【宏观快评】2025年一季度货币政策委员会例会学习理解：央行的关切

宏观快评2025年03月23日 【宏观快评】 央行的关切——2025年一季度货币政策委员会例会学习理解 事项 华创证券研究所 2025年3月18日，央行召开2025年一季度货币政策委员会例会。我们学习此次例会后体会如下。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点。 1、开年以来，货币政策紧平衡主要源自央行对资金空转的担忧。其背后传导链条为：存款利率下行+金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银——非银流动性较为充裕——央行担忧金融风险——央行减少向银行资金融出——银行因此减少向非银资金融出——资金利率持续偏高。 证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、站在上述链条下，居民存款变化与央行货币政策或形成“跷跷板”效应。即居民存款积累期间，央行货币政策取向能松就松，但当居民存款搬家释放期间，央行对风险担忧加大，货币政策取向或相对紧平衡。 相关研究报告 3、汇率和经济基本面当下似乎均以走过预期最悲观的阶段，因此两者并非当下货币政策取向的主导因素。结合央行表述来看，与内部经济运行相比，央行似乎更加担忧外部环境。这意味着外部环境一旦剧烈变化，央行货币政策重点可能顺势调整。此外，汇率当下虽然压力相对较小，但仍是央行重点关切的因素。 《【华创宏观】如何理解美联储进一步放缓缩表？——3月FOMC会议点评》2025-03-20《【华创宏观】两大分化与变数推演——1-2月经 济数据点评》2025-03-18《【华创宏观】各方如何落实两会精神？——政策周观察第21期》2025-03-16《【华创宏观】如何评估货币政策的择机2.0——2月金融数据点评》2025-03-15《【华创宏观】信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一》2025-03-14 央行的关切——从央行视角理解开年银行间利率偏高的原因。 1、当下的背景：开年以来，货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值。2、思考的框架：我们认为影响货币政策短期取向的包含三组叙事，这三组叙事分别是经济基本面的认知，汇率压力的认知，以及资金空转的认知。 央行对于基本面的认知：重点关注外部环境变化 1、与2024年Q4例会相比，央行表述变化：央行对于国内经济的表述一字未改，但对于外部环境的担忧似乎有所加深。这一担忧分为两个方面，一方面是对货币政策的担忧，从开年的“全球进入降息周期”转变为“货币政策调整不确定性上升”；另一方面是对通胀的担忧，从“通胀压力有所缓解”转变为“通胀走势不确定性上升”。 2、对于上述变化的学习体会： ①央行视角下国内经济压力仍存，这意味着近期银行间利率偏紧并非央行对经济取向乐观而导致的，这与2020年二季度银行间利率抬升期间，央行表述“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”或有显著不同。 ②与内部压力相比，央行短期似乎更担忧外部环境的变化。结合政府工作报告来看，外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击可能是触发政策“择机”的重要因素。当下宏观政策的主基调或仍是应对困难和挑战后的动态调整。 央行对于汇率的认知：短期并非关注焦点 1、与2024年Q4例会相比，央行表述变化：对比而言，我们认为两次例会对于汇率的表述基本一致，没有变化。 2、对于汇率表述的学习体会：短期由于汇率压力较小，结合数据来看当下汇率并非货币政策紧平衡的主要掣肘。不过如果后续汇率压力再次加大，汇率仍可能成为影响其政策取向的关键变量。 央行对于资金空转的认知：当下的关注焦点 1、与2024年Q4例会相比，央行表述变化：央行的表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角 度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。 2、对于上述表述变化的认知： ①资金空转可能是央行当下较为关注的因素。2024年非银机构存款新增规模超过了非金融企业的存款规模，这本身就意味着资金脱实向虚较为严重。结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关。 ②表述更改之下，与货币政策工具的使用相比，防范金融市场风险，可能是短期央行更为关注的因素。“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”的表述更加关注货币政策工具的使用，而长期收益率的变化或是掣肘货币政策工具使用的因素，而“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”的表述更加聚焦长期收益率的变化，债券市场的大涨和大跌都有可能孕育金融层面的风险。 风险提示： 货币政策超预期 一、央行的关切 开年以来，货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值。货币政策为何偏紧，以及后续如何“择机降准降息”是市场最为关注的因素。我们前期报告《如何评估货币政策的择机2.0》站在货币的视角，尝试对择机行为做出解释，本篇报告，我们结合央行一季度的货币政策委员会例会，进一步学习思考当下对于货币政策行为的理解。 总体而言，我们认为影响货币政策短期取向的包含三组叙事，这三组叙事分别是经济基本面的认知，汇率压力的认知，以及资金空转的认知。