医疗器械行业2025H2投资策略：国内不利因素逐渐消退，海外市场进展迅速

分析师：谭国超（S0010521120002，tangc@hazq.com）分析师：李婵（S0010523120002，lichan@hazq.com）分析师：钱琨（S0010524110002，qiankun@hazq.com）2025年7月10日 华安证券研究所 投资建议：国内不利因素逐渐消退，海外市场进展迅速 ◼国内不利因素逐渐消退：（1）医疗反腐：自2023年7月开始的医疗行业反腐整顿，目前已经进入常态化，行业内公司已经充分适应，医疗机构的诊疗量也已经恢复。（2）集采政策：集采规则在过去2-3年实践中不断完善，集采中标价格可预期，多个品类的续采也已经完成。（3）DRG支付改革：2024年下半年，全国范围内快速推行DRG支付改革，目前来看部分领域如IVD受到影响较大，但参考早已推行DRG支付改革的区域，这部分影响为一过性影响，预计2026年进入常态化。（4）设备招采：2024年由于设备更新政策落地时间集中在2024年下半年，行业招采量下滑，2024年四季度以来终端招采高速增长，目前看趋势延续。 ◼海外市场进展迅速：2020年冠脉支架集采以来，行业内公司对国内市场增速放缓已有预期，把更多资源投放在海外市场上。目前来看，无论是出口占比高的低耗、医疗设备，还是出海比例低的高值耗材，各领域器械公司均积极探索出海，区域普遍以东南亚、欧洲、南美为主。 投资推荐： ◼（1）高成长板块：高成长、赛道逻辑正的成长类标的血管介入板块（微电生理、惠泰医疗、归创通桥、迈普医学）；◼（2）走出集采影响+出海顺利：骨科（春立医疗、三友医疗）、人工晶状体（爱博医疗）、化学发光（亚辉龙）；◼（3）业绩改善+泛科技主题+自主可控方向：设备（联影医疗、澳华内镜、奕瑞科技）、脑机接口+康复机器人（伟思医疗、翔宇医疗、麦澜德）；◼（4）其他价值股：维力医疗、三鑫医疗、三诺生物等。 ◼风险提示：（1）医疗反腐行动持续进展，部分设备招投标延期，进而影响设备类公司经营业绩风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）出口订单波动风险。 目录 医疗设备类：院内设备招采恢复，企业加速出海01 | 医疗影像设备：2025H1企业集中去库，下半年轻装上阵1.1|康复治疗设备：脑机接口新技术为行业构建新叙事1.2|家用医疗设备：慢病领域，长坡厚雪，韧性依旧1.3|其他（供应链、科研）1.4| 医疗设备：受招采节奏影响板块承压，2025年复苏在望 ◼营业收入：2024年设备板块整体收入增速仍延续下降趋势，2025Q1从绝对增速水平看，改善不明显，2024年同比增速-1.2%，2025Q1同比增速-5.06%。 ◼费率指标：尽管行业收入规模略有下降，行业竞争、设备集采等因素影响，行业整体的毛利率并没有大幅下降，销售净利率也高于疫情前水平。三大期 间费用，研发费用率呈现明显的上升趋势（从疫情前7%左右提升到目前的10%左右），销售费用率和管理费用率基本保持稳定。 1.1影像设备：企业持续去库存，2025Q1多数仍负增长 ◼2025Q1业绩来看，主要的影像诊断公司仅有万东医疗、联影医疗2025Q1收入端实现正增长。如前文所述，新冠疫情后设备行业整体呈现下行趋势，近五个季度终端的招采对渠道库存的消化速度下降，多数公司也被动进入去库存阶段，因此2025Q1多数设备公司收入端仍承压。考虑到2024年国内设备更新项目在2025年6-7月招采结束，2025年的设备更新项目需求正在申报进程中，叠加2024Q2更低的基数，我们预计2025Q2/3多数设备公司的库存会进入良性阶段。 1.1影像设备：新冠疫情加速企业出海，海外市场占比提升 ◼设备公司海外市场收入相对较高，多数公司在40%以上。新冠疫情加速了企业出海进程，出海的设备从超声拓展到CT、MR、消化内镜，出海规模远超疫情前。 ◼综合比较25Q1业绩相对较好的公司，主要涉及这三个原因：渠道库存低、有重磅新产品、海外渠道通畅。建议关注联影医疗、万东医疗。 