中国电动汽车零部件：初始覆盖范围：已插入并为繁荣做好准备

作者: Corey Chan (S1700518100001)股票研究报告电子设备2019 年 10 月 www.research.hsbc.com S P O TL I G H吨中国电器元件车辆 启动覆盖：插入并准备好 繁荣我们预测 2019-21 年行业将进入上升周期，受全球电动汽车销售预期繁荣的推动零部件订单的强劲增长应会提升该行业的估值启动供应链中的五只A股——Eve、Faratronic、Yinghe和三花，评级为买入，普泰莱持有披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 股票●电子设备2019 年 10 月1为什么要阅读这份报告？由于政策支持和技术改进推动电动汽车渗透率上升，我们看好 2019-21 年全球电动汽车零部件市场随着中国生产商在全球供应链中的主导地位增加，他们将受益我们对夏娃、法拉创、盈和和三花给予买入评级，对普泰莱给予持有关键信息Corey Chan* (S1700518100001) A 股基础设施与可再生能源研究主管汇丰前海证券有限公司 corey.chan@hsbcqh.com.cn+86 21 6081 3801* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，且未根据 FINRA 规定注册/合格两组数字解释了我们为何如此看涨。首先，我们的全球团队预测，电动汽车的渗透率将从 2018 年的 2% 增加到 2025 年的 14%。其次，根据产品类别，中国供应全球 40% 至 70% 的电动汽车零部件。在我们看来，在政策支持和电池技术改进的推动下，向电动汽车的过渡似乎是不可避免的。这份报告深入研究了供应链，并解释了为什么我们认为中国的零部件制造商可能会加强对全球市场的控制。我们还强调，虽然我们预计整个行业的价格将继续下跌，但我们认为某些组件的定价能力将比其他组件更具弹性。我们的观点与共识不同的地方我们相信电容器和热管理系统的市场领导者会发现保持其定价能力相对容易，因为这些组件在电动汽车总成本中的份额较低，且市场集中度相对较高。哪种电池技术将占上风尚不确定。中国逐步取消电动汽车补贴可能会降低价格更高的三元正极电池相对于磷酸铁锂 (LFP) 技术的竞争力。我们认为，鉴于需要更换和升级现有库存，改进的电池技术对设备、热管理和电容器供应商有利。启动覆盖我们首次覆盖 5 家 A 股电动汽车零部件制造商：Eve、Faratronic、盈和和三花买入，普泰莱持有。 Eve 和 Faratronic 分别是原锂电池和电容器的市场领导者，鉴于其估值低于同行，因此是我们在该行业的首选股票。 股票●电子设备2019 年 10 月2内容创客17 股票●电子设备2019 年 10 月3中国电动汽车零部件制造商 股票●电子设备2019 年 10 月4事实与数据2%全球插电式汽车销量2018年渗透率14%我们全球团队的预测2025e 渗透率41% 复合年增长率我们全球团队对 2018-21 年插电式汽车销量增长的预测38%2018-21e全球电动汽车锂离子电池收入CAGR41%2018-21e全球EV薄膜电容器收入CAGR44%2018-21e全球电动汽车热管理收入CAGR40-70%中国供应商在全球电动汽车中的份额零部件供应链4年锂电池设备平均更换周期2.5X电动汽车热管理系统的价值约为可比内燃机汽车的 2.5 倍我们预计全球电动汽车的繁荣将推动中国电动汽车零部件供应商的增长中国和欧洲的持续政策推动以及电池技术的改进推动了增长 股票●电子设备2019 年 10 月5相关研究推荐阅读...聚焦：中国太阳能设备– 开始报道：未来的日子会更光明，2019 年 6 月 20 日聚焦：亚洲电动汽车电池- 收费！