2025年二季度货币政策委员会例会学习：关注例会提法的变与不变

事 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002《【华创宏观】美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正》《【华创宏观】霍尔木兹海峡有多重要？》《【华创宏观】高层密集调研，聚焦哪些问题？——政策周观察第35期》《【华创宏观】个税的蝴蝶效应——5月财政数据《【华创宏观】“动”比“不动”更合适——6月FOMC会议点评》华创证券研究所 相关研究报告点评》 2025-06-262025-06-232025-06-232025-06-222025-06-19 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号范资金空转。”2、如何理解货币政策的适度宽松和防范资金空转的诉求？我们认为影响这两者平衡的最关键因素在于居民存款搬家至非银机构的规模。①居民存款搬家—资金有脱实向虚的风险—如果央行同时加大投放—非银机构受到居民和央行流动性的双重支撑—非银流动性淤积，积累系统性风险。②居民存款搬家—居民存款转化成非银存款—非银存款淤积且非银存款不缴准—央行投放再贷款补充准备金的必要性降低。③适度宽松的货币政策叠加防范资金空转的诉求下，资本市场越弱，央行宽松稳定资本市场的概率越大，资本市场越好，央行防范空转风险的概率越高。从方式上，央行投放流动性的方式是否发生了改变？1、过 去20年 ，央 行 如何投放流动性？2003年~2013年，央行主要通过买入外汇的方式投放流动性；2014年~2023年，央行开始通过向银行投放再贷款和逆回购来投放流动性；2024年以来，央行的投放思路再次发生转变。增加了通过公开市场操作买卖国债以及创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等方式2、上述改变意味着什么？我们猜想，当下央行投放流动性的投放不止是支持商业银行信用扩张能力，同时还有稳定股债市场流动性的诉求，一方面能更好的平衡债券市场供求关系，另一方面也能带动股市交易量的改善。风险提示：货币政策超预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、关注货币政策的变与不变（一）从表述上，哪些变化值得关注？首先，在政策基调上，例会删去了“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，并增加了“把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系”这一表述。近期总理在5.15日做强国内大循环工作推进会上强调“把做强国内大循环作为推动经济行稳致远的战略之举”。具体可参照《李强在做强国内大循环工作推进会上强调把做强国内大循环作为推动经济行稳致远的战略之举》“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”这一表述央行自2022年Q4沿用至2025年Q1，值得一提的是，2020年Q4~2022年Q3的表述与上文也较为接近，彼时表述为“坚持以深化供给侧结构性改革为主线，实施好扩大内需战略”。其次，在货币政策思路上，删去了“择机降准降息”，增加了“灵活把握政策实施力度和节奏的表述”。我们理解，央行为“确定性”护航的思路仍未转变，这意味着如果国内经济形式出现某种不利变化，或者扩张的财政政策产生了加息的压力，再或者资本市场（股市，楼市）遭受某种冲击暴跌，那么降准降息仍然值得期待。具体参照报告《为“确定性”护航》。第三，汇率表述上，央行删去了“加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述。当下美元相对偏弱的背景下，汇率对货币政策的掣肘客观不强，但结合我们近期报告《美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正》，后续一旦出现美元反弹现象，央行如何表述值得更多关注。（二）从表述上，哪些不变值得关注？从表述来看，在货币政策态度上，央行维持了“货币政策适度宽松”的表述，但同时，央行也维持了“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。”如何理解货币政策的适度宽松和防范资金空转的诉求？我们认为影响这两者平衡的最关键因素在于居民存款搬家的规模。首先，居民存款搬家至非银存款的过程中本身反映了微观主体存在脱实向虚的可能，此时如果央行加大货币宽松，那么非银机构有可能面临来自居民和央行流动性的双重推动，由此带来的资产价格上涨或进一步助推居民存款向非银机构搬家，非银机构流动性过度淤积，积累系统性风险。其次，居民存款搬家对应居民存款向非银存款的转移，由于非银存款不需要缴纳准备金，因此居民存款搬家对应着商业银行的缴准存款规模减少，这自然会影响商业银行对准备金的需求。 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4资料来源：wind，华创证券。注：①【非银机构：从银行体系融资】数据来自其他存款性公司对其他金融机构债权这一科目；②【非银机构：从实体部门融资】数据通过下列公式得到：【非银机构：从实体部门融资】=非银机构存款+非银机构向实体投放-非银机构从银行体系融资。③【非银机构向实体投放】这一数据通过【社会融资规模存量】-【其他存款性公司对政府债权】-【其他存款性公司对非金融机构债权】-【其他存款性公司对其他居民部门债权】-【社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票】得到。④【非银机构向实体投放】这一数据可能受到贷款核销数据的扰动，由于央行并未提供贷款核销数据的历史数据，因此上述测算可能存在一定程度的误差；此外，上述测算也忽略了非银机构向金融机构投放和不计入社融统计口径的向实体部门投放数据，这也会导致计算客观存在误差。⑤非银指代非存款性银行机构，具体包含银行业非存款类金融机构，证券业金融机构，保险业金融机构，交易及结算类金融机构，金融控股公司，其他（小额贷款公司）等。（三）从方式上，如何理解央行的投放？结合央行近期公布的资产负债表来看，我们认为当下央行投放流动性的思路可能正在发生变化。2003年~2013年，央行主要通过买入外汇的方式投放流动性；2014年~2023年，随着外汇流入逐步放缓，央行开始通过向银行投放再贷款和逆回购来投放流动性；2024年以来，央行的投放思路可能再次发生转变。随着通过公开市场操作买卖国债以及创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，当下央行不止通过与银行的再贷款来投放流动性，而是通过更全面的方式，从多种渠道向金融市场投放流动性。结合这种投放方式的转变，我们猜想，当下央行投放流动性不止是支持商业银行信用扩张能力，同时还有稳定股债市场流动性的诉求，一方面能更好的平衡债券市场供求关系，另一方面也能带动股市交易量的改善。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、货币政策委员会例会通稿对比图表3货币政策委员会例会通稿对比资料来源：中国人民银行，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号宏观组团队介绍研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。高级研究员：文若愚研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：高拓研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 7 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创证券机构销售通讯录地 区姓 名职 务北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监010-63214682张菲菲北京机构副总监张婷华北机构销售副总监刘懿副总监侯春钰资深销售经理顾翎蓝资深销售经理蔡依林资深销售经理刘颖资深销售经理阎星宇销售经理张效源销售经理车一哲销售经理吴昱颖销售经理深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总监0755-82828570汪丽燕销售经理张嘉慧高级销售经理王春丽高级销售经理王越高级销售经理温雅迪销售经理上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监021-20572536官逸超上海机构销售副总监祁继春副总监黄畅上海机构销售副总监吴俊资深销售经理张佳妮资深销售经理郭静怡高级销售经理蒋瑜高级销售经理吴菲阳高级销售经理朱涨雨高级销售经理李凯月高级销售经理张豫蜀销售经理张玉恒销售经理章依若销售经理广州机构销售部段佳音广州机构销售总监周玮销售经理王世韬销售经理私募销售组潘亚琪总监汪子阳副总监江赛专副总监汪戈高级销售经理宋丹玙销售经理赵毅销售经理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创行业公司投资评级体系基 准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公 司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指