上半年股指贴水分析及策略建议
上半年股指贴水回顾
- 2025年1月：春节假期影响，指数驱动较少，基差稳定。
- 2025年2月：科技主线引领指数上涨，触发降敲结构敲出；雪球到期叠加海外不确定性，贴水压力大。
- 2025年3月：小盘股市风格高低切，中小盘情绪转弱，贴水收敛趋势不明确。
- 2025年4月：关税冲击、期货跌停、机构限卖等多因素共振，贴水走阔至历史极值；雪球结构到期，贴水压力加大。
- 2025年5月：雪球到期潮结束，场外对冲减弱；小微盘博弈加剧，投机类对冲需求增加，贴水与行情预期更相关。
贴水原因分析
- 指数ETF规模下滑：除4月份国家队入市外，ETF规模整体下滑，公募基金指增多头替代比例下降，增量支持减弱。
- 雪球结构规模下降：2023年2-4月集中发行的雪球产品到期，剩余存量规模约500亿，对市场影响有限。
- 中性策略影响：中性策略规模增长约10%，但部分产品因回撤风险存在赎回压力，对冲仓位下降。
- 小微盘博弈加剧：指数在较窄范围内运行，市场未能形成强上涨预期，小微盘博弈明显，投机类对冲需求增加。
贴水分析
- 基差走势一致性：四个品种1分钟级别基差走势高度一致，更可能源于系统性预期变化，而非结构性资金变化。
- 日内基差单边走势：长时间单边走势不太可能是单一来源的资金变化所致，可能主要是建仓节奏原因。
政策支持
- 保险资金：纳入OCI账户、提高权益投资比例上限、下调风险因子、长期股票投资改革试点等政策鼓励保险资金入市。
- 公募基金：持股市值要求、改革措施鼓励公募基金增加权益投资。
- 国资机构：国家队借道ETF增持股市。
- 金融机构：创设互换便利为资本市场提供增量资金支持。
- 社保、养老、年金：提升投资比例，鼓励差异化投资。
- 股票回购与增持再贷款：引导金融机构支持上市公司回购和增持股票。
股指相关策略建议
- 多头增强策略：年度超额收益通常 ≥ 当年平均贴水，今年以来IC和IM平均贴水分别为7%和10%，多头替代仍可获取可观的超额收益。
- 空头对冲策略：年度对冲成本通常 ≥ 年度平均贴水，今年以来IC和IM对冲成本较高，若股票端超额下降可考虑下调多空仓位；建议对冲以近月为主。
- 跨期价差套利：历史上看，跨期价差和基差走势保持一致，当前空头对冲需求接近极值，基差进一步向下的空间有限，适合做多远-近价差（多远月、空近月套利）。
- 期现正套策略：在期货升水时构建“多现货+空期货”头寸，可捕获基差回归的确定性收益；建议当主力合约年化升水 > 近一周FR007均价时进行操作。