1.2康复设备：受招采影响较小，多数公司恢复正增长 ◼三家康复设备公司2025Q1呈现正增长：康复设备在2024年也受到行业招采节奏影响，但从影响幅度来看较影像诊断类设备小，而且四家公司各有特色，分别通过不同的策略应对行业波动。◼（1）发力新技术，进行产品升级，向更高的价格带进军：如研发脑机接口技术与康复设备、外骨骼康复机器人。 ◼（2）拓展民营医疗机构、院外市场：如综合应用技术优势由盆底康复向医美领域拓展。 ◼综合来看，建议关注康复板块上市公司，整体板块增持评级。 1.2脑机接口：跟随AI医疗+科技主线，收费立项已试点 ◼国家医保局点名脑机收费立项，让脑机接口医疗收费有规可依。2025年3月11日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了侵入式和非侵入式脑机接口价格项目。这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径已经铺好。◼我国脑机接口应用进展已经达到较高水平，非侵入式脑机接口取得成果亮眼。我国脑机接口发展现状已经达到全球较高 水平，“瘫痪者行走、让盲人复明、让失语者说话”等已不是奇迹，而是现实（临床试验阶段），这意味着我国脑机接口技术已经发展到能够实现运动解码、视觉解码和语言解码。天津大学和清华大学合作开发“双环路”脑机接口系统，标志着非侵入式脑机交互的重大突破，让中国脑机接口研究水准位列全球第一梯队。◼作为医疗科技主线，脑机接口十分重要。最近国内取得的脑机接口成果十分密集，催化不断，与AI医疗相关性强，是高 景气度细分领域。 1.3家用医疗器械：慢病赛道显示出增长韧性 ◼（1）慢病领域仍是黄金赛道，如呼吸机、制氧机、血糖监测等。家用品类中增长较快的仍是呼吸机、血糖（CGM）、敷料敷贴/面膜、制氧机、血压计等。◼（2）线下向线上集中。线下受药店等传统渠道影响，线下消费比例有所下降，更多集中在线上消费。 ◼（3）家用企业出海加速。如鱼跃医疗2024年海外收入9.49亿元，同比增长30.42%，并与Inogen共同签署《战略合作协议》 加强海外合作。可孚医疗收购上海华舟，加速海外市场拓展。三诺生物CGM与A. MENARINI DIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》,加强在欧洲市场的合作。◼综合来看，家用医疗器械以C端消费为主，头部企业品牌投流、宣传、产品研发等方面实力更突出，即使在线下消费低 迷的态势下增长仍有保障。建议关注三诺生物、可孚医疗、怡和嘉业、鱼跃医疗等。 1.4其他设备 ◼供应链类：从下游客户来看，药企类尤其是生物制品的设备需求受益于新冠疫情，订单在2023年中逐渐下行，目前逐渐已走出疫情影响，如东富龙在2024Q4收入已经转正。◼核心零部件类：受下游海外客户的库存周期影响，企业的业绩被动随之波动，如美好医疗于2024Q1走出影响，海泰新光 2024Q4走出影响，奕瑞科技预计2025Q2走出影响。◼基因测序仪：Illumina在2025年初被商务部加入不可靠实体名单，被禁止在国内销售测序仪，预计会较大利好国产测序设 备，建议关注华大智造。 目录 高值耗材：企业走出集采影响，国内进口替代空间仍较大02| 血管介入：心血管介入仍是基本盘，神经和外周介入保持快速增长2.1|骨科植入：集采影响消除，行业集中度快速提升2.2|眼科医疗：院内高端人工晶状体占比提升，OK镜承压2.3|外科医疗：集采影响仍在持续2.4| 资料来源：wind、华安证券研究所 高值耗材：2024Q1环比有所恢复，利润率提升 ◼营业收入：2025Q1高值耗材板块收入微增，利润端下降约5.81%，利润端下滑较多，从贡献个股来看，主要是部分公司受集采和同期高基数影响，包括如 心脉医疗、健股生物、乐普医疗、欧普康视等。 ◼财务指标：毛利率，自集采执行以来呈现小幅下降趋势，而净利润率在2024年创下了近5年最低。2025Q1净利润率由于销售费用率下降而回升明显。 