敬请参阅最后一页特别声明 1 宏观经济和期货期权市场一季度回顾 2023年第一季度，商品市场在前两个月横盘震荡，波动率持续下行，3月，全球金融风险的爆发大幅影响了市场情绪，并使市场对美联储后续货币政策预期产生较大影响，商品市场波动率陡然上升，但趋势性极差，大量品种发生趋势反转，对大多数商品期货CTA非常不利。股票市场在1月结束了上涨，之后偏弱震荡，波动率同样持续走低，市场波动率维持低位，对股指期货CTA策略友好度一般，较低的波动率和隐含波动率对期权策略来说也机会平平。 期货宏观及期权策略私募一季度表现总结 根据我们统计的全部2581个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年第一季度，该策略大类平均收益-0.68%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1667个量化CTA策略产品平均收益-1.31%，914个主观期货和宏观策略产品平均收益0.49%。期货宏观策略整体在2023年Q1持续回撤，主观CTA表现优于量化CTA。 2023年第一季度，市场结束了因疫情防控放松带来的上涨行情，而是因强预期弱现实，使行情回到偏弱震荡的状态，3月海外银行暴雷引发的恐慌性行情，市场宽幅震荡，波动率上升，但趋势性反而进一步恶化。分子策略来看，短周期策略分类下产品表现离散度较大，但短周期策略整体受制于市场整体极低的波动率和较低的成交活跃度，表现较弱。中周期和长周期策略对趋势性的依赖更强，1-2月的低波动，以及3月的宽幅震荡，都使中长周期CTA表现较差。量化基本面策略同样在宏观因素和政策因素主导的市场环境中表现不佳。主观CTA今年以来逐渐开始发力，主要原因是主观CTA策略交易的标的以国内定价品种为主，包括黑色板块和化工板块的部分品种，这些品种的行情更多受到了国内疫情防控放松后的供需变化影响，行情主导因素回到基本面逻辑上，主观期货管理人可以用相对集中的仓位，来捕捉少量品种上的交易机会。宏观策略的表现更多的受到股票市场的影响，1月大幅上涨，2月略有回调。 市场环境展望及期货宏观类私募配置建置 当前商品市场受到两条主要逻辑线的影响，其一仍是美联储的货币政策预期；其二是国内的经济复苏。 国际方面，因为银行业逐渐显露的风险，使市场对美国衰退、以及美联储货币政策的预期有所变化。我们认为美国很难在6月转向降息，但与此同时，持续加息的概率已经大幅下降。当前的市场环境宏观风险较大，政策预期对市场影响较大，市场对宏观环境的预期变化较快，对商品价格的波动率将有所提振，但趋势的持续性仍不乐观。 国内方面，经济复苏的脚步坚定不移。但自从疫情防控政策放松以来，PMI生产指数的回暖速度远大于PMI新订单指数，指向生产的复苏快于需求复苏，而市场的热情过于旺盛，一旦发现需求复苏速度不及预期时，国内定价的商品品种便也走出了偏弱震荡的行情，结束了前期CTA的反弹，后续行情的推动仍需整体经济环境复苏的进一步支撑。 综合来看，我们对CTA未来的表现仍然偏谨慎，但可能持续回撤的情况不会持续太久，变化的时点需要密切关注海外宏观环境和国内需求强度。因此CTA方面在当前时点不宜大幅减仓，但若处于较低仓位下，也尚未到加仓时点。在具体策略和产品的选择上，仍建议以中性偏谨慎的态度面对CTA的配置选择，同时可适度增加短周期趋势类策略，增强组合对高波动机会的捕获能力。另一方面，经济复苏的大背景下，国内定价的商品期货品种的主要逻辑重回基本面，部分主观CTA策略管理人有望获得优于量化CTA管理人的表现。 本期报告介绍杭州中柏资产管理有限公司的主观CTA策略。 风险提示 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 私募基金投资策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 第一部分：宏观经济和期货期权市场一季度回顾 ...................................................... 3 宏观经济环境 ................................................................................. 3 期货市场回顾 ................................................................................. 3 第二部分：期货宏观及期权策略私募一季度表现总结 .................................................. 8 期货宏观策略大类整体表现 ..................................................................... 8 部分期货宏观策略代表性产品近期表现 ........................................................... 8 期货宏观策略各子策略平均表现 ................................................................ 10 部分期权策略代表性产品近期表现 .............................................................. 10 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建议 ................................................. 11 杭州中柏资产管理有限公司 .................................................................... 12 风险提示 ....................................................................................... 