www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 降息落地融资环境或将改善，债市收益率中枢存在下行空间——1月17日央行降息点评，2022年1月 专题研究 2022年1月1 日—6月30日 2022 年第 2 期 （2022年7月13日） 作 者： 中诚信国际 研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 X chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-264 Cchtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年5月高收益债策略月报】资产荒下天津、贵州区域城投债领涨，信用保护工具护航民企债再融资改善，2022-6-10 【2022年4月高收益债策略月报】银行间市场引入债券置换和同意征集机制，净价指数波动上涨、二级市场成交量回落，2022-5-11 【2022年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民企地产风险释放及传导效应，2022-4-24 【高收益债2022年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会，2022-4-21 【2022年2月高收益债策略月报】“三稳”预期下因城施策更趋灵活，高收益房企信用修复仍存滞后性，2022-3-11 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情， 关注票息策略优势以及信用修复补涨机会 ——高收益债2022年上半年回顾及下阶段展望 本期要点  策略及展望  高收益债市场：结构性行情下，优选票息策略及信用修复补涨机会。今年信用风险整体趋缓，超预期信用事件发生的概率较小，高收益债票息收益优势仍较凸显；结构性行情下、部分弱资质区域城投债或迎补涨机会；但仍需关注尾部风险及展期发行人后续债务偿还不确定性。  高收益城投债：融资或边际改善，关注“全省一盘棋”格局下区域分化及平台公司自身信用风险演化。在稳基建、县城城镇化等政策背景下，涉及重点地区和重点项目的相关融资平台公司或面临持续性利好，“央行23条”要求保障融资平台公司合理融资需求，但严控隐性债务基调不改；近期中央及多地通报隐债问责案例，隐债风险化解“全省一盘棋”格局有望形成，建议投资者防范因监管问责及处罚等因素引发平台或平台所在区域再融资风险及估值波动风险。  高收益非城投国企：盈利融资双改善，关注双碳政策加剧企业信用分化。今年国有企业盈利及融资整体优于民营企业，尤其是煤炭、钢铁等周期性产业类国企在景气度支撑下盈利明显改善，上半年非城投国企指数收益突出。但同时二季度以来煤炭行业发行人净价指数见顶，信用下沉带来的趋势性机会有所收敛、安全边际有所下降可能引发回调风险；后续需关注绿色发展中高碳企业信用分化加剧及尾部风险抬升。  高收益非国有企业：优质房企有望见底，关注出险房企债务偿还不确定性。房地产行业信用风险持续释放，行业内部分化明显。预计下半年优质房企伴随销售下行压力逐步缓解、再融资能力或有所改善；但对于已出险或仍面临较大债务集中兑付压力的房企而言或仍处于持续性流动性紧张、资产缩表状态，信用弱化或将延续，仍需关注此类发行人后续债务偿还不确定性。  上半年一级市场回顾：高收益债结构性资产荒，城投拥挤、地产承压  发行规模：发行规模大幅下降，合计规模3070.81亿元，同环比下降41%。城投债务管控下，高收益债供给有限，地产风波未平导致需求收缩。  发行利率及利差：受发行期限短期化影响，发行利率及利差走势分化。城投债及国企产业债发行利率震荡下行。  期限及券种：发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。  行业及区域：基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化，天津、河南、河北城投债发行及净融双改善，高收益债发行明显增长。  上半年二级市场回顾：高收益票息策略优势凸显，交投活跃度下滑  综合收益：受益于信用风险整体释放减缓、超预期事件低发，高收益债累计收益3.10%，跑赢国债和信用债，票息策略优势凸显。  运行情况：净价指数3月中迎来阶段性底部，上半年累计震荡下行0.27%。  成交情况：高收益债累计成交1.80万亿元，交投活跃度有所下行；异常成交规模占比走高，需关注弱资质主体估值波动风险。  风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略季报-2022年第2期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会 www.ccxi.com.cn 2022年以来，由于国内疫情多点散发、反复，主要经济区域受到影响，叠加俄乌冲突加大全球经济不确定性与复杂性，我国“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力进一步凸显。同时，海外主要经济体货币政策的收紧，给我国金融市场和货币政策带来一定程度扰动。货币政策方面，稳增长政策持续发力，市场流动性保持合理充裕。信用债市场，一级市场发行速度放缓、净融同比下降，多空交织环境下收益率波动下行，中高等级利差进一步收窄。高收益债1市场受结构性供需不均影响，发行规模大幅下降、交投活跃度亦有所下行，高收益债规模延续回落，截至6月末存量规模为3.27万亿元，占信用债2比例为12.44%。 