2.1血管介入：增长韧性依旧，冠脉、结构心增长较好 ◼冠脉介入：赛诺医疗2024年冠脉支架销量增长45.44%，2025Q1冠脉收入增速约10%；乐普医疗2024年冠脉植入同比增长6.35%；惠泰医疗2024年冠脉通路同比增长约33.30%。◼心脏电生理：惠泰医疗2024年同比增长约19.73%；微电生理2024年同比增长约25.51%（海外增长约62.94%）。 ◼结构心脏病：佰仁医疗2024年心脏瓣膜置换与修复板块同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06%；先 天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%、19.89%；心泰医疗-B同比增长44.72%。◼外周介入：惠泰医疗2024年外周介入同比增长37.09%；心脉医疗由于降价等原因收入负增长；先瑞达医疗2024年同比增长 12.69%。 2.1结构心稳步增长，大支架降速，神经介入快速增长 ◼左心耳封堵器快速增长。由于人口老龄化不断加速，房颤发生率不断提升，左心耳封堵术（LAAC）植入量稳步增长。2024年先健科技/心泰医疗左心耳封堵器（含LAAC、PFO）收入增速分别实现12.4%/396.6%。◼腹主动脉、胸主动脉等大支架进入阶段性调整周期。先健科技、心脉医疗、美敦力等12家厂商均参与了医保局价格调整 谈判，大支架告别十万元以上的时代；根据心脉医疗公告，胸主动脉覆膜支架终端价下调约40%+，腹主动脉覆膜支架终端价下调约20%-35%。 ◼神经介入、外周介入（非大支架）快速增长。由于集采趋于温和，叠加产品版图逐渐丰富，归创通桥、微创脑科学、沛嘉医疗（神介部分）、心玮医疗等神经及外周血管介入业务均实现了较快增长。 2.1心脏瓣膜：行业稳步增长，患者补贴下降 ◼主要港股TAVR结束价格战，各家维持稳步增长。2024年主动脉瓣膜置换（TAVR）行业植入量约1.72万例，同比增长24.2%。我们认为TAVR行业增速有所下滑主要系以下原因：1）医疗反腐进入深水区，医保控费严重，目前TAVR是为数不多终端价处于15-25万元的高端医疗器械，医生主观上会收缩植入量指标。2）主要企业价格战结束，告别前期烧钱推广补贴模式，进入稳步增长，兑现扭亏为盈叙事。预计2025年患者补贴有望下降，启明医疗、心通医疗原则上不援助免费患者。建议关注现金流较好（含其他业务）、能够尽快扭亏为盈的公司。◼25Q1植入量趋同，市占率相当。25Q1启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗植入量均在1000例左右。 ◼行业变化概览：1）佰仁医疗：继续延续生物瓣对机械瓣的替代，TAVR球扩瓣差异化竞争，25-26年放量在即。2）沛嘉 医疗：TAVR市占率提升最快，2024年TAVR收入实现40%增长，2025-2026年反流瓣获批预期强，公司神经介入为TAVR保驾护航；3）心通医疗：二代TAVR已获批欧洲CE，首家TAVR出海，左心耳封堵器快速增长，预计首家扭亏为盈的TAVR标的。 2.1血管介入：集采影响仍在持续，但冲击已经过去 ◼心血管相关：✓冠脉支架：2022年12月第二轮续采，三年采购周期即将到期，预计2025年下半年会开启下一周期续采。 ✓心脏电生理：福建电生理集采联盟两年采购周期普遍在2025Q3到期，预计2025年下半年会开启续采等工作。◼神经介入和神经介入：外周介入类耗材属于介入治疗领域中起步较晚的赛道，2024年，介入类耗材集采加速，从国采到地 方采购，多类耗材实现大降价。预计2025年执行集采价格，增长或会承压。◼国家组织集采：据国家医保局披露，2025年下半年开展第6批高值医用耗材集采。 2.2骨科：板块向上，国内走出集采影响，出海加速 ◼整体来看，2025Q1，收入端板块除了威高骨科均实现正增长，利润端均实现正增长。骨科五大类耗材均已完成集采，自2021年关节开展集采开始，骨科行业进入调整周期，目前看国内已经走出集采影响。国产头部企业以量换价，实现了市场份额提升。 ◼202