12 图表目录 图表1： CPI当月同比和环比（截止2023/3）........................................................ 3 图表2： PPI 当月同比和环比（截止2023/3） ....................................................... 3 图表3： PMI生产和需求（截止2023/3）............................................................ 3 图表4： PMI库存和价格（截止2023/3）............................................................ 3 图表5： 南华商品指数对数收益率（截止 2023/3/31）................................................ 4 图表6： 商品期货市场 20 日加权波动率（截止 2023/3/31）.......................................... 4 图表7： 商品期货各板块近期收益（截止 2023/3/31）................................................ 5 图表8： 商品期货各品种指数2023年3月收益率、振幅和趋势性....................................... 6 图表9： 商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/3/31）............................... 6 图表10： 展期因子近期表现（截止2023/3/31） ..................................................... 7 图表11： 三大股指期货近期行情（截止2023/3/31） ................................................. 7 图表12： 股指期货近月基差（截止2023/3/31） ..................................................... 7 图表13： 50ETF期权隐含波动率（截止2023/3/31）.................................................. 8 图表14： 300ETF期权隐含波动率（截止2023/3/31）................................................. 8 图表15： 近期期货宏观策略产品平均表现（截止 2023/3/31）......................................... 8 图表16： 近期部分期货宏观策略产品业绩表现（截止 2023/3/31）..................................... 9 图表17： 期货宏观策略各子策略2023年第一季度平均表现........................................... 10 图表18： 近期部分期权策略私募产品业绩表现（截止 2023/3/31）.................................... 11 图表19： 柏跃一号业绩表现（截止2023/3/31） .................................................... 12 图表20： 柏跃一号业绩指标（2023/3/31）......................................................... 12 私募基金投资策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 第一部分：宏观经济和期货期权市场一季度回顾 宏观经济环境 2023年3月，我国CPI指数同比回落0.3个百分点至0.70%，环比回升0.2个百分点至-0.30%。分项来看，鲜菜和猪肉环比回落7.2%和4.2%，使食品项成为CPI的主要拖累。核心CPI同比涨幅0.7%，环比持平，仍保持在近两年低位。 PPI同比受高基数影响，下降1.1个百分点至-2.50%，环比则持平，仍为0.00%。分项来看，受国外输入性影响较大的石油开采、石油加工环比由正转服分别降至-0.9%和-0.4%，有色冶炼环比降至-0.3%，而国内需求相关的黑色矿采、黑色冶炼环比延续上涨，分别为2.4%和1.3%。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/3） 图表2：PPI 当月同比和环比（截止2023/3） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2023年3月，制造业PMI录得51.90，较2月下降0.7个百分点，但仍处于近两年来较高水平。生产和需求角度来看，PMI生产指数和新订单指数分别下滑2.1和0.5个百分点至54.60和53.60，虽有一定下滑，但仍处于扩张区间内，且需求下滑幅度较小。产成品库存指数下滑1.1至49.50，类库问题逐渐得到解决。 图表3：PMI生产和需求（截止2023/3） 图表4：PMI库存和价格（截止2023/3） 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 期货市场回顾 2023年第一季度，商品市场先是延续22年底疫情防控放松带来的基于乐观预期的上涨行情，但随着经济数据逐渐指向强预期弱现实的矛盾，商品市场逐渐走平，开始宽幅震荡。3月初，由于美国利率倒挂严重，导致硅谷银行因期限错配而引发账面浮亏，并进一步引发挤兑和破产。紧接着在3月中旬，瑞士信贷也爆出重大风险。全球金融系统接连发生的重大风险引发了市场风险偏好的迅速下降，黄金大幅上涨，而其他商品品种都快速下行，直至3月下旬，一方面瑞士信贷被瑞银收购并得到大量流