2021 年 7 月 30 日亚太地区股票研究|中国图 1：电池、正极和锂需求增长(%)研究分析师125%100%75%50%25%0%-25%2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E锂(%)阴极 (%) 电池 (%)李彼得852 2101 6320杨洛852 2101 6328 敏勋资料来源：瑞士信贷估计 提高 xEV 渗透率以推动整个电池价值链的需求。我们预计 xEV 渗透率的上升将继续为 xEV 电池和价值链需求提供支持。我们估计到 2025 年中国 xEV 销量将达到约 600 万辆，或复合年增长率为 33%。电动汽车需求增长也将提振中游和上游行业的需求，包括电池正极（复合年增长率为 42%）和锂（复合年增长率为 36%）生产商。 由于顶级参与者拥有技术和成本领先优势，供应将进一步整合。电池厂商之间的一个关键差异是技术水平，这在很大程度上取决于研发费用。我们的分析表明，像宁德时代这样在研发上投入巨大的公司，在技术上领先于同行，使其能够在同行之前制造高端产品，从而享有更高的利润率。这种技术领先地位还有助于宁德时代更快扩张并降低成本，从而保持主导市场份额。 上游矿物生产商表现优于阴极制造商.我们预计到 2023 年，电池上游行业（电池材料和矿物）的需求复合年增长率将达到 30-40%。也就是说，鉴于上游矿产公司更好的供需动态，我们预计大部分利润将由上游矿产公司获得。我们认为，需求上升可能会推高锂价，这可能会侵蚀正极制造商的利润率。 首选宁德时代、天启、赣锋。我们更喜欢行业领导者而不是二级参与者，因为我们相信他们可以从 xEV 价值链市场增长中受益更多，因为他们具有低成本优势和与客户建立的关系。我们看好宁德时代，因为它具有无可争议的领先市场份额、产能扩张、低成本和技术优势。我们将宁德时代的盈利预测上调 21-35%，并将其上调至跑赢大市的评级，将目标价从 409 元上调至 660 元。我们看好天齐的基本面改善、资产负债表更健康和产能扩张。我们也看好赣锋，因为它在固态电池领域不断扩大产能领先的发展以及不断增长的 xEV 电池业务。风险我们的估计包括低于预期的销量增长或政策变化。82 2 3707 3761张若琳852 2101 6312本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。中国 xEV 电池价值链顶级玩家将从日益繁荣中受益材料 |公司动态 2021 年 7 月 30 日中国 xEV 电池价值链211.810.653%9.48.241%7.15.926%4.93.92.90.3 0.61.01.3 1.911%24%焦点图表图 2：中国新能源汽车销量预测（百万单位）图 3：CATL 出货量预测（GWh 和 YoY%)1584%中国电动汽车出货量（百万辆）YoY(%)90%80%1270%60%950%640%30%320%10%-0%400 吉瓦时30020010002017 2018 2019 2020 2021E 2022E2023E电池总销量 (Gwh) 同比增长200%100%0%资料来源：瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计图 4：电池行业整合进一步提升 图 5：中国 xEV 电池市场份额（2020 年）95%90%85%80%75%70%宁德时代48%比亚迪 16%LG化学 13%加州大学伯克利分校 6%65%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E其他 13%国轩 4%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计资料来源：Real Lithium、瑞士信贷图 6：锂过剩/（赤字）和价格预测 图 7：阴极制造商的利润率面临压力150100500-50-100-150-200-250-3002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0008.06.04.02.0-523利润622单边距资料来源：百川、瑞士信贷估计资料来源：BLOOMBERG PROFESSIONALTM 服务，瑞士信贷估计图 8：估值比较资料来源：公司数据、瑞士信贷估计（截至 2021 年 7 月 29 日）全球盈余 /（赤字） 碳酸锂 f/铸件（美元/吨）碳酸锂实际价格（美元/吨）145% 266 92%74%80%16811541147122147%58%92%93%88%89%90%83%79%75%72%LCE (千吨)美元/吨Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug- 9月20日-10月20日-11月20日-12月-20日-1月-21日-2月-21日-3月-21日-4-21-5-21-6-21-7-21 2021 年 7 月 30 日中国 xEV 电池价值链3顶级玩家将从日益繁荣中受益提高 xEV 渗透率以推动整个电池价值链的需求由于政府对电动汽车 (EV) 行业的支持政策和消费者对电动汽车的偏好不断提高，再加上脱碳举措，电动汽车的渗透率稳步增长。我们预计这种不断上升的 xEV 渗透率将继续为 xEV 电池和价值链需求提供支持。我们估计到 2025 年中国 xEV 销量将达到约 600 万辆，或复合年增长率为 33%。电动汽车需求增长也将提振包括电池正极制造商（复合年增长率为 42%）和锂生产商（复合年增长率为 36%）在内的中游和上游行业的需求。我们认为子行业的顶级参与者将受益最大。