2016上半年债券市场信用风险回顾与下半年展望：风险加深信用市场挑战与机遇并存：重点关注高收益债与信用衍生品市场发展

2016年半年度 中诚信国际 债券市场研究 风险加深信用市场挑战与机遇并存：重点关注高收益债与信用衍生品市场发展 ---2016上半年债券市场信用风险回顾与下半年展望 从信用违约事件的表现来看，上半年债券市场信用风险特征有如下几方面：（1）违约多点多元频发，涉及的发行人及债券规模大幅增加；（2）出现了因触发债券募集说明书中规定的投资者保护机制而造成的违约；（3）违约仍以民营企业为主，与此同时，国有企业违约事件也越来越多，地方国企刚兑亦打破，平台类企业债券尚未违约，但不规范的市场行为时有发生；（4）公募债中，1年期以内的短期债务成为违约重灾区，而私募债中，定向债务融资工具发生违约的只数与占比均较前两年明显上升；（5）从违约对市场的冲击变大，其中一级市场所受到冲击要大于二级市场。 随着近几年违约的日益常态化，市场各参与方对违约的容忍度逐步提升，对违约的态度也由恐慌规避逐渐向理性看待、合理投资转变，在这样的背景下，高收益债市场也将迎来发展良机。与此同时，对信用衍生品发展的呼声也越来越高。前者的发展有赖于专业投资机构的培养及合理的违约退出机制，后者则需进一步完善风险定价体系。 从级别调整来看，2016年上半年下调次数与占比较去年同期大幅增加，债券市场整体信用水平继续恶化。与此同时，不同类企业信用风险分化的趋势也愈加明显。从大的部类来看，平台类企业与产能过剩行业企业信用风险呈两级分化趋势。从同类型企业的信用水平来看，平台类企业信用等级虽然以上调为主，但也有部分企业发生主体级别下调，而产能过剩行业企业虽然有较大比例遭遇了负面评级行动，却也不乏发生正面评级行动的企业。 下半年债券市场信用风险水平难以出现实质改善，违约及信用风险事件仍可能时不时出现，级别下调的压力也并不比上半年小。其中产能过剩行业信用风险仍会进一步加深，但企业发展方向不同或致信用风险与违约损失差异化。除此之外，此前曾提到的公司治理风险、短期债券兑付风险以及已发生兑付危机企业存续期债券偿付风险仍需关注。而在银行不良贷款率持续上升背景下，由信贷资产质量恶化引发的债券违约风险未来或进一步上升。 债券市场研究 联络人 作者 研究咨询部 袁海霞 010-5760-2089 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-5760-2291 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-5760-2109 chtan@ccxi.com.cn 其他联络人 中诚信董事总经理 张英杰 010-5760-2061 yjzhang@ccxi.com.cn （本报告完成于2016年7月19日） 相关报告 信用违约事件频现，警惕四大“风险点”，3月14日； 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 一、局部风险加速释放，违约冲击力度由弱变强，信用衍生品及高收益债市场发展渐行渐近 i. 风险加速释放，违约涉及发行人及债券规模大幅增加 根据中诚信的统计，上半年公募市场上共有12家发行主体发生债项实质违约，涉及债券17只，规模总计141亿元，除去3家在2015年已经发生违约，新增9家发行人债券实质违约。另外有8家发行人本身未能按期还本付息，但因为存在担保或者増信措施，最终避免了债项的实质违约，这些主体以中小企业集合票据以及中小企业集合债发行人为主，但也包括了一家已经进入破产程序的上市公司。私募市场上，交易所市场有两家创业板企业发行的5期私募债发生违约，涉及债券本金8000万元，银行间市场有4家发行人所发行的共计7只PPN发生违约，涉及债券本金53亿元，四家企业中两家已经进入破产程序、一家已到期的公募债也均违约。可以看出，上半年债券市场违约主体个数、涉及债券只数以及本金规模均已经远远超过2015年全年水平。