货币灵活宽松，稳内需、稳物价——2025年央行货币政策委员会二季度例会点评及政策前瞻

作者：柴柯青邮箱：research@fecr.com.cn相关研究报告：1.《社融、信贷“开门红”，关注增长可持续性——2025年一季度金融数据点评、政策回顾与前瞻》，2025.4.152.《呵护流动性缓解“外部冲击”——2025年一季度货币政策执行报告学习与思考》，2025.5.13 摘要稿。与上季度相比，需关注以下五点：价低位运行”挑战；续回升向好；掣肘压力缓解； 空间。 1/8一、2025年二季度货币政策委员会例会要点6月27日，央行发布2025年二季度货币政策委员会例会（以下简称“本季度例会”）通稿，主要内容如1.对国内经济表述积极，新增“贸易壁垒偏多”以及“物价低位运行”挑战。本季度例会对外部经济环境的判断从25Q1例会的“世界经济增长动能不强”变为“世界经济增长动能减弱”，这相较于25Q1货币政策执行报告也是边际变化，经过一个多月的时间之后，央行根据外部形势的变动调整判断，新增“贸易壁垒偏多”的表述。相比之下，本季度例会对国内经济环境的判断从25Q1例会的“总体平稳、稳中有进”变为“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，这相较于25Q1货币政策执行报告的表述更加乐观。但是，本季度例会仍然提到风险和挑战，在“国内需求不足、风险隐患较多”的基础上新增对“物价持续低位运行”的担忧。2.货币政策延续“适度宽松”，更注重“灵活性”。本季度例会对货币政策总基调从25Q1例会的“实施适度宽松的货币政策”变为“实施好适度宽松的货币政策”，一字之差意味着后续货币政策实施更加注重质量，具体看本季度例会提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，相较于25Q1例会的“择机降准降息”，更加强调政策的灵活性，延续了25Q1货币政策执行报告中的表述。二季度降准降息已经落地，后续货币政策将根据国内外经济形势灵活调整，推动经济持续回升向好的总思路不变。3.结构性货币政策支持“两新”“两重”等重点领域。本季度例会延续上季度结构性货币政策对科技创新、消费、资本市场等领域的支持，同时增加对“两新”“两重”等重点领域的支持，这相较于25Q1货币政策执行报告也是边际增量表述，意味着后续将优化再贷款等政策工具支持推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新以及国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。此外，在关税缓和的背景下，本季度例会没有提及“稳定外贸”。4.汇率压力减轻。本季度例会删除了三个“坚决”，稳汇率定调相对25Q1例会和25Q1货币政策执行报告中的表述趋于宽松，4月份以来受经济下行压力、关税政策扰动、美联储独立性担忧等因素影响，美元持续走弱，人民币汇率升值，短期内汇率对货币政策掣肘压力缓解。5.房地产以“稳”为主。本季度例会对房地产的提法从25Q1例会的“推动房地产市场止跌回稳”变为“持续巩固房地产市场稳定态势”，与25Q1货币政策执行报告中的表述一致，体现出“稳地产”的决心，如果后续市场回落，政策仍有加码空间。表1：2025Q2和2025Q1货币政策委员会例会通稿对比分类2025Q2总思路把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策协调配合，用好用足存量政策，加力实施增量政策，充分释放政策效应，扩大内需、稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强宏观政策协调配合，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效，抓好开局起步，扩大内需、稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。 请务必阅读正文后的免责声明下：2025Q1 资料来源：中国人民银行，远东资信整理二、2025年1-5月经济金融数据表现回顾2025年上半年，一季度国内经济开局良好，二季度国际环境复杂变化，在“积极有为”政策支持下，整体经济运行平稳，后续内部需关注消费回暖和地产恢复的可持续性，外部关注贸易战及中东冲突等扰动因素。