2025年股指期货市场变化及策略推荐

李 宏 磊国 泰 君安 期 货 高 级 分 析 师投 资 咨 询 从 业 证 书 号 ：Z 0 0 1 8 4 4 5日 期 ：2 0 2 5年6月2 6日 目录CONTENTS 如何看待上半年股指贴水Reviews on the Discount in 2025H1 01 股指相关策略建议Related Strategies of Index Futures 02 如何看待上半年股指贴水 ④2025年4月 u关税冲击、期货跌停、机构限卖，多因素共振推动贴水走阔至历史极值；u剩余一半雪球结构到期，贴水压力加大。 u科技主线引领指数上涨，触发部分降敲结构敲出；u接近一半存量雪 球到期，叠加海外不确定性，贴水压力大。 ⑤2025年5月 ③2025年3月 ①2025年1月 u雪球到期潮结束，场外对冲减弱；u小微盘博弈加剧，投机类对冲需求增加，贴水与行情预期更加相关。 u小盘股市风格高低切，中小盘情绪转弱，贴水收敛趋势不明确。 u春节假期提前，指数层面驱动较少，基差稳定。 u除四月份国家队入市导致的指数ETF规模上升外，今年ETF规模下滑趋势比较明显，5月份各品种较4月末进一步下滑，存量规模减少。且公募基金一季报显示，指数ETF的期货多头替代比例多数下降。 u从增量看，公募指增和私募指增5月新发数量大幅减少，增量支持亦减弱。 u指数类产品的存量和增量均有缩水，多头支持不足。 u截至四月末，2023年2-4月份集中发行的场外雪球产品全部到期，场内对冲端影响大幅减弱，多头平仓行为减少，来自场外的贴水压力减轻。 2024年以来新发速度约为2023年峰值的10%。 u在那之后，新发产品增速较慢，约为2023年峰值的10%左右，目前类似结构存量规模约500亿，较峰值明显下降，多头对冲规模不足，对市场影响有限。 场外类雪球结构规模峰值约为2000亿。 目前存量约为峰值的1/4，规模500亿左右，包括近期热门的DCN结构。 u2025年至今，中性策略累计收益中位数约5%，较去年略有提高，但不明显。各指数的月度选股收益相对稳定，并没有出现业绩爆发的现象。 u经过去年市场和政策的磨合，今年以来，市场对于中性策略的配置需求复苏。年初至今中性策略规模增长约10%左右，对应规模约百亿左右。 u四月贴水导致的浮盈之后，回撤风险增加，部分产品有一定赎回压力，私募中性策略对冲仓位下降明显，空头端反而在缩量，因此不太可能造成贴水进一步加深。 u四月份国家队和净卖令的影响逐渐退出，五月利多消息对指数的刺激作用有限，行情运行更多体现在波动而非趋势，指数在较窄的范围内运行，市场未能形成较强的上涨预期。 u以中证2000为代表的小微盘博弈明显，对冲需求有所增加。 u多头预期较弱，期货多头替代性价比不高，同时投机类对冲需求增加，场内空头依然强于多头，是IF小幅贴水、IC/IM历史级别贴水仍在持续的重要原因。 u四个品种1min级别的基差走势呈现高度的一致性，这更可能源于系统性的预期变化，而非结构性资金变化。 u相比来看，四月份结构性资金变化较大（雪球到期）时，IC/IM和IH/IF大小盘走势之间分歧较多。 u日内基差的单边走势持续时间较长，不太可能是单一来源的资金变化所致。历史上看，某一类产品的规模变化并不会导致基差长时间的单边走势，这可能主要是建仓节奏的原因。 u例如5月7日、5月16日，各品种基差全天单边走弱，这在产品影响较为显著的时期内较少出现。由于各类挂钩产品一般都有对应的集中交易时段，产品新成立、扩规模时一般会采取平滑开仓方式，如此长时间的单边走势不太可能来自单一来源的结构性资金变化。 股指相关策略建议 u2016年以来，吃贴水策略的超额收益≥当年度平均贴水，今年至今IC平均贴水7%，IM平均贴水10%。 u尽管近一周略有回升，当前各品种基差仍位于历史较低位置，特别是IM基差一度触及历史最低位。 u多头替代仍可获取较为可观的超额收益，今年以来，滚动持有IM主力合约已实现年化10.3%的超额收益。 u与多头增强相对，年度对冲成本≥年度平均贴水，今年以来IC和IM对冲成本较高，若股票端超额下降可考虑下调多空仓位。 u在贴水收敛的过程中，近月合约对冲成本较低。例如2022年9月-2023年9月，IC当月合约对冲成本2.2%，当季合约成本5.9%。 u基于未来贴水收敛的判断，建议对冲以近月为主。 u从历史上看，跨期价差（远-近）和基差走势保持一致，因此对价差的判断近似于基差的判断。 u空头对冲需求接近极值，基差进一步向下的空间有限，基差向上的可能更大。 u基差向上（贴水收敛）情形下，适合做多远-近价差，即多远月、空近月套利，当前位置机会大于风险。 u收益来源：由于股指期货到期时基差必然收敛，在期货升水时构建“多现货+空期货“头寸，可捕获基差回归的确定性收益。 u策略优势：收益的确定性较高，“所见即所得”；多空敞口对冲，组合风险有限。 u策略风险：现货端资金占用较高；存在一定时间内没有开仓机会的可能。 u适用情景：更加强调收益结果的确定性，过程中可承担一定波动。 u策略背景：2023年以来各品种出现长时间升水，此时进行期现正套（多现货、空期货）的收益空间较大。 u策略实现：当IH主力合约年化升水>近一周FR007均价时，T+1日进行期现正套。 u回测设定：成交价为次日开盘价；手续费设定为双边万2；期货合约杠杆倍数5倍。 u考虑三种方案：（1）FR007利率；（2）50ETF套利空仓时以FR007计息；（3）设定一定的升水开仓阈值（以2%为例，即年化升水高于FR007+2%才开仓）。 u策略实现：当IF主力合约年化升水>近一周FR007均价时，T+1日进行期现正套。 u回测设定：成交价为次日开盘价；手续费设定为双边万2；期货合约杠杆倍数5倍。 u考虑三种方案：（1）FR007利率；（2）300ETF套利空仓时以FR007计息；（3）设定一定的升水开仓阈值（以2%为例，即年化升水高于FR007+2%才开仓）。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。