下半年固收产品配置展望：纯债型机会和风险并存，固收+和QDII固收型可增加收益弹性
■上半年固收产品风险收益回顾。双预期差使上半年各类资并未迎来预期中的“转折之年”，中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。美债利率宽幅震荡，人民币汇率贬值，国内债券上涨，股市小幅上行。纯债基金和固收理财收益增速亮眼，春节前后由防御转向进攻。固收+收益率和纯债基金差异不大，由于波动较大收益率随时出现反复，二者整体好于主动型权益基金。QDII债基波动率和固收+差不多，但收益率不及纯债基金和固收+；不同币种份额分化，人民币份额表现好于美元份额。 张杲财富平台部财富顾问：0755-83279235：zhanggao@cmbchina.com ■纯债型产品下半年的机会和风险。下半年经济动能放缓的格局仍支撑债市，对下半年的判断相对积极，但程度不及二季度。纯债产品可继续配置，只是净值增长将不如前期顺畅。随着稳增长政策的出台和库存周期见底将对债市形成扰动，做好净值波动的预期。展望收益，债券发行票面利率偏低，票息收益对业绩的贡献将下滑。债市如有阶段性调整，获取资本利收益的空间将加大。展望风险，基本面引发的市场风险不显著，微观结构引发的流动性风险仍需关注。 刘东亮研究院资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.com ■配置策略：净值型纯债产品。1、底层资产：纯债型理财比纯债基金更加稳健。理财通常会投资一定比例的非标资产，非标以信用违约风险为主，利率风险小，有助于降低波动。2、久期：短久期策略比长久期策略更加稳健。短久期债券在利率上升时价格跌幅更小，抗跌性更强。3、债券投资策略：持有到期策略比交易策略更加稳健。4、债券估值法：以摊余成本法计价的产品下半年的持有过程体验更好。“稳健”也意味着不太容易获取高收益，因此“稳健的”不一定是“最好的”。投资者需要根据自身的风险承受能力、对于投资期限的要求以及对于债券市场的理解判断，从以上四个维度做出产品选择。 相关研究报告 首席观点《蓄势待发——2023年中期宏观经济与资本市场展望》 ■配置策略：增加收益弹性的其他固收产品。下半年中美双预期差趋于收敛，中国经济复苏动力将增强，美国将在争议中结束本轮货币政策紧缩周期。国内权益资产预期回报将改善，人民币贬值压力缓解、中资美元债的投资机会确定性仍高。固收+和QDII固收型产品可作为能承受波动的投资者增加收益弹性的产品。固收+基金可作布局，但要走出持续攀升的行情还需等待企业盈利预期改善，(1)如持有期偏短期，纯债型产品更适合，缺乏beta行情时，固收+短期收益高度依赖于选品，未必能跑赢纯债型产品。(2)如持有期限较长，可适度配置。QDII固收产品方面，(1)持有美元的投资者，波动率由低到高的产品为：美元存款策略理财>美元债策略理财>≈QDII债基(美元份额)。(2)持有人民币的投资者，不建议换汇配置美元份额产品，可选人民币份额的QDII债基、美元债策略银行理财。 目录 一、上半年以来，哪类固收产品表现最好？..........................................................1（一）固收产品的风险收益情况如何？............................................................1（二）纯债型产品上半年表现较好的原因..........................................................3二、纯债型产品下半年的机会和风险在哪里？........................................................4（一）下半年债市展望：利率中枢或小幅下移......................................................4（二）纯债型产品的可观收益下半年还能否延续？..................................................5（三）净值型固收产品该如何配置？..............................................................6（四）基本面引发的市场风险不显著，微观结构引发的流动性风险仍需关注.............................7三、要增加收益弹性，还有其他类型的固收产品吗？...................................................8（一）固收+：处于布局窗口期，需区分投资期限...................................................8（二）QDII固收产品：美债利率高企，下行方向确定...............................................10 图目录 图1：债券指数上半年月度涨跌幅..................................................................1图2：固收类基金指数月度风险收益情况............................................................1图3：固收类和现金类理财与债基今年净值走势......................................................2图4：混合类理财和混合债基今年净值走势..........................................................2图5：QDII美元固收银行理财.....................................................................3图6：公募基金指数今年