工业增加值增长边际放缓、服务业生产较为稳定。数据显示，2025年2-5月，工业增加值同比分别为5.9%、7.7%、6.1%、5.8%。分结构看，制造业高端化、智能化发展持续推进，高技术产业以及高新技术产业增速保持高位，电器机械及器材，计算机通信和电子设备，铁路、船舶、航空航天制造业5月份同比增速有所回落，但是仍超10%。大规模设备更新政策带动下，规模以上锂离子电池制造、船舶及相关装置制造、锅炉及原动设备制造等行业增加值快速增长，同比分别为28.6%、12.8%、11.8%。以旧换新政策效果显著，新能源汽车、平板电脑、电动自行车等换新类产品产量增长显著。出口波动对部分行业影响明显，5月份纺织生产、皮革毛羽等制品业生产增速处于低位且明显回落。3-5月服务业生产指数同比分别为6.3%、6%、6.2%，增速维持稳定，分结构看，信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业生产指数同比增速快于整体，增长动能较强。消费增长亮眼，主要受益于消费品以旧换新扩围落地、网售促销等带动以及预期边际修复的影响。数据显示，2025年2-5月，社会零售品销售总额同比分别为4%、5.9%、5.1%、6.4%，整体呈现边际改善、5月增速创近期新高。分结构看，商品和餐饮均有所改善，2-5月份增长动能持续，受益于“以旧换新”扩围以及“618”活动大促提前，家用电器和音像器材类以及通信器材类消费增速亮眼，当月同比增速回升14.2和13.1个百分点，相比之下建筑装潢材料类增速较低且增速有所回落，主要受地产回落影响。2024年9月份以来，消费者信心指数波动上升，从85.7升至2025年4月份的87.8，预期边际修复。6月份以来，因补贴资金消耗过半等原因，部分地区国补出现阶段性暂停或调整的情况，后续需要关注政策恢复情况及其对消费支撑的可持续性。固定投资增速持续下行，基建和制造业投资保持韧性、房地产投资为拖累项。2025年2-5月，固定资产投资完成额同比分别为3.5%、2.8%、1.1%、0.7%，增速边际持续收窄、增长动能回落。分结构看，2025年上半年政府债持续发力，带动基建投资保持较高增速。制造业投资受两方面影响，出口波动使得计算机通信设备制造业、电气机械、运输设备制造业投资增速有所回落，房地产疲弱及国际大宗商品价格下降使得黑色、有色等制造业投资增速回落，但受益于高技术制造相关领域拉动，仍保持韧性。房地产仍处筑底阶段，政策效果边际放缓，2025年2-5月房地产开发投资增速降幅持续扩大，商品房销售额和销售面积同比增速均有所放缓。出口增速边际放缓，“抢出口”效应回落。2025年2-5月，出口金额同比分别为3.6%、12.3%、8.1%、4.8%，增速边际收窄，其中前4个月“抢出口”“转出口”支撑出口高速增长，5月份增速明显放缓。分贸易伙伴看，二季度以来关税扰动从紧张到趋于缓和，不确定性显现，中国对美出口有所下降，但是对东盟、欧盟、“一带一路”国家出口增长明显，5月中国对美国出口同比下降34.5%，对欧盟、东盟、印度、非洲同比分别为12.0%、14.8%、12.5%、33.3%；分产品结构看，随着商品技术含量提升，出口竞争力显现，表现在机电产品、集成电路等高端产品增势显著，高技术产品出口额保持较快增速，1-5月出口额增长7.4%。可以看到的是，日内瓦会议中美双方关税谈判取得进展，90天豁免期内“抢出口”效应仍存，常态化磋商机制有望推动谈判达成，关税对出口的限制有所减弱，但是在外部经济动能减弱的背景下，仍需关注外需放缓对出口的影响。 3/8 请务必阅读正文后的免责声明 4/8请务必阅读正文后的免责声明价格方面，CPI和PPI均维持低位，需求不稳、企业盈利空间收窄。2025年1-5月，CPI当月同比分别为0.5%、-0.7%、-0.1%、-0.1%、-0.1%，在春节错位效应短暂冲高之后，2月迅速冲高回落，3-5月维持在小幅负增长区间内。服务价格在假期出行需求支撑下呈现出韧性，食品价格季节性回落。