2022年1月 策略研究系列 | 高收益债专题 投资偏好加剧信用分层， 深耕结构性交投机会 中诚信国际|策略研究系列 2 2 策略研究系列 投资偏好加剧信用分层，深耕结构性交投机会 ——高收益债2021年回顾及下阶段展望 策略及展望  策略展望：投资偏好加剧信用分层，深耕结构性交投机会  高收益债市场：2021年高收益债市场呈现出“城投债抱团优质区域”、“国企产业债信用修复”以及“地产风险频发”三大主要特征，同时高收益产业债、长久期资产、私募债、民企债及部分弱资质城投债整体需求减弱。预计短期高收益债市场信用分层仍将持续，优质区域城投债面临结构性拥挤，尾部风险加速出清。一方面，随着市场情绪修复、存量高收益债余额明显回落，目前超高收益债主要聚集在民营房地产板块、少数国企产业债及贵云津区域弱资质城投，若无新增超预期事件驱动引发二级市场博弈机会，明年高收益债市场预期收益或不及今年；另一方面，从存量到期及回售压力看，未来一年高收益城投债到期压力可控，考虑回售因素，需关注高收益产业债集中兑付压力。  高收益城投债：随着经济下行压力有所加大，12月6日政治局会议强调要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，释放了更强的稳增长诉求。在“宽财政、稳货币”背景下，预计财政资金对基建的支撑力度有所增强。短期看上半年仍是高收益城投债的良好窗口期，机构欠配压力下或继续推动优质区域城投债利差收窄，建议投资者可适当挖掘涉及隐性债务的存量高收益城投短久期、高估值交投机会，关注债务平滑机制背景下短期投资机会。  高收益非城投国企：在上游行业高景气度支撑下，2021年以来多数周期性行业企业经营情况持续回暖，煤炭、钢铁等国企盈利能力呈现不同程度修复，尤其是三季报数据显示，煤炭行业发行人在获现能力明显改善背景下，短期偿债能力出现明显提升。随着投资者情绪回升，民企风险尚在出清、城投债利差不断压缩，在优质资产稀缺背景下，预计高收益非城投国企债长久期债券需求或有所增强，但整体上煤炭、钢铁高收益债市场容量及权重或均难以回升至永煤违约前，并呈现区域性、结构性分化的特征。建议投资者可关注相关行业专业化整合和结构性调整的交投机会，增强信用基本面动态跟踪，同时警惕部分国企发行人受区域再融资收缩影响，谨慎参与资金显著外流的国企产业区域、行业及主体。  高收益非国有企业：受部分大型民营企业信用风险持续暴露影响，2021年CCXI高收益非国有企业净价指数持续走跌、回撤及波动加大，该板块再融资压力持续走高，结构占比不断收缩。分行业看，有色金属行业高收益债下半年交投热度走低，基本面改善预期一致下信用挖掘空间有限，后续需关注行业景气度变化以及结构性投资机会。轻工制造和化工行业高收益债综合回报较为丰厚且波动较小，需关注原材料价格波动以及细分产品需求变化对行业盈利能力的影响。房地产行业方面，中国恒大、新力控股、花样年等房企接连引发地产信用风暴，四季度境内外高收益地产债一级市场再融资基本断裂，CCXI高收益债房 中诚信国际|策略研究系列 3 3 策略研究系列 地产净价指数创下单季最大跌幅。尽管9月底以来地产政策层面释放了一定积极信号，地产宽信用预期升温，但短期市场对于高收益地产板块的担忧仍未解除，有待进一步观测现金流实质性回暖。 2021年市场回顾  一级市场：高收益债发行规模同比持平，发行结构分化加剧  发行规模：一级市场发行高收益债1937只，合计发行规模10426.94亿元，同比增长0.06%，其中四季度高收益国企发行人融资明显回暖。发行结构方面，城投债占比上行至84.24%，产业债延续收缩，尤其是民企发行人再融资显著承压。  发行利率及利差：发行利率由1月6.65%小幅上行至12月6.80%。受无风险利率下行影响，高收益债利差显著走扩，由1月389.64BP波动上行至12月428.40BP，其中四季度加权信用利差为419.93BP，较去年同期走扩42.25BP。  期限及券种：发行期限以3年期、5年期为主，其中3年（含）以内占比由去年同期42.90%上升至58.47%；券种结构仍以私募公司债为主，但发行规模同比大幅减少。  行业及区域：高收益债行业集中度上行，基投行业占比由去年同期72%上升至82%，其中苏川渝皖区域发行规模增幅靠前；同时，四季度高收益地产债再融资基本断裂。  二级市场：高收益债市场交投活跃，净价指数震荡下行、异常成交先降后升  综合收益：CCXI高收益债券被动型财富指数全年累计上涨5.49%，中债国债总财富指数、中债信用债总财富指数累计收益分别为5.85%、4.30%；四季度，CCXI高收益债券被动型财富指数波动加剧、收益表现显著下滑。  运行情况：城投债抱团优质区域、国企产业债信用修复伴随地产风险频发，CCXI高收益债净价指数收益震荡下行1.36%，其中各季度涨跌幅分别为-0.53%、0.08%、0.19%、-1.10%。  成交情况：高收益债交投活跃度维持高位，年度成交规模同比增长113.72%至3.89万亿元，异常成交占比先降后升，年末受地产行业信用风险影响市场估值调整风险抬升。 中诚信国际|策略研究系列 4 4 策略研究系列 2021年经济复苏进程有所放缓、经济修复呈前高后低的态势，货币政策维持稳健基调，债券市场震荡慢牛行情下，信用债收益率整体下行、信用利差压缩。高收益债1市场呈现出“城投债抱团优质区域”、“国企产业债信用修复”以及“地产风险频发”三大主要特征，同时高收益产业债、长久期资产、私募债、民企债及部分弱资质城投债整体需求减弱。