成为锂电之王的竞争愈演愈烈，2019 年 6 月 14 日聚焦：中国电力输配电设备– 启动覆盖：通电时间，2019 年 4 月 11 日 股票●电子设备2019 年 10 月6驶入快车道全球电动汽车需求将蓬勃发展我们看到了供应链中选定的中国零部件制造商的机会我们首发该行业的 5 只股票——偏好定价能力较强的 Eve 和 Faratronic准备加速向电动汽车过渡的势头继续增强根据产品类别，中国供应全球 40% 至 70% 的电动汽车零部件，并且正在扩大其在供应链中的主导地位。与此同时，我们的全球团队预计全球电动汽车普及率将从 2018 年的 2% 上升到 2025 年的 14%（参见亚洲/欧洲电动汽车电池——谁将占据锂离子电池的份额，2019 年 6 月 14 日）。因此，我们认为中国电动汽车零部件生产商有很大的上行潜力。尽管在此过程中面临挑战，但从内燃机 (ICE) 汽车向电动汽车的过渡势头仍在继续。例如，世界各国相继出台了一系列促进电动汽车使用的政策（图1）。在中国，政府计划实施更严格的标准——明年 N6A 和 2023 年 N6B——以减少二氧化碳2 每辆乘用车 (PV) 的排放量分别下降 30% 和 29%。在欧洲，欧盟监管机构的目标是将二氧化碳排放量减少 15%2 2020-25 年每光伏排放量（欧盟 2020 年排放标准已经比中国的 N6A 标准低 19%）。我们的全球团队预计，这些努力以及改进技术将推动 2018-21 年电动汽车的销售复合年增长率为 41%。反过来，我们预计中国电动汽车零部件制造商的 2018-21 年收入复合年增长率为 36-44%。图 1. 鼓励采用电动汽车的全球政策欧盟 中国 美国二氧化碳2 光伏目标：2020-25 年 -15%，2025-30 年 - 26%二氧化碳2排放罚款：从 2019 年开始：每辆车每克/公里超过 95 欧元2020-22e低排放汽车（<50g/km）超级积分；三年内上限为 7.5g/km通过经济创新最多可减少 7g/km 的排放量二氧化碳2 如果2025年零排放和低排放汽车的比例超过15%，汽车制造商的目标将放宽2030 年为 30%资料来源：ICCT、ICET、汇丰二氧化碳2 光伏目标：2020-25 年为 -21%，2025-30 年为 -25%六个城市新能源汽车无限制，内燃机汽车有限制ICE车辆在特定地区或时间的交通禁令优先在公共交通中使用新能源汽车CAFC和NEV信用政策：(1)汽车制造商需要将 ICE 汽车生产与 10-20% 的新能源汽车生产捆绑在一起； (2) 汽车制造商需要满足新能源汽车信贷可以放宽的燃油效率目标二氧化碳2 光伏目标：2020-25 年为 -27%，2025-30 年为 14%二氧化碳2 排放罚款：每超过 0.1mpg 每辆车 14 美元BEV、FCEV、PHEV 和 CNGV 的超级积分非循环技术的学分信用体系允许结转和向后，交易和交换信用 股票●电子设备2019 年 10 月7政策措施可以双管齐下但政策措施可以双向解决。例如，在 2018 年占全球电动汽车需求 52% 的中国，年初至今的销量并不乐观。 2019年前8个月，受新能源汽车补贴削减和经济放缓影响，新能源汽车（NEV）月均销量较2018年全年下降5%。目前的运行率比《2012-20 年节能与新能源汽车发展规划》中规定的到 2020 年新能源汽车产量 200 万辆的政府目标（图表 3）低 40%。因此，我们认为政策支持有可能提振需求。此外，为了对汽车制造商实施最低新能源汽车生产目标，政府推出了企业平均燃料消耗量（CAFC）和新能源汽车积分联合管理方法，其中内燃机汽车销量超过 30,000 辆的汽车制造商需要遵守。未能满足 CAFC 和 NEV 信用要求的公司将面临处罚，包括停产。CAFC 信贷制度要求 2018-21 年新车的平均油耗降低 15%，我们认为这是激进的。未达到目标的汽车制造商将累积负的 CAFC 信用，这可以通过新能源汽车的生产进行补偿。根据这些政策，我们计算出新能源汽车的产量需要从 2018 年的 100 万辆增加到 2021 年的 300 万辆（图表 2），这意味着电动汽车零部件供应商的前景良好。