城投行业2019年上半年回顾与展望之市场运行篇：城投融资改善发行交易回暖，稳增长防风险机遇挑战并存

2019年7月22日 中诚信国际 城投行业 半年度报告 www.ccxi.com.cn 城投融资改善发行交易回暖，稳增长防风险机遇挑战并存 ——城投行业2019年上半年回顾与展望之市场运行篇 主要观点  运行情况：发行显著回暖、融资改善，城投分化持续。  存续期债券：AAA级城投存量占比增加，企业债存量占比回落。  一级市场：规模回升利率波动下行，中低等级、借新还旧占比回升。 2019年上半年，城投债券发行持续回暖，城投债券发行规模达到15873.60亿元，同比大幅回升；虽然发行仍以AAA级为主，但其占比有所回落；同时中低等级、借新还旧占比回升，私募债占比快速上升；发行利率波动下行，结构性分化进一步加剧。  二级市场：交易行情显著回暖、收益率回落，信用利差分化明显。 上半年资金面整体合理宽松，货币市场利率回落，城投债券交易热情明显提升。现券交易规模达到39845.65亿元，同比、环比均大幅回升；不同期限收益率走势分化，短期限收益率回落幅度较大；AA-级信用利差较去年底收窄幅度最大，海南省城投债信用利差最高。  信用状况：城投等级调整均为上调，非标违约同比增长约两倍。  信用事件：低行政层级非标违约仍较严重，信托产品违约明显增加，17个城投企业涉及非标债务违约事件。  评级调整：上半年未出现评级下调，评级上调主因为地区经济发展、政府支持增加、经营能力提升。  提前兑付：提前兑付规模同比回落，中高评级债券占比回升  到期情况：7-12月月均到期规模超千亿，债务滚动压力仍然较大。  到期及回售压力仍较大，到期债券主体仍以中高等级为主。下半年，9月份的到期及回售压力尤为突出；到期及回售主体仍以AAA级为主，且占比有所回升。  江苏到期规模仍然居首，含特殊条款债券占比持续提升。内含特殊条款债券占比达到50.27%，较去年底增加约2个百分点。  超过六成涉及到期及回售主体经营性现金流不能覆盖有息债务。企业依托自身经营性现金流偿付债务的压力较去年底明显加大，对再融资及流动资产变现的依赖度有所增加。  展望：机遇与风险并存，关注城投分化背景下的结构性机会 上半年，货币市场流动性继续保持合理充裕，货币市场利率回落，城投债一、二级市场明显回暖，但是城投债面临市场化转型要求，结构性分化态势仍在加剧，针对重点领域和薄弱环节等重大项目的城投将获得更多支持。下半年，城投债务偿付压力仍然较大，在经济下行压力有所增加背景下，防风险仍将是城投行业监管政策的重点。下阶段可重点关注： 1） 关注6月份专项债新规对城投企业融资环境的改善 2） 关注隐性债务化解、城投市场化转型所带来的利好影响 3） 关注“旧改”中城投企业的机遇 4） 关注城投企业非标债务及或有债务，防范风险共振 5） 关注宏观经济下行压力加大背景下，财力较弱地区城投信用风险 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 卞欢 010-66428877-199 hbian@ccxi.com.cn 刘心荷 010-66428877-280 xhliu@ccxi.com.cn 相关报告： 基建补短板稳投资稳增长，规范投资持续化解债务风险——地方债与城投行业2019年上半年回顾与展望之政策篇 ，2019年7月19日 融资模式现重大突破，专项债资本金如何撬动基建？——《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》点评，2019年6月13日 新形势下企业项目收益债还能走多远？，2019年5月8日 稳增长与防风险力求平衡，隐性债务化解持续推进——地方债与城投行业2019年一季度回顾与展望之政策篇，2019年5月5日 发行交易持续回暖，风险分化隐忧未消——城投行业2019年一季度回顾与展望之市场运行篇，2019年4月29日 补短板新增专项债加速发行，稳投资撬动规模有望翻倍——地方政府专项债一季度回顾与展望，2019年4月25日 专项债助力财政政策更积极，发挥补短板与稳投资强功效，2019年4月24日 中诚信国际城投行业 2 2019年上半年，在宏观调控延续稳增长与防风险动态求稳的背景下，货币政策维持结构性宽松，城投行业融资环境有所改善。一方面，稳增长要求下城投行业的政策环境边际改善，鼓励城投精准聚焦重点领域和重大项目，城投债发行、交易较去年明显改善；另一方面，防风险要求仍较严格，监管要求持续推进隐性债务化解，城投市场化改革持续，城投分化仍将延续。同时，城投非标违约数量同比上升，下半年城投企业仍然面临较高的到期及回售压力。本文通过对2019年上半年城投行业表现进行梳理，并结合政策走势及到期情况，对下半年城投行业机遇与风险进行展望。 一、 运行情况：发行显著回暖、融资改善，城投分化持续 （一） 存续期债券：AAA级城投存量占比增加，企业债存量占比回落 进入2019年以来，截至6月底，存量城投债券9375只，规模达到82591.28亿元，较2018年底77238.88亿元增长6.93%。从级别分布看，AAA级主体所发行城投债券规模占比达到35.53%，较2018年底增长约2个百分点，而AA级和AA级以下级别规模占比回落约1.5个百分点；从行政级别看，省级城投所占比例最大，市级城投规模占比略有增加。从债券种类看，除企业债、定向工具占比回落外，其余城投债券规模占比均较去年底有所回升。 