固定收益周报：央行货币政策委员会2025年三季度例会解读：从“投放”转向“落实”

宏观研究/固收研究 2025年09月30日 央行货币政策委员会2025年三季度例会解读：从“投 放”转向“落实” ——固定收益周报（2025/09/22-09/26） 细分研究 相关研究 投资要点： 《固定收益周报：品种利差有望阶段性收窄》2025-09-22《固定收益周报：公募新规预期扰动趋缓，品种利差或迎阶段性收敛》2025-09-16《固定收益周报：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》对债市影响几何？》2025-09-09《固定收益周报：债市调整压力仍存，警惕潜在负反馈效应》2025-08-27 本周市场回顾：国债收益率先上后下 9月22日-26日，债市主要受流动性影响，国债收益率呈现先上后下的态势。10年期国债活跃券收益率运行区间为1.7850%-1.8360%。 央行货币政策委员会三季度例会解读：适度宽松基调未变，政策进入落实期 2025年9月26日，中国人民银行公告，中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度（总第110次）例会于9月23日召开。 对比2025年第二季度与第三季度货币政策委员会例会表述，整体政策基调保持连续，均明确“适度宽松”与“强化逆周期调节”的核心立场。从关键措辞的微调中可见，政策重心正随经济修复节奏与外部不确定性而动态优化，呈现出从“总量发力”向“结构落实”的渐进转向。 政策思路：重心转向执行与传导。政策导向出现显著变化：从“实施好适度宽松的货币政策”和“加大调控强度”，转为“落实落细”和“加强调控”；删去二季度“加力实施增量政策，充分释放政策效应”的表述，改为“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”；并明确提出“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。这标志政策阶段已从“工具投放”转向“效能提升”，重心落在疏通传导机制、推动政策见效上。在此背景下，短期内实施全面宽松的可能性有所降低。 证券分析师 总体来看，2025年第三季度的货币政策表述在保持基调稳定的前提下，进行了一系列务实的边际调整：一是在态度上更加强调谨慎与灵活；二是在实施上突出执行与效能；三是在结构上进一步强化对小微、外贸等关键领域的支持。整体来看，政策已进入观察落实期，短期内全面降息降准概率不高，但结构性工具的使用频率与规模有望进一步提升。 赵金厚S0820524120001021-32229888-25510zhaojinhou@ajzq.com 债市策略：关注公募销售新规冲击下的债市重配置机会 联系人 公募基金销售费用新规正式稿的出台预期正成为影响债市微观结构的关键变量。若正式稿维持征求意见稿中针对持有不足6个月征收惩罚性赎回费的条款，预计将引发银行、理财等机构投资者对债券基金的进一步赎回，从而迫使债基被动抛售资产，对债市形成负反馈压力。这一微观机制在当前震荡市况下尤为凸显，其实际影响程度将取决于正式稿对软锁定期的最终设定。 陆嘉怡S0820124120008021-32229888-25521lujiayi@ajzq.com 从券种维度看，新规的影响将呈现显著结构性分化。超长期国债及政策性金融债因流动性特征与久期特点，通常为债基重点配置品种，在面临赎回压力时可能成为优先减持对象，其近期相对疲弱的表现已部分折射出市场对此的担忧。反之，银行及理财机构在赎回债基后，为维持合意的金融投资规模，预计将把释放的资金转向表内直接配置。这一行为变迁有望利好久期适中、流动性良好的传统配置型品种，5年期附近的国债与政金债或因能够更好地承接此类溢出资金而展现出相对韧性。 风险提示：1）统计方法适用性风险；2)货币政策超预期；3）机构行为偏离预期风险；4）公募基金销售费用新规影响超预期。 目录 1.债市周度复盘：国债收益率先上后下.................................................5 2.1资金面：资金利率表现分化....................................................................................................72.2供给端：总发行量减少，净融资额减少................................................................................9 3.下周展望与策略.................................................................................13 3.1央行货币政策委员会三季度例会解读：适度宽松基调未变，政策进入落实期..............133.2下周展望：国债供给压力降低，资金利率中枢或将提升..................................................153.3债市策略：关注公募销售新规冲击下的债市重配置机会..................................................15 4.全球大类资产：美债收益率曲线平坦化，黄金价格上涨..................17 5.风险提示.............................................................................................18 图表目录 图表1：9月22日-26日，10年国债活跃券（250011.IB）走势............................................5图表2：央国债与国开债收益率走势.........................................................................................6图表3：国债收益率曲线.............................................................................................................6图表4：国开债收益率曲线.........................................................................................................6图表5：国债与国开债期限利差走势.........................................................................................6图表6：9月22日-26日，央行公开市场操作净投放9,406.00亿元......................................7图表7：银行间市场1天回购利率.............................................................................................7图表8：银行间市场7天回购利率.............................................................................................7图表9：资金分层情况.................................................................................................................8图表10：FR007S1Y、FR007S5Y期差..........................................................................................8图表11：AAA同业存单到期收益率...........................................................................................8图表12：AAA同业存单到期收益率曲线...................................................................................8图表13：SHIBOR利率..................................................................................................................8图表14：SHIBOR利率曲线..........................................................................................................8图表15：票据利率有所回升.......................................................................................................9图表16：票据利率与shibor利率持续倒挂...............................................................................9图表17：9月22日-26日，利率债总发行量较前一周减少....................................................9图表18：近期政府债发行计划（亿元）.................................................................................10图表19：地方政府专项债月度新增情况（截至8月31日）...............................................10图表20：地方政府专项债发行进度（截至8月31日）.......................................................10图表21：9月22日-26日，同业存单发行规模减少..............................................................11图表22：存单发行规模：分银行类型.....................................................................................11图表23：存单发行规模：分期限.............................................................................................11图表24：存单发行利率：分银行类型.....................................................................................12图表25：存单发行利率：分期限.............................................................................................12图表26：央行货币政策委员会季度例会新闻通稿对比.........................................................13图表27：201