和贸易模