图1：AAA级主体存量规模较去年底明显增加 图2：市级城投占比略有增加 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 图3：企业债、定向工具占比回落，其余占比均有所回升 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018年底规模占比2019年上半年规模占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018年底规模占比2019年上半年规模占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%一般中期票据私募债一般公司债定向工具一般企业债超短期融资债券一般短期融资券2018年底规模占比2019年上半年规模占比 中诚信国际城投行业 3 （二） 一级市场：规模回升利率波动下行，中低等级、借新还旧占比回升 2019年上半年，城投债券发行规模大幅回升，城投债券共计发行1928只，发行规模达到15873.60亿元，同比大幅回升41.80%。从发行走势看，发行规模波动较大，其中，一季度发行8534.78亿元，除2月外，每月发行规模均高于去年同期；二季度发行7338.82亿元，4月份发行规模较大，5月发行规模回落后，6月略有回升，二季度每月发行规模均超过去年同期。从净融资额看，净融资额达到5728.73亿元，上半年内走势略有回落，但规模已达到去年同期两倍有余。 1. 中低等级、借新还旧占比回升，私募债占比快速上升 从债券主体信用等级看，上半年发行的城投债以AAA级为主，占比38.68%，但同比回落超过8个百分点，AA级占比增速最快，同比增长接近7个百分点达到25.21%。从债券种类看，超短融占比仍然最高，达到24.08%，但是同比回落约7个百分点；而包含私募债在内的公司债发行规模占比在上半年达到了23.92%，仅次于超短融，同比回升约9个百分点。从发行方式看，私募债发行规模在发行总额中的占比同比大幅增加，占比从2018年上半年的7.70%，增长到2019年上半年的17.50%，同比回升超过一倍。从债券募集资金用途看，受3月份交易所窗口指导放松部分城投发行再融资债券的影响，在披露资金用途的债券中，67.94%的债券募集资金用途为借新还旧，同比回升4.48个百分点，回升幅度持续提高。从发行期限看，新发行城投债仍然以1到5年期限为主，占比达到59.77%，而且同比增长约20个百分点，占比大幅度回升。从发行区域看，江苏省发行规模仍然居全国首位，发数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 图4：城投债发行规模较去年同期明显增加 图5：净融资额持续为正，二季度较一季度回落 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 01002003004005006000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00总发行规模(亿元)发行只数，右轴-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.00月度净融资额(亿元)季度净融资额(亿元)，右轴 中诚信国际城投行业 4 行规模3480.64亿元，同比增长48.03%，规模占比达到全国的21.95%，其次为浙江、四川，而青海虽然发行规模较小，但是增长速度最快，达到300%。 1 包含一般公司债和私募债。 图6:AA级城投债发行占比提升最快 图7：新发城投债以超短融为主，公司债1占比增长最快 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 图8:近七成新发城投债用途为借新还旧 图9：新发城投债期限以1-5年期为主 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 图10：上半年，江苏发行规模最大，其次为浙江、四川，青海同比增长最大 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 0.0010.0020.0030.0040.0050.00AAAAA+AAAA-2019年上半年占比（%）2018年上半年占比（%）超短期融资债券24%一般中期票据23%私募债18%定向工具15%一般企业债9%一般公司债6%一般短期融资券5%借新还旧68%补充营运或新建项目32%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%1年及以下1年到5年5年及以上2019年上半年规模（亿元）-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.0005001000150020002500300035004000江苏浙江四川天津北京山东广东江西湖南湖北云南重庆福建安徽河南广西陕西贵州上海吉林河北山西甘肃新疆内蒙古辽宁宁夏青海黑龙江西藏2019年上半年发行规模（亿元）2018年上半年发行规模（亿元）同比（%），右轴 中诚信国际城投行业 5 2. 发行成本波动下行，高等级、高行政层级回落幅度较大 从发行成本整体走势看，受益于上半年市场流动性合理充裕，货币政策保持结构性宽松，城投债发行利率波动下行，3月、4月受基准利率收紧的影响，城投债发行利率有所回升；从信用等级看，各信用等级发行成本明显分化，AA级和AA级以上级别的城投债发行成本较2018年上半年明显回落，其中AAA级回落幅度最大，加