中国自动化行业为增长做好准备

为增长做好准备与 Corey Chan 一起播放视频自动化股票研究报告中国专题研究作者: Corey Chan (S1700518100001), Dun Wang (S1700519060002), Amy Hu (S1700520090001)2021 年 7 月 www.research.hsbc.com S P O TL I G H T 中国自动化我们将中国自动化行业的增长预测提高一倍，并看好两个细分市场：工业机器人和定制自动化解决方案国内领先企业正在追赶国际参与者，他们在国内的市场份额将从现在的 30% 上升到 2025 年的 50%我们的首选是埃斯顿（买入），因其具有吸引力的增长潜力和汇川（Buy）因其强大的产品定制能力披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 ● 股票 2021 年 7 月自动化1为什么要阅读这份报告？我们将中国自动化行业的增长预测提高一倍，并看好两个细分市场：工业机器人和定制自动化解决方案国内领先企业正在追赶国际参与者，其国内市场份额将从现在的 30% 上升到 2025 年的 50%我们的首选是 Estun（买入）因其具有吸引力的增长潜力和 Inovance（买入）因其强大的产品定制能力关键信息Corey Chan* (S1700518100001) A 股基础设施与可再生能源研究主管汇丰前海证券有限公司 corey.chan@hsbcqh.com.cn+86 21 6081 3801* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，且未根据 FINRA 规定注册/合格我们着手在本报告中涵盖三个主要主题。首先，我们更加看好中国的自动化行业。其次，机器人正在接管工厂车间的想法是一个相当知名的主题，所以我们通过看看中国的自动化领导者能否在国内占据主导地位并在全球舞台上竞争，将辩论向前推进？第三，鉴于这些股票中的许多股票表现出色并且拥有良好的资产，我们密切关注如何发挥这一主题。1. 将我们的预测翻倍：我们现在看到中国自动化行业在 2021 年将增长 20%，从之前的 10% 增长到 2022 年，从之前的 5% 进一步增长 10%。一段时间以来，大流行和中国对智能制造的推动一直是顺风，但改变的是强劲的订单势头。我们看到两个领域的表现优于市场：工业机器人销售和定制自动化解决方案。2. 中国领导人能否在国内称霸然后走向世界？我们看到中国本土机器人制造商将其在国内的市场份额从 2020 年的 c30% 增加到 2025 年的 c50%，甚至也开始向海外玩家发起挑战。中国自动化领导者的优势在于成本更低，对当地不断变化的市场条件反应更快，并且可以生产定制产品。作为案例研究，我们着眼于国内挖掘机市场，在过去十年中，当地领导者的份额在类似的驱动因素下从 c30% 上升到 c70%。3. 如何投资？我们有不同的看法。自动化市场以折价交易，因为它被广泛视为一个周期性行业。然而，鉴于劳动力短缺导致越来越多行业的需求上升，同时制造设施正在升级，我们认为它变得更加长期。这推动了我们对更高估值倍数的预测。在随附的一份报告中，我们对中国最大的国内工业机器人制造商埃斯顿公司因其强劲的增长潜力而被买入。我们还继续看好汇川——中国收入领先的工业自动化公司——因为其高 ROE、强劲的资产负债表和高研发。我们维持对专注于继电器的宏发科技的买入评级。在这份报告中，Corey Chan 承担了宏发科技的主要报道。 ● 股票 2021 年 7 月自动化2内容深圳汇川科技(300124 CH) 43宏发科技（600885 CH）50 ● 股票 2021 年 7 月自动化3事实与数据1900亿元人民币2020年中国工业自动化产品销量...9%...