2025H2汽车投资策略：破旧立新
核心结论◼2025H1汽车行业复盘总结：汽车基本面韧性依然足，AI成长风格标的表现超出预期。因以旧换新政策1月很好衔接背景下，汽车各子版块上半年基本面兑现总体是符合预期的，个别子领域有些不及预期。从股价表现看：汽车机器人板块表现最佳，其次乘用车/两轮车/重卡也都可圈可点，红利风格相比AI成长风格标表现相对不足。◼2025H2汽车行业选股思路：如何【破旧立新】？我们认为2025下半年开始汽车或应该参考2011年或2018年（底线思维），汽车行业又重新站到了一个新的十字路口。电动化行业红利接近尾声，智能化行业红利正在努力衔接，商用车/两轮车等子版块成为好的投资补充领域。我们选择两条思路：1）寻找穿越周期α品种！2）坚定拥抱下一轮产业趋势（智能化+机器人）。◼2025H2汽车金股调整思路：增加红利风格品种权重。1）红利&好格局风格优选：客车（宇通客车）+重卡（中国重汽H）+两轮车（春风动力）+零部件（福耀玻璃+星宇股份）。2）AI成长风格优选：乘用车（小鹏汽车+理想汽车+华为（赛力斯+上汽集团）），零部件（地平线机器人+拓普集团）。◼2025年汽车板块最新景气度预测：核心假设国内以旧换新政策可以维持+贸易战风险不继续升级。1）乘用车板块：总体维持年初预测，新能源小幅下调。2025年总内需销量2366万辆（同比+3.9%）,新能源内需销量1432万辆，同比+33%；2025年总外需销量523万辆（同比+11.4%），新能源外需183万辆（同比+52.3%）。2）重卡板块：维持年初预测。2025年内需销量70万辆（同比+16.3%），2025年外需销量29.7万辆（同比+2.2%），电动重卡依然是最亮眼。3）客车板块：国内座位客车下调，其他维持年初预测。2025年内需销量8.76万辆，同比+20%，出口5.3万辆，同比+20%。4）摩托车板块：2025年内需销量446万辆，同比-4%，外需销量1308万辆，同比+26%。◼风险提示：以旧换新政策低于预期；贸易战升级超出预期；价格战超出预期 2 一张图看懂2025H2汽车投资策略参考2011/2018年【破旧立新】寻找穿越周期α品种！低估值+高分红+高成长商用/两轮：宇通+重汽+春风零部件：福耀+星宇+ 2025H1汽车年度金股组合复盘◆2025年初以来我们采用【汽车年度金股组合】模式来确立核心推荐标的，核心目的是希望基于1-3年维度能够推出真正有投资价值的公司，且规定每半年调整一次组合标的。◆复盘2025H1汽车年度金股组合：整体符合我们预期，跑赢SW汽车指数。➢1）超我们预期品种：小鹏汽车+地平线+拓普集团+伯特利。核心是H1市场AI风格偏好好于我们预期，机器人和智能化属于AI持续扩展的品种。小鹏新车不断，地平线定点不断，拓普机器人进展顺利，伯特利业绩好➢2）低于我们预期品种：上汽集团+德赛西威+宇通客车。核心是不在市场风口上且自身基本面乏善可陈。➢3）符合我们预期品种：赛力斯+新泉+福耀+重汽。9868.HK小鹏汽车-W智能化时代BYD600104.SH上汽集团国企改革带来困境反转601127.SH赛力斯华为汽车产业链核心受益者002920.SZ德赛西威域控制器赛道龙头601689.SH拓普集团电动化/机器人产业链龙头603596.SH伯特利线控底盘稀缺性标的9660.HK地平线机器人-W汽车AI芯片国产龙头603179.SH新泉股份特斯拉汽车全球扩张坚定跟随者600066.SH宇通客车全球客车龙头正在崛起600660.SH福耀玻璃全球汽车玻璃王者000951.SZ中国重汽A重卡内需+非俄出口核心受益者801880.SISW汽车指数887157.WIWIND香港汽车指数年初至今平均涨跌幅（2025年1月1日至2025年6月18日）AI成长风格高股息红利风格类型证券代码上市公司一句话看好逻辑数据来源：wind，东吴证券研究所表：2025H1汽车年度金股的收益率汇总 