由于顶级参与者拥有技术和成本领先优势，供应将进一步整合随着顶级玩家享受技术优势，行业整合仍在继续。 xEV 电池容量随着 xEV 销量的增长而快速增长。根据我们的估计，2015-20 年全球 xEV 电池安装量增长了 450%，从 36GWh 增长到 196GWh，复合年增长率为 41%。同期，中国 xEV 电池安装量从 16GWh 增长至 80GWh，复合年增长率为 38%。伴随着这一增长，CATL 在 2016-20 年连续四年成为顶级 xEV 电池制造商。电池厂商之间的一个关键差异是技术水平，由研发费用决定。我们的分析表明，像宁德时代这样在研发上投入巨大的公司，在技术上领先于同行，使其能够在同行之前制造高端产品，从而享有更高的利润率。这种技术领先地位还有助于 CATL 更快地扩展并降低成本。因此，我们预计顶级企业将凭借其技术和低成本优势获得市场份额，并推动行业整合水平更高。上游矿物生产商表现优于阴极制造商我们预计到 2025 年电池上游行业（电池材料和矿物）的需求复合年增长率将接近 30-40%。也就是说，鉴于上游矿产公司的电池供应需求动态以及矿产公司更强的定价能力，我们预计大部分利润将由上游矿产公司获得。例如，全球排名前四的锂电企业占据了一半以上的市场份额，比正极厂商的整合程度要集中得多。因此，我们认为需求上升将推高锂价，这可能会侵蚀正极制造商的利润率。首选宁德时代、天启、赣锋我们更喜欢行业领导者而不是二级参与者，因为我们相信领导者可以从 xEV 价值链市场增长中受益更多，因为他们的低成本优势和与下游客户建立的关系。我们将宁德时代上调至跑赢大市的评级，因为我们看好其无可挑战的领先市场份额、产能扩张、低成本形象、技术优势，并将其目标价从人民币 409 元上调至人民币 660 元。我们看好天齐，因为其基本面改善、资产负债表更健康且财务费用较低。天齐正在扩大氢氧化锂产能48ktpa（两条线），一期24ktpa产能从2022年开始。 (2) 引领固态电池领域发展； (3) 不断增长的 xEV 电池领域。上行风险包括：（1）下游需求强于预期； (2) 严格控制产能扩张，提高利用率； (3) 产能扩张快于预期导致销量和利润高于预期。下行风险包括：（1）需求弱于预期导致利润下降； (2) 比预期更激烈的竞争导致利润率下降； (3) 原材料成本高于预期导致毛利率低于预期； (4) 支持性政策或政策变化较少导致利润下降。下游电动汽车的稳固渗透为电池和价值链需求提供支持随着顶级参与者获得市场份额，行业整合将继续鉴于更好的供需动态，我们预计上游矿产公司将受益更多宁德时代、天齐和赣锋是我们在价值链中的首选 2021 年 7 月 30 日中国 xEV 电池价值链4提高 xEV 渗透率以推动整个电池价值链的需求到 2023 年，电池需求的复合年增长率为 38%得益于电动汽车销量的攀升和储能需求的增长。 2021 年前 6 个月中国电池安装量同比增长 200% 至 52GWh，2021 年前 6 个月电动汽车产量同比增长 202%。这种强劲的增长是在 2020 年下半年已经强劲的销售之后实现的，原因是：(1) 私人买家（相对于政府采购）而不是公共汽车和出租车公司的需求不断增加； （二）政府扶持政策和补贴； (3) 不断发展的基础设施，包括更多充电站，使电动汽车体验更加便捷。同时，储能的需求也在回升。此外，中国电池制造商也受益于不断增长的海外需求，如美国和欧盟市场。我们预计海外市场敞口较高的公司将从中受益。截至目前，中国企业的海外收入通常占总收入的 10-20%，我们预计这一比例将逐步走高。图 9：CS 全球电池需求预测(GWh)图 10：中国电动汽车销量（BEV，百万辆，同比%)2,500G什么2,3390%1584%中国电动汽车出货量（百万辆）同比（%）90%80%2,0001,5001,000500080%1270%60%50%940%30%620%10%30%-70%60%50%40%30%20%10%0%电动汽车电池需求 (GWh) 同比 (%, RHS)资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计在中国电动汽车销售的支持下，2020 年销量达到 140 万台，同比持平。这受到大流行期间 1H20 销售疲软（36.1 万台，同比 -40%）的拖累。进入 2H20，电动汽车销量同比增长 54%（932,000 辆）。 2021 年年初至今，这种增长势头仍在继续，21 年前 6 个月的销量为 120 万辆，同比增长 202%。同时，每辆汽车的平均电池尺寸已达到约 46KWh，鉴于客户对单次充电更远距离的需求，我们预计每辆车的电池尺寸将逐渐上升。图 11：中国每月电动汽车产量和同比增长(%)图 12：BEV 电池平均尺寸（KWh/台）250,000200,000150,000100,00050,000-400%8070300%60200%5040100%300%2010-100%025%20%15%10%5%0%-5%-10%中国每月电动汽车产量（台）同比（%）平均 BEV 电池尺寸(千瓦时)同比 (%)资料来源：公司数据、瑞士信贷资料来源：瑞士信贷估计77%67%67%68%67%56%2,0311,741,4371,1794274656225 42 74 88 14823038319%7011.810.653%41%9.48.27.15.926%4.93.92.911%0.3 0.6 1.01.31.924%5963 6669 71 7240 43 4549 5128 30 32 31 32 342022 24 26Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May- 9月 20日 -1月20日-5 月 21日-21日33%2