以及我们在 2020-25 年的行业销售复合年增长率<3岁今天在中国投资机器人的投资回收期17%2020-25e中国机器人新装机CAGR11%2020-25e中国伺服系统市场CAGR9%2020-25e中国继电器市场CAGR80%到 2035 年工业机器人数量可能增加的速度，基于日本的类似速度3%中国最大的埃斯顿市场占有率国内工业机器人厂商，2020年...13%......到 2025 年，我们认为它将遵循与当地挖掘机制造商三一重工类似的道路，后者的市场份额现在为 28%中国是全球最大的工业机器人市场，但机器人密度仍落后于其他发达国家鉴于工资上涨和机器人成本下降，我们预计 2020-25 年工业机器人的投资回收期将下降 40% ● 股票 2021 年 7 月自动化4相关研究推荐阅读...自动化：追求效率，102021 年 6 月深圳汇川科技- 买入：自动化市场增长回升，82021 年 3 月中国自动化- 发起报道：实现中国的自动化雄心，2021 年 2 月 4 日 ● 股票 2021 年 7 月自动化5执行摘要我们更看好中国自动化行业，将工业机器人和定制自动化解决方案视为增长最快的领域我们还发现中国企业在研发和净资产收益率方面已经赶上了全球同行，但海外敞口仍然很低我们的首选是 Estun（买入）因其具有吸引力的增长潜力和 Inovance（买入）因其强大的产品定制能力中国蓬勃发展的自动化行业何去何从？折扣将消失，因为更多样化的客户群可能引发行业重新评级。很难错过从全机器人工厂到智能家居和汽车的世界范围内自动化的加速发展。汇丰将其确定为九大主题之一（自动化：追求效率，2021 年 6 月 10 日），我们最近也在中国规划了该行业（实现中国的自动化雄心，2021 年 2 月 4 日）。本报告在这两份报告的基础上，提出了差异化的投资观点，并考察了中国自动化领导者能否开始在国内占据主导地位并进军海外。首先，我们认为中国的自动化格局正在好转，但市场尚未认识到这一点。多年来，A 股自动化行业的市盈率比半导体等其他高增长行业有 50-60% 的折让（图表 1）。这主要是因为人们担心自动化的命运与资本支出具有高度周期性的汽车制造商等重工业的兴衰有关（图 3）。虽然可以说自动化在过去是周期性的，但我们现在预计它的商业周期会变得更顺畅、更长期，因为买家范围更广、更多样化。这种变化在很大程度上归功于“智能工厂”的兴起，这些工厂充满了机器人和自动化设备，可以生产各种商品。这意味着自动化设备生产商不再仅仅依赖于少数几个大型下游市场，而是向包括太阳能、医疗和食品饮料行业在内的许多其他市场销售产品（图表 4）。从数字上看，A 股自动化行业的历史市盈率为 37 倍，远低于 2015 年以来 51 倍的历史平均市盈率。我们认为，鉴于其更具可持续性和可见性的增长故事，倍数不仅应该攀升，但从长远来看，该行业的交易价格应比其历史平均倍数溢价 20%，这意味着重估潜力巨大。 ● 股票 2021 年 7 月自动化6图 1. 中国自动化行业的交易价格低于半导体等其他增长行业......250 PE2001501005002014-02-282015-04-242016-06-242017-08-252018-11-022020-01-032021-03-05A股工控自动化指数A股半导体指数资料来源：彭博、万得、汇丰前海证券图 2. ...但我们看到随着自动化行业的周期性降低，这种变化正在发生变化十亿人民币35030025020015010050-200520072009201120132015201720192021 年 2023 年2025e中国工业自动化市场同比（右轴）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：MIR、彭博社、汇丰前海证券估计图 3. 2010 年中国工业机器人的销售以重工业为主......图 4. ...