展望后市，下半年中国宏观经济有望逐步企稳回升，流动性有望延续合理充裕。尽管债券市场到期压力不减，但随着前期弱资质、风险抵抗能力差的主体信用风险或逐步释放，预计下半年信用风险释放整体可控、超预期信用事件发生的概率较小。从投资策略看，经济修复背景下利率中枢或较上半年小幅上行，中高等级信用债存在一定回调风险，高收益债票息收益相对优势仍较为凸显。在此背景下，预计高收益债市场仍呈现结构性行情；一方面，部分弱资质区域城投债或迎来补涨、优质房企有望见底；另一方面，尾部发行人融资压力仍在高位，且二季度以来异常成交增多，后续仍需关注尾部风险及展期发行人债务偿还不确定性。 一、 一级市场：高收益债结构性资产荒，城投拥挤、地产承压 2022年上半年高收益债市场受结构性供需不均影响，发行规模同环比下降四成，仅国企产业债发行规模基本持平，城投债同比下降超三成，区域融资分化，天津、河南、河北区域高收益债融资有所改善；行业方面，基投、房地产行业下降规模最大。期限及券种结构，发行期限延续短期化倾向，公司债回落、短融增多。 （一）结构性供需不均影响下，高收益债发行量大幅下降 随着信用债市场整体发行速度放缓、发行利率波动下行，高收益债市场受结构性供需不均影响，一级发行规模大幅下降。一方面，城投债务管控导致新增债券发行规模显著下降，同时“城投抢券潮”带动票面利率继续下行，导致部分发行人陆续退出高收益债收益率区间；另一方面，房地产行业风波未平、高收益债投资需求转弱、再融资承压。在此背景下，上半年高收益债合计发行规模3070.81亿元，同环比均下降41%，占信用债比例4.97%（前值8.36%）。分结构看，尽管城投债占比仍维持高位，但其规模同比降幅达37.42%；国企产业债占比回升，规模基本持平；民企债占比及规模双双骤降，同比降幅达81.61%。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2 狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 图1：高收益债发行情况 图2：各类高收益债发行规模占比 2 高收益债策略季报-2022年第2期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会 www.ccxi.com.cn （二）发行利率、利差走势分化, 国有企业发行利率震荡下行 高收益债发行利率、利差走势分化，国有企业发行利率震荡下行。2022年以来，高收益债发行利率较年初6.76%震荡下行14BP至6.63%，但受期限结构持续短期化影响，信用利差由年初449BP震荡上行18BP至468BP，同时发行利差也较去年同期明显扩张。分发行人属性看，受投资者信用下沉偏好影响，城投债及国企产业债发行利率震荡下行，而民企债发行利率加剧震荡、维持高位。 （三）发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落 发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。从期限结构看，3年及以上期限品种均大幅下降，其中含权期限在3年内的规模占比较去年同期上行1.88个百分点至91.76%，发行期限延续短期化。券种结构方面，高收益债仍以私募公司债、定向工具及中票为主，除一般短期融资券外，其余券种同比规模均有所下降，尤其是公司债同比降幅达53%，主要系受城投私募公司债监管趋严及以房地产行业为主的民营企业发行公司债规模回落影响。 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图3：高收益债发行利率及利差 图4：各类高收益债主体发行利率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 -1%1%3%5%7%9%11%13%15% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500城投(亿元)非城投国企(亿元)非国有企业(亿元)高收益债占比-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%城投(亿元)非城投国企(亿元)非国有企业(亿元) 350 370 390 410 430 450 470 490 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月高收益债利差(右,BP)信用债(%)高收益债(%) 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 7.602021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月城投(%)非城投国企(%)非国有企业(%) 3 高收益债策略季报-2022年第2期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会 www.ccxi.com.cn （四）基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化加剧 从行业分布看，上半年高收益债涉及行业15个，仍以基投、综合、煤炭等行业为主（占比超九成），从发行量变化看，基投、房地产行业下降规模最大，相对规模靠前的行业中，煤炭、金融、电力生产与供应、商业与个人服务等行业与去年同期基本持平。 从区域分布看，一季度新增高收