2019年5月5日 中诚信国际 地方政府债与城投行业 季度报告 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 卞欢 010-66428877-199 hbian@ccxi.com.cn 刘心荷 010-66428877-280 xhliu@ccxi.com.cn 相关报告： 货币政策微调收益率全面下行，宽信用政策加码供给高峰来临，2019年1月7日； 如何看待本轮CRMW重启发行，2018年12月17日 政府购买服务将被取消，未来棚改何去何从？，2018年12月14日 置换收官新增债加速发行，补短板专项债持续扩容，2018年12月6日； 【地方债与城投债三季报】规范管理持续防控风险，政策发生微调托底经济，2018年10月22日 【地方债与城投债三季报】风险渐现城投债首现违约，分化加剧四季度压力仍存，2018年10月23日 防风险基调未变，政策微调利好城投短期流动性风险缓释——7月23日国务院常务会议点评，2018年7月24日； “马太效应”加剧，城投债刚兑信仰还能走多远？2018年7月12日； 债务置换收官之年，地方债发行何去何从？2018年7月4日 www.ccxi.com.cn 稳增长与防风险力求平衡，隐性债务化解持续推进 ——地方债与城投行业2019年一季度回顾与展望之政策篇 主要观点  稳增长：地方债发行提速持续扩容，多措并举发力补短板  货币、财政政策协同发力，地方债发行节奏整体提前，央行下调金融机构存款准备金率1个百分点，宽松力度有所增加；财政力度不断加强，减税降费政策持续，地方债发行节奏提前。  专项债额度大幅提升，项目收益债所涉领域持续丰富，今年新增专项债务限额2.15万亿，较去年增加8000亿；补短板项目收益债种类增加，占比不断提升。  地方债投标利率区间下限调整，柜台发行业务成功试行，1月29日，地方债投标利率区间下限由国债五日均值上浮40bp整体调整为25-40bp；地方债柜台试发行，五省六地规模合计68亿元。  充分发挥PPP模式积极作用，加大补短板力度，财金【2019】10号文要求认识PPP模式的优越性，充分发挥PPP模式积极作用，补齐基础设施短板。  防风险：加强宏观审慎，政府性担保机构不得担保地方债及融资平台  央行机构调整，增强宏观审慎管理，其变化主要在于设立宏观审慎管理局，加强央行宏观审慎管理职能。  审计署规范资金管理，督促重点项目开工，规范违规挪用资金行为，揭示资金闲置、进展迟缓问题。  规范政府性担保机构，不得为地方债与融资平台提供担保，进一步指出各级政府性融资担保、再担保机构要坚守“支小支农”融资担保主业，主动剥离地方债和政府融资平台融资担保业务。  化债务：多地出台方案因地制宜化解隐性债务，融资平台公司债申报条件放松  隐性债务化解持续推进，多地出台针对性化解方案，《政府工作报告》指出防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，稳妥处理地方政府债务风险。  地方融资平台发行公司债条件放松，或有利于缓解城投到期债务偿还压力，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制。  总结与展望：稳增长与防风险力求动态平衡，隐性债务化解持续推进  一季度经济“总体平稳、好于预期、开局良好”，政策总体延续了《2019年政府工作报告》提出的“平衡好稳增长与防风险的关系”的思路。一季度，地方债开前门政策力度加强，针对城投行业出台不少利好政策。  展望下阶段，政策将持续关注地方债稳增长的重要作用；一季度经济短期回稳，货币政策仍将边际收紧背景下，城投企业面临的监管环境、融资环境都将持续受到影响。  附表：2019年一季度地方债和城投行业政策列表 中诚信国际地方政府债与城投行业 2 2019年一季度，宏观政策仍然延续稳增长与防风险的动态平衡，不搞“大水漫灌”式强刺激，做好相机预调微调、定向调控。货币政策方面，央行多举措保持流动性合理充裕；财政政策方面，积极财政不断加力提效，其中，地方债扩容提速，在保证重点项目的建设资金不断供的同时也为化解地方政府债务风险提供了空间，有利于继续坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务存量。本报告从稳增长、防风险和化解隐性债务风险三个方面对一季度政策进行详细分析，并由此展望下阶段政策方向。 一、 稳增长：地方债发行提速持续扩容，多措并举发力补短板 （一） 货币、财政政策协同发力，地方债发行节奏整体提前 一季度，在“稳增长”政策发力和一系列改革措施的提振下，货币供应保持合理充裕，财政政策积极，经济呈现缓中回稳的特征。从货币政策上看，央行于1月4日宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，宽松力度开始增加，加之TMLF、普惠金融定向降准考核放宽等，年初净释放长期资金8000亿，在一季度连续公开市场操作之后，市场流动性维持合理充裕。从财政政策上看，积极的财政政策效果显著，大规模减税降费政策效应持续显现，国内增值税、个税、关税以及教育附加等相关收入增速明显降低；一般公共预算支出持续增长，基建“补短板”不断加码，城乡社区事务、农林水事务和交通运输等基建相关支出增速较大；地方债发行节奏明显提前，十三届人大七次会议授权国务院提前下达地方政府新增债务限额1.39万亿，其中新增一般债务5800亿、专项债务8100亿，提前授权使发行节奏整体提前，打破地方债历年1月零发行的记录，一季度新增地方债已完成提前下达限额的85.2%，1月9日国常会部署进一步加快发行地方政府专项债券，要求今年9月底前基本发行完毕。 （二） 专项债额度大幅提升，项目收益债所涉领域持续丰富 《2019年政府工作报告》指出今年新增专项债务限额2.15万亿，较去年增加8000亿，叠加新增一般债务限额9300亿，今年新增地方政府债务限额总计3.08万亿，较去年限额增加了9000亿，符合去年12月底中央经济工作会议要求的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。一季度共发行地方债14066.52亿，同比增长541%，尤其是打破了以往地方债一月份零发行的历史，节奏明显提前。地方政府新增专项债持续扩容，项目收益债品种增加，规模提高，一季度新增专项债占地方债比例由1月的34%上升到3月的57%；一季度，收益自求平衡的项目收益专项债在新增专项债中的比例超过表1：2019年一季度宏观层面稳增长 发布时间 政策发布机构 政策、措施 2019/1/4 人民银行、财政部 全面开展保经济稳增长工作，央行多举措维持流动性合理充裕，财政部持续减税降费，地方债进一步提速扩容。 数据来源：区域风险数据库、中诚信国际整理 中诚信国际地方政府债与城投行业 3 80%，其中，3月份该比例接近100%，较1月份明显提高；此外，补短板类项目收益债发行品种1不断增加，从去年6月仅有土储、棚改两个品种，到一季度末已经包含27个品种，而且其他项目收益债规模占比也不断提高。 （三） 地方债投标利率区间下限调整，柜台发行业务成功试行 1 项目收益债中，土储类、棚改类、收费公路类占比较大，单独列项，其他项目收益债包含其他目前已有补短板、保民生项目类型。 图1：新增专项债占比不断提升 图2：项目收益债占比明显提高 数据来源：choice,中诚信国际整理 数据来源：choice,中诚信国际整理 图3：补短板项目收益债占比不断提升 数据来源：choice,中诚信国际整理 表2：2019年一季度地方政府专项债额度大幅提升 发布时间 政策发布机构 政策、措施 2019/3/5 国务院 政府工作报告出台，新增专项债限额首次扩大至2.15万亿元。 数据来源：区域风险数据库、中诚信国际整理 0%10%20%30%40%50%60%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.001月2月3月新增专项债（亿元）占地方债比例（右轴）80.00%90.00%100.00%110.00%0200040002019年1月2019年2月2019年3月新增专项债规模（亿元）项目收益债规模（亿元）项目收益债所占比例(右轴)土储（含整理）, 91.53%棚改, 8.47%2018年6月累计土储（含整理）, 56.44%棚改, 32.03%收费公路, 7.74%其他项目收益债, 3.80%101号文发布前累计土储（含整理）, 50.70%棚改, 33.42%收费公路, 5.83%其他项目收益债, 10.05%2019年3月累计 中诚信国际地方政府债与城投行业 4 1月29日，地方债投标利率区间下限由国债收益率五日均值上浮40bp整体调整为25-40bp，有利于降低基建融资成本。去年“+40BP”的政策是为了护航去年8月份后地方政府债的快速密集发行，对投资者进行实质性让利，帮助地方债券顺利发行，使地方债稳定基础设施建设融资得以顺利进行。但是，地方债存在超额溢价，加之发行规模较大、投资人偏好地方债，导致投资者对国债及金融债投标意愿下降，最终推高整体收益率，致使地方债发行成本同样步入上升循环，抬高基建资金成本。因此，打破“+40BP”政策，符合地方债定价机制市场化的大趋势，有助于消除非理性超额溢价。 地方债开展柜台发行，在落实中央积极财政政策、推进地方债投资者主体多元化方面具有重要意义。去年11月央行、财政部和银保监会三部门联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》已经预示出柜台发行即将展开，今年三月份财政部发布了《关于通过商业银行柜台发行地方政府债券工作的通知》，地方债投资群体扩容至个人和中小机构，目前银行柜台首次发售地方债，以浙江、四川、山东、陕西、北京作为首批试点，合计在银行柜台发行68亿元地方债，均出现火爆销售场景。此外，由于我国场内、场外市场的流动性、风险变量补偿和投资者的类型不同，地方债在不同市场发行还存在价格差异，而在今年两会强调债券发行市场化、规范化的要求下，柜台发售地方债将对商业银行柜台市场、银行间债券市场和交易所市场的互联互通起到重要作用。 （四） 充分发挥PPP模式积极作用，加大补短板力度 3月8日，财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金【2019】10号文）呼应1月份财政部、发改委、中央经济工作会议和全国财政工作会议所强调的“认识PPP模式的优越性，助力基建稳投资”，充分发挥PPP模式积极作用，补齐基础设施短板。据此，《意见》做了三方面陈述：第一，划定多条防控风险线，政府付费模式是PPP项目付费模式之一，但是要受到控制，提出“财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目”以及“对财政支出责任占比超过7%的地区进行风险提示”；第二，《意见》要求对不同阶段项目进行分类指导，对于在建项目，要督促履约、保障出资、按期完工，对于未开项目则要加强合同审核、规范融资安排，对于采购阶段项目，要宣传推介、披露信息、扩大参与；第三，《意见》强调按时足额合规缴纳资本金，并要求建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制，不得出现以债务性资金充当项目资本金，虚假出资或出资不实的情表3：2019年一季度地方政府债发行利差下调，开始柜台发行 发布时间 政策发布机构 发布时间政策、措施 2019/1/29 财政部 地方债投标利率区间下限调整 2019/3/1