具体来看： （一）央行对基本面的认知：关注外部压力 2024年四季度，央行货币政策委员会例会对国内外经济金融形势的表述为：“当前外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。” 2025年一季度，央行货币政策委员会例会对国内外经济金融形势的表述为：“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。” 对比而言，央行对于国内经济的表述一字未改，但对于外部环境的担忧似乎有所加深。这一担忧分为两个方面，一方面是对货币政策的担忧，从开年的“全球进入降息周期”转变为“货币政策调整不确定性上升”；另一方面是对通胀的担忧，从“通胀压力有所缓解”转变为“通胀走势不确定性上升” 结合上述央行表述，我们学习体会有以下两点： 首先，央行视角下国内经济压力仍存，这意味着近期银行间利率偏紧并非央行对经济取向乐观而导致的，这与2020年二季度银行间利率抬升期间，央行表述“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”或有显著不同； 其次，与内部压力相比，央行短期似乎更担忧外部环境的变化。结合政府工作报告来看，外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击可能是触发政策“择机”的重要因素。当下宏观政策的主基调或仍是应对困难和挑战后的动态调整。 事实上，结合我们跟踪经济的领先指标【企业居民存款剪刀差】来看，自2024年9月以来，这一指标持续修复，当下已经基本筑底企稳。站在这一视角而言，除非发生超预期的冲击，否则国内经济预期最悲观的时刻可能已经过去了。 关于这一指标的解释来看，经济的运行来自于循环。按照国际通行的核算原则，全社会经济主体分为居民，非金融性公司，金融性公司，政府和国外五大部门。日常经济运行中，政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力，出口属于外部冲击影响，而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更 愿意形成存款，而并非用于投资消费，那么类似于2018年，2022~2023年，经济预期自然偏弱。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （二）央行对汇率的认知：当下并非主要矛盾 2024年四季度，央行货币政策委员会例会对汇率的表述为：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 2025年一季度，央行货币政策委员会例会对汇率的表述为：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 对比而言，我们认为两次例会对于汇率的表述基本一致，没有变化。事实上根据我们观测来看，近期逆周期因子的影子变量强度明显趋弱，但与以往不同的是，过去逆周期因子的影子变量强度趋弱期间，银行间利率多呈现下行趋势，可是本轮周期，即便逆周期因子强度趋弱，银行间利率仍趋势抬升。这似乎意味着当下汇率并非货币政策紧平衡的主要掣肘。但结合央行表述来看，后续一旦汇率压力再次加大，汇率仍可能成为影响其政策取向的关键变量。 资料来源：wind，华创证券 （三）央行对资金空转的认知：央行当下的关注焦点 2024年四季度，央行货币政策委员会例会对资金空转的表述为：“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。” 2025年一季度，央行货币政策委员会例会对资金空转的表述为：“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。” 什么是资金空转？资金空转是指“银行业金融机构通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益的套利行为。” 什么是宏观审慎？参照《宏观审慎政策指引》：“宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险，尤其是防止系统性金融风险顺周期累计以及跨机构、跨行业、跨市场和跨境传染，提高金融体系韧性和稳健性，降低金融危机发生的可能性和破坏性，促进金融体系的整体健康与稳定。” 结合央行上述表述和定义来看，我们学习体会有以下两点： 首先，资金空转可能是央行当下较为关注的因素。结合数据观测来看，2024年非银机构（金融机构剔除央行和存款性公司以外的金融机构）存款新增规模超过了非金融企业的存款规模，这本身就意味着资金脱实向虚较为严重。结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关，历史经验来看，居民存款搬家至非银的规模越大，银行体系向非银机构融出资金规模回落越为明显。因此，我们认为对资金空转的担忧是近期掣肘货币政策直接因素。 其次，央行的表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。对比来看，前者的表述更加关注货币政策工具的使用，而长期收益率的变化或是掣肘货币政策工具使用的因素，而后者的表述更加聚焦长期收益率的变化，债券市场的大涨和大跌都有可能孕育金融层面的风险。与货币政策工具的使用相比，防范金融市场风险，可能是短期央行更为关注的因素。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 二、表述对比 资料来源：wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首