4营收/亿元归母净利润/亿元PE/PB/PS907.1512.891.55(PS)58.3%6,437.25101.050.63(PB)-24%1,801.07109.6119.48-1.2%369.3830.7917.73-9.6%337.4937.1521.66-4.5%129.1814.6021.0714.6%30.45-5.8828.43(PS)82.2%170.2513.9115.986.8%414.4741.0613.16-3.9%460.1588.7316.51-5%611.8817.7811.411.7%10.5%7.3%25.9%年初至今涨跌幅2025E核心指标 2025H2汽车年度金股组合调整◆基于东吴汽车团队最新行研判断将2025年汽车调整如下（相比2025H1）：◆AI成长风格和高股息红利风格权重对调，2025H2我们认为应该给予更多权重给高股息红利风格。◆增加一个标的维度：【3年战略品种】VS【确定性品种】。考虑到2025H2下半年汽车贝塔如果有所调整，我们认为少部分标的是会出现【黄金坑】买点。◆相比2025H1，下半年我们核心调入3个标的【理想汽车/星宇股份/春风动力】，调出3个标的【德赛西威/伯特利/新泉股份】。9868.HK小鹏汽车-W2015.HK理想汽车600104.SH上汽集团601127.SH赛力斯9660.HK地平线机器人-W601689.SH拓普集团601799.SH星宇股份600066.SH宇通客车确定性品种600660.SH福耀玻璃确定性品种3808.HK中国重汽H确定性品种603129.SH春风动力确定性品种AI成长风格3年战略品种红利&好格局风格风格类型证券代码上市公司标的分类数据来源：wind，东吴证券研究所 智能化时代BYD智能化时代中高端品牌国企改革带来困境反转华为汽车产业链核心受益者汽车AI芯片国产龙头电动化/机器人产业链龙头好赛道+好格局+好公司全球客车龙头正在崛起全球汽车玻璃王者低估值+高分红重卡龙头四轮车+摩托车高增长龙头一句话看好逻辑 营收/亿元归母净利润/亿元PE/PB/PS907.1512.891,436.4081.606,437.25101.051,801.07109.6130.45-5.88337.4937.15163.1017.61414.4741.06460.1588.731,070.9468.3719.3216.802025E核心指标 51.61(PS)29.310.64(PB)20.1530.4(PS)22.3920.5713.5216.709.1318.81 目录 乘用车板块H1复盘及H2展望客车板块H1复盘及H2展望投资建议及风险提示重卡板块H1复盘及H2展望两轮车板块H1复盘及H2展望零部件板块H1复盘及H2展望 一、乘用车板块H1复盘及H2展望 乘用车板块行情复盘：2025H1指数涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所◆2025H1乘用车整体行情：AI端侧应用的上涨+内卷再起的下跌。2025年1月幻方量化旗下AI公司深度求索（DeepSeek）正式发布DeepSeek-R1模型，AI技术突破与产业应用落地受到市场关注。2月比亚迪等车企陆续举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，申万乘用车/香港汽车指数均录得较大涨幅。3月-4月起步美国针对关税进行了多次加码调整，乘用车指数有大幅调整，但乘用车本身对美出口敞口极小，错杀后指数逐步修复，此外由于权重车企比亚迪出口数据持续超预期，乘用车指数在5月底创年内新高。5月底“车圈恒大”等争论四起，5/25比亚迪智驾版官宣一口价降价，对整车厂内卷担忧再起，指数快速下跌。6月随着修订版《保障中小企业款项支付条例》正式生效，主流整车厂均承诺将供支付供应商的账期压缩至60天内，指数持续向下调整。