固收专题：下半年资产配置展望——“不下、则上”

当前资产价格反映出市场对未来经济存在较高不确定性。债市提前定价“下半年宽货币加码”，收益率曲线平坦化，资金以看多为主；股市呈现高性价比，股息率高于国内存款、债券，且估值低于海外股市。

市场一致预期的原因可能源于历史经验：2021年以来，经济每次阶段性企稳后均再次回落，尽管2024年四季度至2025年二季度经济超预期，但市场对其持续性存疑；此外，有投资者认为政策目标已完成GDP目标5%，上半年GDP较高，全年完成压力较小，对应下半年政策预期偏低。

下半年经济或高于GDP目标，一致预期可能切换。2021年至2024年9月经济类似“三期叠加”，包括前期刺激政策的消化期和经济结构转型期，社融增速已回落至与经济目标基本匹配。地方政府隐性债务整治周期约5年，2024年化债方案出台后，经济大概率回升。2024年9月经济或处于双重拐点，政策取向由主动去杠杆转为经济L型下半场，隐性债务整治或已阶段性结束。2025年下半年GDP增速或仍在5%以上，好于市场预期的明显回落。

下半年资产配置展望：预期修正下的股债切换。若经济未明显下行，债市收益率和股市或会上行。债市资金可能逐渐流出，呈现“股市上涨—债市收益率滞后上行—资金利率最后上行”的节奏；权益市场外资金可能逐渐进入股市。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。