2025年三季度货币政策委员会例会学习理解：充分释放政策效应

【宏观快评】 充分释放政策效应——2025年三季度货币政策委员会例会学习理解 事项 华创证券研究所 9月26日，央行发布2025年三季度货币政策委员会例会通稿，我们学习心得如下。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点 1、从表述上，央行删掉了“加力实施增量政策”的表述。并强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。结合这一表述，我们仍然维持“货币政策最宽松的阶段已过”的判断。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、我们仍然认为当下降息降准刺激信贷的必要性不强。一方面，过去几年信贷投放均流向生产侧，这反而加大供过于求的失衡程度，需求不足的情境下投放信贷，实际上物价也很难回升。另一方面，权益市场偏强的背景下，监管部门天然有抑制杠杆资金入市的诉求，叠加央行例会上“防范资金空转”的表述，资金利率进一步下行的概率仍然偏低。 相关研究报告 《【华创宏观】“十五五”的新信号——政策周观察第48期》2025-09-21《【华创宏观】税收高增的非经济因素——8月财 政数据点评》2025-09-19《【华创宏观】9月FOMC会议点评：联储预防式降息的背景与影响》2025-09-18《【华创宏观】终端需求政策需加力——8月经济数据点评》2025-09-16《【华创宏观】特朗普“接管”美联储？》2025-09-15 3、近期中小银行的行为值得关注。过去一年，中小银行的债券投资规模占其总体资金运用的规模约为52%，与之对比，2017年~2022年，该指标均值约为25%左右。特别是7月8月中小银行的债券投资规模仍然维持高位。结合央行在例会上“推动中小银行聚焦主责主业”的表述，后续中小银行的债券投资行为值得关注。 ❖货币政策委员会例会的变与不变有哪些？ 1、在经济评估上，与二季度相比，三季度货币政策委员会例会删掉了“我国经济风险隐患较多等困难和挑战”的表述。 2、在政策基调层面，与二季度对比，三季度货币政策委员会例会增加了“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”的表述；删掉了“用好用足存量政策，加力实施增量政策，充分释放政策效应”的表述。 3、在政策细节上，与二季度对比，三季度货币政策委员会例会增加了“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述；删掉了“灵活把握政策实施的力度和节奏”的表述。 4、在结构性工具上，与二季度对比，三季度货币政策委员会例会增加了“加力支持小微企业、稳定外贸等”的表述。 5、其他部分，本次例会在货币政策的展望部分与二季度基本一致，对于银行业，货币政策传导机制，利率传导，金融支持民营经济以及金融支持房地产的表述几乎没有变化。 ❖我们如何理解当下的货币政策？ 1、仍然维持“货币政策最宽松的阶段已过”的判断。对应三点原因：①从例会表述上看，当下央行更关注前期货币政策效应的释放。 ②需求不足的背景下，客观上央行没有通过降息降准刺激信贷的必要。结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年信贷大量流向生产侧【工业部门，经营性贷款】，而非需求侧【地产，基建，消费】。需求不足的背景下加大信贷，反而会加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。 ③资产价格抬升的过程中可能会引发监管部门抑制杠杆资金入市的诉求，央行宽松客观存在掣肘。本次例会央行仍然提及“防范资金空转”。政策主动出手稳住权益市场的波动和回撤的背景下，央行宽松行为或有加速资金“脱实向虚”的可能。 2、后续关注中小银行聚焦主业的过程。过去一年，中小银行的债券投资规模占其总体资金运用的规模约为52%，与之对比，2017年~2022年，该指标均值约为25%左右。针对这一数据，建议关注前期货币信贷政策执行及金融统计数据情况新闻发布会上中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛表述：“中小银 行的债券投资也需要保持合理的‘度’。要把握好投资收益和风险承担的平衡。对于个别债券投资较为激进的金融机构，应该关注债券面临的利率和信用风险。” 3、对于金融支持实体，结构性工具需聚焦科技创新，提振消费，稳定外贸以及小微企业。具体方式可以结合我们对二季度货币政策执行报告的学习《结构比总量更为重要》。 ❖风险提示： 货币政策超预期 一、充分释放政策效应 （一）本次货币政策有哪些变不变？ 首先，在经济评估上，三季度货币政策委员会例会表述“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战”与二季度相比，央行删掉了“我国经济风险隐患较多等困难和挑战”的表述。 其次，在政策基调层面，三季度货币政策委员会例会表述“把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策协调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，扩大内需、稳定预期、激发活力，巩固拓展经济回升向好势头”。与之对比，二季度的表述是“把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策协调配合，用好用足存量政策，加力实施增量政策，充分释放政策效应，扩大内需、稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。” 第三，在政策细节上，三季度货币政策委员会例会表述“建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”与之对比，二季度的表述是“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。” 第四，在结构性工具上，三季度货币政策委员会例会表述：“有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融‘五篇大文章’，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等，做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。”与之对比，二季度的表述是“有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融‘五篇大文章’，加力支持科技创新、提振消费，做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。” 第五，其他部分，本次例会在货币政策的展望部分与二季度基本一致，对于银行业，货币政策传导机制，利率传导，金融支持民营经济以及金融支持房地产的表述几乎没有变化。 （二）我们如何理解当下的货币政策 首先，我们当下仍然维持“货币政策最宽松的阶段已过”的判断。这背后有三点原因： 1、从例会表述上看，当下央行更关注前期货币政策效应的释放。本次例会央行删掉了“加力实施增量政策”的表述。并强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。 2，需求不足的背景下，客观上央行没有通过降息降准刺激信贷的必要。结合我们前期报 告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年信贷大量流向生产侧【工业部门，经营性贷款】，而非需求侧【地产，基建，消费】。需求不足的背景下加大信贷，反而会加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。 3，资产价格抬升的过程中可能会引发监管部门抑制杠杆资金入市的诉求，央行宽松客观存在掣肘。央行仍然在例会上提及“资金空转”。事实上，本轮权益性价比的凸显源自国内稳市政策提前降低了股票的波动率，提升股票风险调整后的收益。在稳定资产波动率的背景下，央行宽松行为或有加速资金“脱实向虚”的可能，进而积累系统性风险。 第二，对于银行业，后续关注中小银行聚焦主业的过程。结合信贷收支表来看，过去一年，中小银行的债券投资规模占其总体资金运用的规模约为52%，与之对比，2017年~2022年，该指标均值约为25%左右。针对这一数据，建议关注前期货币信贷政策执行及金融统计数据情况新闻发布会上中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛表述：“中小银行的债券投资也需要保持合理的‘度’。要把握好投资收益和风险承担的平衡。对于个别债券投资较为激进的金融机构，应该关注债券面临的利率和信用风险。” 第三，对于金融支持实体，结构性工具需聚焦科技创新，提振消费，稳定外贸以及小微企业。结合我们对二季度货币政策执行报告的学习《结构比总量更为重要》来看，对于科技创新而言，一方面信贷支持加强，另一方面要拓宽融资渠道；对于扩大消费而言，一方面通过前期的再贷款加大对服务消费的供给支持，另一方面在需求侧通过中长期消费发展战略有效提升居民的消费能力和消费意愿。 二、货币政策委员会例会对比 资料来源：中国人民银行，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-