注：图中所列数据为以2023/12/29收盘价为基数计算的指数涨跌幅图：2024Q1-2025Q2乘用车&香港汽车/沪深300&恒生指数涨跌幅（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/2 2024/12/22025/1/2沪深300申万乘用车指数香港汽车指数恒生指数比亚迪发布荣耀版车型，以价换量效果明显；部分车企公布23Q4业绩超预期3月中旬起周度交付数据开始低预期，对以旧换新政策&车企进一步降价&车展新车开始观望，成交率一般报废换新政策发布欧盟宣布加征关税地方以旧换新政策密集推出，促进成交效果显著零售数据持续表现较佳，补贴政策效果持续显现比亚迪/长安/吉利等举办智驾发布会，推动智驾平权Deepseek-R1模型发布 82025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/2美国加关税比亚迪官宣一口价降价 乘用车板块行情复盘：2025H1标的涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所注：图中所列数据为以2024/12/27收盘价为基数计算的指数涨跌幅，超额涨跌幅为标的涨跌幅-沪深300涨跌幅；蔚来/理想/小鹏数据均为港股涨跌幅，广汽/比亚迪/长城均为A股涨跌幅图：2025H1乘用车标的超额涨跌幅（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%特斯拉蔚来汽车小鹏汽车理想汽车零跑汽车吉利汽车广汽集团长安汽车上汽集团赛力斯小鹏吉利◆标的涨跌幅：2025年初至今零跑汽车/小鹏汽车/比亚迪/吉利汽车/江淮/理想录得正超额涨幅。小鹏P7+/M03两款车型交付表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上，后由于新G6/新G9/M03 Max表现均符合预期未再超预期，Q2整体处于震荡中；零跑交付表现较佳，此外24Q4实现单季度盈利，表现超预期；比亚迪自2024年12月起出口数据表现持续亮眼，同时2/10智驾发布会3/17超充发布会推动智驾平权/兆瓦闪充股价上涨，5/25降价后股价开始调整。吉利银河/理想MEGA&L系列焕新版/尊界S800订单表现较佳。 9比亚迪长城汽车北汽蓝谷江淮汽车零跑比亚迪特斯拉理想 乘用车板块估值复盘：2025H1标的估值数据来源：wind，东吴证券研究所注：图中PE/PS计算均基于2025年营收和归母净利润进行预测图：主机厂2025H1 PE估值（特斯拉为左轴）◆比亚迪由于出口持续表现较佳+智驾转型估值在25H1提升至20x左右；理想/赛力斯由于MEGA/M8进一步确认了在高端市场地位估值从20x提升至25x左右；几个未盈利车企中，零跑随着交付逐月验证25H1全年的营收预期有一定上修（下图中所列PS未反应），目前PS1.2x左右；小鹏在1.5x上下。020406080100120140160180510152025302025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/1理想汽车比亚迪长城汽车吉利汽车广汽集团长安汽车上汽集团赛力斯特斯拉比亚迪上汽集团理想赛力斯长城汽车特斯拉（右轴）吉利汽车长安汽车0.40.60.81.01.21.41.61.82.02025/1/1蔚来汽车零跑汽车图：主机厂2025H1 PS估值 102025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/1小鹏汽车理想汽车北汽蓝谷江淮汽车小鹏理想零跑 2025H1乘用车景气度复盘-国内总量数据来源：交强险，乘联会，东吴证券研究所◆2025前5个月乘用车整体内需表现符合预期。2025年1-5月乘用车零售口径销量合计836万辆，同比+5.7%，表现符合我们预期。商务部等在1月就明确汽车以旧换新政策延续，稳定消费者信心，同时24年同期基数较低（24年同期无政策支持），因此零售增速表现较佳。◆2025年前5个月行业整体的渠道库存合计+43万辆，24年同期为-21万辆，行业整体加库，其中新能源车加库23万辆，略高于油车的加库水平。图：2021-2