值得关注的是，除了无法在付息或兑付日足额偿还本息这类常见的违约形式外，上半年债券市场还出现了因触发债券募集说明书中规定的投资者保护机制而造成的违约，例如， “15国裕物流CP002”募集说明书中附加了交叉违约条款,如果国裕物流及核心子公司其他债务出现违约,则视同“15国裕物流CP002”违约；上海云峰因2015年三季报中的资产负债率突破85%，触发私募回售条款，投资者受消极情绪的主导纷纷选择行使回售权，在此过程中发行人并未获得绿地控股的资金支持，最终导致本次违约事件发生。 图 1：公私募债券违约主体大幅上升 图 2：违约债券只数增加，涉及的本金规模扩大 1 10 12 5 12 6 024681012142014年 2015年 2016年上半年 公募债实质违约 私募债违约 家次 0204060801001201401600246810121416182014年 2015年 2016年上半年 公募债违约只数 私募债违约只数 公募违约债券涉及本金规模（右轴） 私募违约债券涉及本金规模（右轴） 只 亿元 资料来源：中诚信国际整理 违约主体仍以民营企业为主，与此同时，国有企业违约事件也越来越多，地方国企刚兑亦打破，平台类企业债券尚未违约，但不规范的市场行为时有发生。上半年新增违约的主体（包括主体违约而债项违约未违约的企业）合计21家，其中民营、中小企业有15家，占比超过70%。但国有背景的企业违约数目增多，特别是随着广西有色、江苏舜船两家地方国企相继宣布破产，东特钢以及川煤集团到期债券的陆续违约，地方国企刚性兑付也已经打破。目前仅平台类企业的债券，因为地方政府债务臵换政策的推出，以及稳增长政策下对各监管层对城投公司再融资政策相对放宽，违约风险较低，但包括河北宣化城投以及海南交投在没有约定赎回条款且公司正常经营的情况下公告拟提前偿付，一度使得投资者对城投债提前偿还带来的再投资风险及估值风险的担忧上升，幸而这两家发行人很快又宣称终止提前赎回。考虑到此前平台公司已经发生过担而不保、核心资产随意划转等不规范市场行为，对此类违背契约风险仍需警惕。 图 3：违约主体集中在民营企业，但国有企业违约增多，特别是地方国企刚性兑付打破 资料来源：中诚信国际整理 违约的民营企业行业分布相对分散，包括食品加工、医药、餐饮、房地产、钢铁、煤炭、有色、机械设备、光伏、农业行业均有涉及，从区域上看多集中在江苏、浙江、福建、山东等东部发达地区，部分内陆省份，包括湖北、内蒙古也有企业发生违约，违约的原因除了与行业不景气、企业经营恶化有关，股权治理结构及实际控制人风险也是很重要的因素。与此形成对比，违约的国有企业集中于煤炭、钢铁等产能过剩行业，山西、四川、辽宁等能源大省均有煤炭、钢铁国企发生违约。随着供给侧改革及去产能的实质推进，预计过剩行业企业兑付风险还将加速释放，并将使得上下游相关行业的信用风险也日益抬升。需要指出的是，对于过剩行业作为支柱产业的省份而言，当地政府对部分重要性企业仍具有较强的支持意愿，近期山西省副省长带队赴京推介22, 85% 0, 0% 4, 15% 民营 地方国企 央企 2015年新增违约主体性质分布 15, 71% 5, 24% 1, 5% 民营 地方国企 央企 2016年上半年新增违约主体性质分布 省内煤企即是例证。不过在解决这类企业的债务危机问题上，未来地方政府能提供的支持力度或有限，而可能更多扮演协调的角色，债务危机最终能否化解则有赖于利益相关方的博弈。实际上，上半年内蒙古就有一家煤炭国企霍林煤业拟延长回售行权日，但因遭到债权人持有大会的否定，最终如期行权，发行人通过增加债券抵质押担保、将债券剩余期限由5年调整为3年并约定分期还本等一系列措施在回售后又转卖给相关债权人，避免了回售危机。 从违约的券种来看，公募债中，1年期以内的短期债务成为违约重灾区，17只违约的公募债券中有11只为短融或超短融，占比将近三分之二。违约从中长期债务扩散至短期债务，反映了较多企业资金周转出现问题，特别是由于信用风险加深，导致金融机构风险偏好下降，对一些本身信用资质较差、流动性短缺企业的再融资支持力度降低，由此引发的流动性风险也在加大。