期货宏观及期权私募2023H1总结及H2投资策略：持续回撤后，不利因素逐渐弱化

第一部分：2023年上半年宏观经济和期货期权市场回顾：经济复苏不及预期，商品低波动回落 2023年上半年，经济环境的整体特点是“强预期”向“弱现实”的转变，从而使商品市场出现了先涨后跌的格局，同时海外经济政策的博弈仍在继续，导致市场整体波动率持续维持低位。3-4月在需求复苏兑现不及预期的环境下，商品市场部分品种发生大幅下跌，给CTA产品带来了一定交易机会，但下跌的波动并不顺畅，对中长周期的策略风险大于机会。期权市场方面则非常平淡，过低的隐含波动率留给期权策略的收益空间较小，同时也没有带来太多风险行情。 第二部分：2023年上半年期货宏观及期权策略私募表现总结：量化持续回撤，主观显著占优 根据我们统计的全部2079个运作满半年的期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年上半年，该策略大类平均收益-0.63%。其中1227个量化CTA策略产品平均收益-1.05%，625个主观期货和宏观策略产品平均收益-0.53%。主观CTA和宏观策略的平均业绩表现仍然优于量化CTA策略，但量化CTA已有跌幅放缓的趋势。 整体来看，2023年上半年量化CTA整体表现不佳，各量化CTA子策略平均收益均为负，其中，中短周期量化CTA明显优于长周期和量化基本面CTA策略平均表现。主观CTA策略在期货宏观大类策略中，是唯一在2023年上半年获得正收益的策略类型，主要的交易逻辑来源于宏观经济强预期和弱现实引发的行情波动。 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建置：量化CTA底部将至，预期回归中性 展望下半年，全球经济在需求端存在压力，限制了商品价格的反弹高度。但另一方面，俄乌冲突的持续，以及各石油出口国对产量和出口量的下调，又对全球商品价格形成一定成本支撑。因此，我们预期2023年下半年，以有色和油化工为代表的国际定价商品品种，将很难形成大幅度行情，不利于CTA策略获取高收益，但同时由于政策性影响力边际减弱，极度低波动和突发极端波动的可能性较上半年和2022年将有所好转。 上半年国内经济增速总体低于预期，市场对经济复苏力度预期放缓，但6月数据仍表现出了一定改善的迹象。政策方面，对经济结构的调控意图意味着出台强力刺激政策干预的可能性较低，地产和传统基建可能不会有太大的改善，因此对于CTA来说，传统的高波动板块黑色系仍将难以出现很强的行情推动因素。 农产品板块则是目前所有商品板块中，驱动因素最显著的。厄尔尼诺现象、草甘膦供给紧张、黑海粮食协议终止，都对农产品价格有向上推动的力量。 结合对市场行情特点的预期，我们对CTA的预期是中性的。从收益的角度来看，大多数主要板块和品种出现大幅 趋势行情的可能性较小，但是从风险的角度来看，类似2022年中旬以来的这种宏观因素主导的低波动和突发波动行情，也将有所好转。因此我们认为CTA策略长达以一年多的回撤已经来到了底部，尽管目前并没有非常强的上涨预期，但已经存在左侧配置价值。 分子策略来看，低风险偏好的投资者仍可以在CTA组合中适当多配置优秀的短周期CTA，虽短周期CTA会减少组合在大行情中的收益弹性，但在当前对大行情的预期不是很乐观的情况下，可以适当增配，以减小整体组合波动。主观CTA策略同样值得关注，尤其是专注化工和农产品板块、并在相应产业有深厚背景的管理人。 风险提示 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 内容目录 第一部分：2023年上半年宏观经济和期货期权市场回顾3 宏观经济环境：强预期与弱现实3 期货市场回顾：上涨乏力后震荡回落，持续低波动3 第二部分：2023年上半年期货宏观及期权策略私募表现总结8 期货宏观策略大类整体表现：整体持续回撤，主观优于量化8 部分期货宏观策略代表性产品近期表现9 期货宏观策略各子策略平均表现10 部分期权策略代表性产品近期表现12 第三部分：2023年下半年市场环境展望及期货宏观类私募配置建议12 市场环境预期：波动率或有复苏，但大趋势仍然难寻12 CTA配置观点：预期回暖至中性，CTA底部或已出现13 风险提示13 图表目录 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/6）3 图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/6）3 图表3：PMI生产和需求（截止2023/6）3 图表4：PMI库存和价格（截止2023/6）3 图表5：商品交易所成交额（万手，截至2023年6月）4 图表6：商品交易所成交额（亿元，截至2023年6月）4 图表7：南华商品指数对数收益率（截止2023/6/30）4 图表8：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/6/30）5 图表9：商品期货各板块近期收益（截止2023/6/30）5 图表10：商品期货各品种指数2023年上半年收益率和振幅6 图表11：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/6/30）6 图表12：三大股指期货近期行情（截止2023/6/30）7 图表13：股指期货近月基差（截止2023/6/30）7 图表14：国内期权市场快速发展（截止2023年6月）7 图表15：2023年上半年各金融期权月度成交量8 图表16：2023年上半年成交量前十的商品期权月度成交量8 图表17：50ETF期权隐含波动率（截止2023/6/30）8 图表18：300ETF期权隐含波动率（截止2023/6/30）8 图表19：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023/6/30）9 图表20：2023年上半年部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2023/6/30）9 图表21：部分代表性中长周期复合策略管理人业绩表现（2023年上半年）11 图表22：部分中短周期CTA业绩（2023年上半年）11 图表23：部分主观CTA业绩（2023年上半年）11 图表24：期货宏观策略各子策略2023年上半年平均表现12 图表25：2023年上半年部分期权策略私募产品业绩表现（截止2023/6/30）12 第一部分：2023年上半年宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境：强预期与弱现实 2023年6月，我国CPI指数同比回升-0.2个百分点至0.00%，环比-0.20%与前月持平。