图 2. 中国：到 2021 年新能源汽车产量需要达到 300 万辆才能满足新能源汽车和 CAFC 的要求20182019e2020e2021e2022e2023ea) 新能源汽车信贷制度乘用车销量（m 辆）23.924.024.024.024.024.0新能源汽车目标份额%8%10%12%14%16%18%所需的新能源汽车总积分 (m)1.92.42.93.363.84.32平均新能源汽车信用/汽车4.14.13.03.13.2新能源汽车生产需求（m 台）0.590.701.131.241.34b) CAFC 信用制度乘用车销量（m 辆）23.924.024.024.024.024.0国家 CAFC 目标（L/100km）6.05.55.04.94.84.6实际 CAFC (L/100km)5.85.65.55.35.15.0CAFC 学分增加 (m)4.8(3.0)(11.0)(9.0)(8.0)(9.1)CAFC 积分累计 (m)18.011.4(0.7)(9.6)(16.7)(24.2)新能源汽车生产以抵消 CAFC 赤字（m 单位）0.23.02.62.8新能源汽车产量由 a) 和 b) 中较高者计算（m 单位）0.590.703.012.592.82资料来源：工信部、汇丰前海证券（E = 汇丰前海证券估计） 股票●电子设备2019 年 10 月8图 3. 中国：新能源汽车产量 y-t-d 是低于政府 2020 年的目标图 4. 2018 年电动汽车 COGS 细分18016014012010080604020-k个单位2018年8月19日政府的2020年目标热管理系统 5.0%电容器 0.4%身体部位 5.0%底盘 14.0%汽车电子其他 12.9%电池单元38.0%电动机 7.0%每月新能源汽车产量12.0%电机控制器前电容器5.7%资料来源：公司、汇丰前海证券估计资料来源：公司、汇丰前海证券估计我们看到组件制造商面临迫在眉睫的价格压力中国企业在研发方面具有竞争优势尽管我们对该行业的长期前景持乐观态度，但鉴于中国逐步取消新能源汽车补贴，我们认为零部件制造商面临迫在眉睫的价格压力。我们预计，占电动汽车价值 10-15% 的补贴将在 2020 年完全取消，从而导致汽车制造商挤压供应链上的成本。然而，供应链的某些部分可能比其他部分更具弹性。与其他电动汽车零部件相比，我们认为热管理产品和电容器在电动汽车总成本中所占的份额相对较低，且市场集中度相对较高，因此受平均售价挤压的风险较小。我们还分析了电池技术的发展对组件制造商的影响。我们认为存在不确定性，因为削减补贴可能会使高能量密度和更昂贵的三元阴极电池的吸引力低于磷酸铁锂 (LFP) 电池。然而，鉴于需要升级和更换现有装置，我们认为电池技术的发展对设备、电容器和热管理需求是积极的。与全球同行相比，中国企业在研发上的收入份额更大鉴于技术在电动汽车行业中发挥的重要作用，愿意投资尖端设备和工艺的供应商很可能成为明天的赢家。中国企业在该领域具有竞争优势，因为其研发费用占收入的百分比高于全球同行（图表 5-6）。在电池领域，尽管电动汽车锂电池 (LIB) 产能处于 5GWh 的水平，但 Eve 2018 年的研发费用率为 7%，远高于 SK Innovation 的 0.4%。在设备方面，盈和2018年的研发比例是设备收入水平相近的日本竞争对手CKD的两倍。在负极材料方面，普泰莱正在与收入水平相近的日本Nippon Carbon竞争。新日炭 2018 年的研发费用率为 0.6%，远低于普泰莱的 4.4%。在电容器领域，Faratronic 以类似的薄膜电容器收入水平与 Nichicon 竞争。然而，尼吉康2018年的研发费用比率仅为Faratronic的三分之一。在热管理方面，三花 2018 年的研发费用率为 4%，而竞争对手 Hanon Systems 为 3%。 2018 年