但到 2020 年，销售额将变得更加多样化医疗的其他16%家器具2%其他7%汽车9%食品和饮料 1%塑料5%太阳的锂离子电池4%6%汽车零部件 14%和化学品 10%金属加工 10%3C 和电子 13%汽车50%食物和饮料6%塑料和化学品 1%金属加工 13%3C 和电子 28%汽车电子 5%资料来源：MIR、彭博社、汇丰前海证券资料来源：MIR、彭博社、汇丰前海证券20%10%5% 5% 5% ● 股票 2021 年 7 月自动化7将我们对 2021-22e 的行业增长预测翻倍鉴于大流行，我们一直看好中国的自动化行业一段时间，而中国对自给自足的推动促使制造商加大对机器人和自动化设备的投资（参见 Acing 中国的自动化雄心，2021 年 2 月 4 日）。但最近几个月发生的变化和令我们惊讶的是我们看到的强劲订单势头。这导致我们将今年和明年的增长预测翻了一番。现在我们预计该行业将在 2021 年从之前的 10% 增长 20%，并在 2022 年从之前的 5% 进一步增长 10%。特别是，我们看到了两个增长领域1)工业机器人：在工厂工人短缺的情况下，自动化行业的大量增长来自于公司升级制造设施和安装更多机器人。因此，我们预计工业机器人细分市场将跑赢整体市场，在 2020-25 年以 17% 的复合年增长率增长。此外，我们预计国内机器人制造商将增加其市场份额，因为：(1) 与国际参与者相比，它们对不断变化的市场条件的反应更快；(2) 供应链的本地化为其提供了优于国际参与者的成本优势。我们认为这些趋势应该有利于中国最大的国内工业机器人制造商埃斯顿。2)定制化自动化解决方案：随着制造过程变得越来越复杂并涉及更多机器，客户已经开始为整个工厂寻找更复杂和联合的自动化系统，而不是像早期那样只购买一台机器。这些复杂的系统需要针对每个单独的所有者进行定制。因此，我们看到了中国领先的工业自动化公司汇川（到 2020 年的收入）的机会，因为它利用其庞大的国内工程师库（截至 2020 年底约 2,500 名研发人员）为客户构建定制解决方案。股票埃斯顿（002747 CH，RMB38.10，买入，目标RMB46.20）：在我们今天发布的随附报告中（埃斯顿自动化（002747 CH）发起买入：机器人崛起的最大受益者），我们首发了中国最大的国内工业机器人制造商埃斯顿。我们预计其收益将在 2020-23 年间以 92% 的复合年增长率攀升，这是由于对工业机器人的需求增加以及我们预测它将占据更多市场份额。与大多数同行不同，埃斯顿还为机器人制造了许多关键部件，与依赖外部供应商的竞争对手相比，这是一项主要的竞争优势。汇川（300124 CH，68.94元，买入，目标价84.90元）：我们将目标价上调至人民币 84.90 元（从人民币 78.50 元）以反映我们对行业增长前景更加看好的。随着自动化市场从以产品为中心的市场转向以解决方案为中心的市场，我们看到汇川利用其庞大的国内工程师库为个人客户创建更多定制解决方案的潜力。该公司涵盖不同自动化设备的广泛产品组合应有助于其标准化服务并为客户提供快速响应。我们维持对该股的买入评级。宏发（600885 CH，60.53元，买入，目标价73.50元）：我们将目标价上调至 73.50 元（从 67.20 元），以反映我们全球汽车团队对全球电动汽车销量的更乐观预测。我们的全球汽车团队最近将 2020-25 年全球电动汽车销售复合年增长率预测从 33% 上调至 36%（参见汽车供应商：LVP 转折，#FutureTransport more Foe than Friend，2021 年 6 月 30 日）。在继电器和低压设备市场份额增长的推动下，我们预计 2020-23 年的盈利复合年增长率为 22%。我们维持对该股的买入评级。 ● 股票 2021 年 7 月自动化825%22%23%16% 15%7%图表 5. 评级和估计的主要变化目前的价格目标价(人民币) 评分Upside/ 12/2021e EPS (RMB) 12/2022e EPS (RMB) 12/2023e EPS (RMB)公司股票代码(人民币)老的新的老新缺点老新老新老新汇川300124 CH68.9478.584.9