上半年CPI同比和环比增速均表现为波动回落的态势，CPI同比增速已下降至2021年3月以来低点。显示终端需求持续不足。 PPI同比下降-0.8个百分点至-5.40%，环比回暖0.1个百分点至-0.08%。由于大宗商品价格持续下降，以及2022年同期高基数效应影响，PPI同比增速继续快速下探，环比则3月为负。海外主要经济体持续紧缩的货币政策效果明显，叠加全球需求持续走弱，国内经济修复放缓，PPI同比持续下降，且降幅有所扩大。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/6）图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/6） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2023年6月，制造业PMI录得49.00，较5月回升0.2个百分点。PMI生产指数和新 订单指数分别回升0.7和0.3个百分点至50.30和48.60，生产指数回到扩张区间。库存方面，产成品库存继续下降-2.8个百分点至46.10，而出厂价格则录得43.90，较5月回升2.3个百分点。 图表3：PMI生产和需求（截止2023/6）图表4：PMI库存和价格（截止2023/6） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 期货市场回顾：上涨乏力后震荡回落，持续低波动 市场三个主要商品期货交易所的成交额和成交量小幅下降。具体来看，三大商品期货交易所在2023年上半年平均月度成交额为331469亿元，相比2022年全年月均334596 亿元的数据，下降了-0.93%，相比2021年全年月均386858亿元的数据，下降了14.32%。 但从成交量的角度来看，三大商品期货交易所在2023年上半年的平均月度成交额为24624万手，比2022年全年月度平均增长18.19%，比2021年全年月度平均增长32.07%。可见成交额的大幅下滑主要贡献是来源于商品整体价格的大幅下跌，实际上商品期货市场的流 动性并没有大幅下降。 图表5：商品交易所成交额（万手，截至2023年6月）图表6：商品交易所成交额（亿元，截至2023年6月） 来源：上期所、上交所、郑商所官网，国金证券研究所来源：上期所、上交所、郑商所官网，国金证券研究所 从市场行情的角度看，2023年上半年，商品期货市场环境连续切换，首先是在1-2 月高位震荡，之后在3-5月震荡下跌，最后在6月快速反弹。南华商品指数半年收益率 -1.84%，振幅则达到12.76%，长期趋势性非常差，但在3-5月震荡下跌的行情中具备一定中短周期趋势行情。 图表7：南华商品指数对数收益率（截止2023/6/30） 来源：iFind，国金证券研究所 商品市场在2023年上半年仍然维持在较低的水平震荡。具体来看，年初1-2月市场非常冷淡，波动率保持低位并不断下探。3月之后，在几个板块和品种的下跌行情中，波动有所回升，但整体波动率仍然在相对低位。期间个别品种出现了较大波动，然而从成交额加权的角度来看，市场加权波动率仍然维持低位，因此对于大多数分散投资与尽量多品种的量化CTA（管理规模较大的管理人需要更多的交易高流动性品种），仍然是比较不理想的交易环境。 图表8：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/6/30） 来源：iFind，国金证券研究所 分板块来看，各商品板块在2023年上半年相对强弱明显，南华农产品和南华贵金属板块表现较强，半年收益率分别为3.02%和2.16%，振幅分别为8.44%和7.70%，贵金属主要上涨趋势位于第一季度，而农产品则在第二季度表现较强势。相对较弱的板块包括南华黑色、南华能化、南华工业品，半年收益率分别为-9.53%、-7.93%、-6.20%，振幅分别为26.13%、19.94%、16.77%，这三个板块主要在3-5月因国内经济复苏不及预期，以及美联储的持续加息，造成了大幅下跌。农产品的主要业绩推动因素则是供给端，包括厄尔尼诺天气、种植面积下降、草甘膦供应下降、黑海粮食协议终止等因素，均对全球农产品供给产生较大影响，使农产品板块价格偏强，尤其6月出现明显涨幅。 图表9：商品期货各板块近期收益（截止2023/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所 从品种指数的角度来看，南华纯碱、焦煤、焦炭、玻璃、尿素上半年出现了非常剧烈的波动，收益率分别为-31.53%、-21.33%、-18.07%、-8.86、-13.35%，振幅分别达到60.80%、46.36%、43.28%、36.73%、36.36%。然而绝大多数的品种行情波动较小，共有37个品种半年振幅低于20%，43个品种半年度收益率的绝对值小于10%。 图表10：商品期货各品种指数2023年上半年收益率和振幅 来源：Wind，国金证券研究所 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，时序趋势强度指标明显在2022年底的上涨趋势开始停滞后有所回落，而后在3-5月的下跌趋势中出现一个小的波 峰，并在6月反弹的市场行情中再次到达近期高点，与从行情直接观察到的特征一致，上半年的行情对趋势类策略来说可谓跌宕起伏。界面轮动速度指标则在今年上年以来持续回落，但6月的反弹使该指标重回相对高位，截面类策略市场环境中等偏差。 图表11：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年上半年，股票市场整体先涨后跌，年初的市场延续的2022年底疫情防控 放松后的反弹，而此次反弹在2月初便已