而私募债中，定向债务融资工具发生违约的只数与占比均较前两年明显上升。自2015年开始PPN进入偿债高峰期，大规模债券到期给本身财务状况就恶化的企业带来了较大的偿付压力，在自身现金流不足，而又缺乏外部资金来源的情况下，部分企业最终违约。考虑到未来两三年仍有大规模的PPN到期，其中不乏过剩行业企业发行的大规模PPN，而与中小企业私募债相比，PPN基本没有采取増信措施，单只债券规模也远远高于中小企业私募债，未来PPN违约的规模可能要远远超过中小企业私募债。 图4：公募债中短期品种违约增多，而私募债中PPN违约只数明显增多 资料来源：中诚信国际整理 ii. 违约对市场冲击变大，信用衍生品发展呼声高，仍需完善风险定价体系 违约风险加速暴露，使得市场对整体信用风险担忧情绪不断被放大，加上资金环境有所转变，上半年央行仅实施了1次降准，而更多通过公开市场操作，搭配SLF、MLF、1 11 3 5 4 1 1 2 051015202014年 2015年 2016年上半年 公司债 企业债 中期票据 短期融资券（含超短融） 只 6 11 5 1 7 024681012142014年 2015年 2016年上半年 中小企业私募债 PPN只 PSL等工具维持流动性稳定，投放的货币规模并不少，但偏中短期，又难以让市场形成稳定预期，导致市场对资金面的预期整体偏谨慎，两方面因素叠加下，信用风险对市场的负面影响呈现逐渐增强之势。这尤其体现在一级市场上。越来越多的发行人受此影响而取消或推迟发行，上半年仅上清所网站就公告了300余次债券取消或推迟发行公告，这些公告集中在二季度。这直接导致信用债发行量在3月创新高后，4月、5月大幅回落，6月发行量虽小幅回升，但仍不及3月发行量的一半水平。其中产能过剩行业企业债券发行规模更是远远萎缩。从发行成本上看，在资金面相对宽松稳定的环境下，各券种发行利率仍保持在相对较低水平，但利率波动较去年明显波动加大，并自3月份出现一定回升迹象。 图5：一级市场发行规模在二季度大幅回落，且发行利率波动加大，并自3月出现回升迹象 资料来源：中诚信国际整理 在二级市场上，违约频发曾一度使得信用利差开始走扩，特别是4月以来受中铁物资百亿债券暂停交易以及城投公司拟提前兑付债券的风险事件影响，信用利差扩张幅度明显加大。市场成交量也较此前出现明显回落。不过5月以来，城投公司取消提前兑付、国资委出面解决中铁物资事件等，向市场传递政府在解决央企、国企债务方面的积极态度，为信用债市场带来一定的正面情绪，加之违约事件发生的频率也有所降低，而市场流动性也因为央行通过公开市场操作、SLF、MLF、PSL等投放了大规模货币而保持宽裕，债券市场信用利差又有所回落，目前债券市场信用利差已经接近年初的较低水平。总体来看，当前违约对二级市场的冲击仍明显不及一级市场，且具有很强的阶段性特征，并与资金面的预期有很大关系。考虑到市场对信用风险加速释放已经2,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00主要信用品种总计 亿元 主要信用品种发行规模统计 2.003.004.005.006.007.008.009.002015年1月 2015年2月 2015年3月 2015年4月 2015年5月 2015年6月 2015年7月 2015年8月 2015年9月 2015年10月 2015年11月 2015年12月 2016年1月 2016年2月 2016年3月 2016年4月 2016年5月 2016年6月 % 1年期短融发行利率 AAAAA+AAAA- 形成共识，未来对信用风险的反应也将更为敏感，违约仍可能会冲击二级市场，但在无其他利空的情况下，冲击的时间会较短。 图6：4月以来企业债信用利差曾一度大幅扩展，但5月份以来信用利差又逐步收窄 资料来源：中诚信国际整理 市场投资者对债券市场的信用风险的逐渐重视，除了在债券投资与交易中有所体现外，还体现在对