截至2021年底，高收益债券市场存量规模为3.54万亿元，占狭义信用债2比例为14.25%；一级市场，高收益债发行1.04万亿元，较去年基本持平，但结构性分化加剧，城投债占比延续上行，产业债呈现大幅收缩；二级市场，交投活跃度维持高位，高收益债净价指数震荡下行，国企产业债触底回升、实现信用修复，民营地产主体风险频发。 展望2022年，在经济趋弱、稳增长需求边际提升的背景下，上半年货币政策易松难紧，叠加年内财政大概率前置，社融增速预计稳中有升，信用环境或边际改善。高收益债市场方面，预计信用分层仍将持续。一方面，机构欠配压力下，优质区域城投债将持续面临结构性拥挤、信用利差收窄；同时，在企业盈利能力修复、投资者情绪回升支撑下，高收益非城投国企债长久期资金需求或有所增强；另一方面，由于到期及回售集中兑付压力不减，叠加民企板块再融资压力持续走高，尾部风险或加速出清。  一级市场：高收益债发行规模同比持平，发行结构分化加剧 2021年高收益债发行规模破万亿，投资偏好加剧信用分层，高收益城投债供需两热，规模占比持续上行，苏川渝皖等区域增幅靠前；而高收益产业债延续收缩，尤其是民企发行人再融资显著承压。高收益债发行利率全年小幅上行，但发行利差有所走扩。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化，私募公司债同比大幅降低。 （一）发行规模1.04万亿，产业债结构性收缩 从发行规模看（图1），高收益债发行规模1.04万亿，较去年同期基本持平。2021年一级市场新增高收益债1937只，合计发行规模10426.94亿元，同比增长0.06%，占狭义信用债比例为8.36%。从发行节奏看，各季度发行规模分别为2695.68亿元、2523.90亿元、2377.01亿元和2830.36亿元，同比增速分别为10.83%、-2.81%、-20.20%、17.29%，其中四季度高收益国企发行人融资明显回暖。 从结构特点看（图2），高收益债发行结构分化加剧。分主体看，新增高收益城投债8783.97亿元，同比增长11.40%，占高收益债总发行规模的84.24%（去年同期75.67%），四季度城投债占比再创新高，高达87.32%；高收益非城投国企债全年发行 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2 狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 中诚信国际|策略研究系列 5 5 策略研究系列 规模653.56亿元，同比下滑18.22%，主要系前三季度煤炭、综合等行业国企发行人资金呈加速流出，四季度以来国企产业债发行回暖，同环比增速分别为86.55%、116.46%；高收益非国有企业债全年发行规模为989.42亿元，同比增速为-43.03%，尤其是四季度民企再融资大幅收缩，同环比增速分别为-71.72%、-49.95%。 图1：高收益债发行情况 图2：各类高收益债主体发行规模占比 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 （二）发行利率小幅上行，四季度利差大幅走扩 2021年发行利率小幅上行，四季度信用利差同比大幅走扩。从发行利率及利差看，全年发行利率由1月6.65%小幅上行至12月6.80%；受无风险利率下行影响，高收益债利差显著走扩，由1月389.64BP上行至12月428.40BP，其中四季度加权信用利差为419.93BP，较去年同期走扩42.25BP。分主体看，高收益非国有企业发行利率全年高位震荡，其次为城投债，国企产业债发行利率相对较低。永煤事件后国企产业债一度发行遇冷，仅少数相对优质国企延续短久期债务滚动，2021年四季度市场情绪回暖,高收益国企产业债发行期限延长、信用资质下沉，因此发行利率有所抬升。 图3：高收益债发行利率及利差 图4：各类高收益债主体发行利率 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500城投(亿元)非城投国企(亿元)非国有企业(亿元)高收益债占比-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%城投占比非城投国企占比非国有企业占比 350 400 450 500 550 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月高收益债利差(右,BP)信用债(%)高收益债(%) 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.402020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月城投(%)非城投国企(%)非国有企业(%) 中诚信国际|策略研究系列 6 6 策略研究系列 （三）发行期限延续短期化，私募债规模同比大幅降低 期限结构方面（图5），高收益债发行期限以3年期、5年期为主，其中3年（含）以内占比由去年同期42.90%上升至58.47%，此外近五成高收益债带回售权。发行券种方面（图6），新增高收益债以私募公司债为主（占比48.68%），但发行规模同比下降12.72%，其次为定向工具、中期票据、一般公司债，分别占比13.71%、12.98%、9.88%。 图5：新增高收益债期限分布 图6：新增高收益债券种类型 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 （四）基投行业占比超八