2025年1-5月，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.2%、-2.5%、-2.7%、-3.3%，同比跌幅扩大，受大宗商品价格下降以及投资出口等需求回落影响，5月份工业企业生产量价双双回落，企业利润走低，工业企业利润单月同比增速降至-9.1%，单月增速为近5个月来新低。社融方面，二季度社融信贷增量放缓、政府债为主要支撑。从历年的社融存量占比看，人民币贷款、政府债券和企业债券为社融存量结构中占比前3，截至2025年5月占比分别为61.7%、20.5%、7.7%。2018年之后，我国的地方政府债和国债相继纳入社会融资规模统计指标，从2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，2019年12月人民银行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。从货币政策传导的角度看，政府作为实体经济的组成部门之一，其通过金融市场获得资金后可以通过政府购买、投资以及政府补贴等方式，对促进经济发展发挥直接作用，且随着政府债规模逐渐增加，将其纳入社融能够更加有效反映金融支持实体经济的情况。从2025年以来的社会融资规模增量看，政府债是社融的主要支撑项、信贷逐渐回落。信贷方面，居民端新增贷款回落，企业短贷增加、中长期贷款回落。2025年1-5月，居民端贷款回落，其中新增短期贷款累计值同比减少2917亿元、新增中长期贷款同比减少251亿元；企业端贷款主要由短贷和票据融资支撑，新增短期贷款累计值同比增加7000亿元，新增中长期贷款同比减少9500亿元，新增票据融资同比增加6692亿元。政府债方面，2025年上半年（截至6月27日），一般国债净融资额约2.5万亿元、特别国债净融资额约0.9万亿元，合计净融资额3.4万亿元，相较24年同期增长近20%；地方政府债总发行规模约5.5万亿元，净融资额约2.5万亿元，其中，新增一般债发行0.4万亿元、新增专项债发行约2.1万亿元。 5/8三、2025年上半年货币政策及工具梳理“适度宽松”货币政策落地。2025年一季度货币政策执行报告中的主基调为“适度宽松”，延续了前期中央经济工作会议的定调，在“稳经济”需求下，二季度的降准降息等政策逐渐落地。5月7日，央行在国新办发布会发布3类10项措施，提出“降低存款准备金率0.5个百分点”“下调政策利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点”“降低所有结构性货币政策工具利率0.25个百分点”“降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点”等措施，降准降息落地。6月19日，央行行长围绕“以金融高质量发展推动世界经济增长”发表主题演讲，提出中国“支持性”货币政策立场，研究优化货币政策的中间变量、利率传导机制，并完善总量和结构性货币政策工具，包括逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。此外，为提升货币政策操作透明度、强化预期引导效果，6月5日，央行创设新栏目《中央银行各项工具操作情况》，首次公布月度中央银行各项工具流动性投放情况，提升了货币政策的透明度，能够让市场更加清晰的了解央行货币政策操作方向。同日，央行变动了买断式逆回购的公告信息，明确投放的时点，有助于提升操作透明度、强化预期管理效果。利率方面，一季度政策利率按兵不动、二季度降息落地。2025年上半年资金利率持续宽松，1-6月（截至6月27日）DR001月均值从1.7%降至1.4%、DR007从1.9%降至1.5%。从信贷市场利率看，2025年3月金融机构一般贷款加权平均利率为3.75%，环比下降0.07个百分点、同比下降0.52个百分点，金融机构企业贷款加权平均利率3.26%，环比下降0.08个百分点、同比下降0.47个百分点。 请务必阅读正文后的免责声明 6/8请务必阅读正文后的免责声明总量方面，5月央行降准落地，释放1万亿元长期流动性，增加了金融机构长期稳定资金来源；6月，央行分别投放3个月和6个月的买断式逆回购1万亿元和4000亿元，净投放2000亿元，4-6月买断式逆回购净投放量分别为-5000亿元、-2000亿元和2000亿元，相比一季度净