以来累计收益率走势........................................................3图7：今年以来信用债净融资额不高................................................................4图8：股债性价比指标走势........................................................................4图9：下半年利率中枢或小幅回落..................................................................5图10：货币市场利率可能保持低位.................................................................5图11：3年期以内、AA+等级以上信用债发行票面利率走势............................................6图12：纯债固收产品收益来源拆解的简化示例图.....................................................6图13：中长期纯债基金久期.......................................................................8图14：隔夜回购成交占比5-6月维持高位...........................................................8图15：价格见底助力业绩好转.....................................................................9图16：固收+行业配置标签下的风险收益............................................................9图17：人民币QDII债基收益走势vs人民币汇率....................................................11图18:美元QDII债基收益走势vs中资美元债指数...................................................11 上半年，纯债型产品比我们年初预计的表现更为积极。站在年中时点，回顾上半年以来表现较好的固收产品都有哪些？展望下半年，随着10年期国债利率又再次下行到偏低的位置，固收产品是否还能延续上半年收益快速增长的局面？固收产品的净值将受到哪些风险的影响？如果要增加收益弹性，还可以关注哪些类型的固收产品？本文将对上述问题展开分析。 一、上半年以来，哪类固收产品表现最好？ （一）固收产品的风险收益情况如何？ 1.纯债型：表现亮眼 上半年债市超预期走出小牛市。1-3月信用债先领涨，配置盘先催化一轮债市上涨，3-5月利率债尤其是长期债为主导的交易盘接力，支撑债市继续上涨。 公募基金方面，1月短债基金跑赢流动性管理类的货基、高等级同业存单基金和中长期债基，2月中长期债基开始发力，且月收益率持续快速上升，同时波动率明显降低，持有体验很好。6月后降息落地，债市阶段性止盈回调，进入盘整阶段，纯债产品的波动率较前期抬升、收益率增速放缓。 资料来源：Wind、招商银行研究院，截至6月30日 银行理财方面，4-5月之前纯债型理财整体的净值表现好于公募债基；同时，摊余成本估值法、混合估值法产品也在密集发行。4-5月之后，纯债型理财的净值表现开始走缓，收益增长速度慢于公募债基，说明二季度理财在杠杆和久期等操作上的进攻性可能不及公募，收益率弹性相对欠缺。 2.固收+：持有体验不佳，业绩平平，波动较大 上半年A股先涨后跌，半年度小幅上行；股市风格分化加大。受益于数字经济和人工智能的成长板块，以及国企改革的稳定板块表现持续较好，而与总量经济高度相关的周期和消费板块表现持续较差。 公募固收+，1-2月股市普涨是主要的赚钱创窗口期，3-6月结构分化加剧、产品净值宽幅震荡，除了4月，持有固收+每个月基本都在亏钱（平均月收益率均为收跌）。 混合类理财和公募固收+的年化净值走势趋同，但理财的净值波动介于公募一级债基和二级债基之间，说明银行理财在产品净值管理上，风格更偏向绝对收益目标。 资料来源：普益标准、中金公司、招商银行研究院 3.QDII固收型：QDII债基整体不佳，受汇率影响不同币种份额的收益率分化，美元存款理财性价比高 年初我们分析评价了QDII债基，认为在中资美元债迎来趋势性的投资机会下，可做参与。上半年美联储紧缩预期反复，美债利率反弹至高位震荡；信用风险集中在地产债，国内地产需求在一季度集中释放，后继乏力；综合两方面原因，中资美元债波动较大。 因而，QDII债基整体表现不佳，波动率和固收+差不多，但收益率不及中债基金和固收+。但是进一步按币种份额看，产品业绩分化较大；截至6月30日，人民币份额的QDII债基业绩（仅初始份额，今年算数平均收益率3.00%）普遍好于美元份额的（仅初始份额，今年算数平均收益率-0.77%）。这是由于人民币上半年贬值、美元偏弱震荡，在人民币贬值幅度较大时，汇兑正收益，加大了资产涨幅/缩小跌幅。 美元份额的QDII固收银行理财，以“美元存款策略”和“美元存款/存单+美元债策略”两大类产品为主流，美元债策略的产品数量更多一些。其中，美元存款型的理财近6个月平均收益在2%以上；美元债策略的理财同样受到美债波动的影响，平均收益率表现一般（美元份额1.30%），风险收益略好于QDII债基。和公募产品相比，QDII固收理财的底层投向波动更小的资产，而部分QDII债基则会有小部分仓位投向港股或亚洲债，导致二者的波动率上有一些差异。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：招商银行研究院，截至6月28日 4.小结：上半年纯
