固收产品月报（2023年11月）：债券利率震荡，纯债型布局明年，固收+理财持续发力

一、回顾：利率先上后下，纯债产品收益先跌后涨 （一）固收产品收益回顾：中波动产品近一月收益反弹，绝对水平仍偏低 过去一个月，债券类产品净值在波动中走高，收益率好于现金类，基本与上期持平。其中，中长期债券产品近一月收益率反弹，但月度绝对收益率仍属 年内偏低水平。短债产品的阶段性优势延续，与中长债产品相比，波动率更低，收益率也没有明显劣势。 截至11月14日，中波动（中长期纯债基金）0.25%（上期0.21%）≈中低波动（短债基金）0.23%（上期0.24%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.18%（上期0.20%）＞现金管理类0.17%（上期0.17%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.21%，连续3个月收负。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，债市先受特殊再融资债券密集发行、资金面趋紧的影响，利率上行，11月初由于PMI数据超预期回落、降准预期升温，利率下行。A股则主要基于对海外流动性的担忧，震荡下跌。 截至11月14日，在各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券好于短端债券（10Y+长债指数0.86%＞中短债指数0.39%＞同业存单0.18%/货基可投债券指数0.17%）；信用债整体好于利率债（高等级企业债0.59%＞1-3Y金融二级债0.40%＞国债及政金债指数0.45%＞高等级永续债指数0.28%）；A股好于转债（万得全A -0.46%＞中证转债-1.28%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：同存利率上行，债券利率震荡上行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面收紧，信贷数据边际好转，经济继续修复。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率上行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行15bp，截至11月14日绝对水平达到2.50%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行11bp，绝对水平达到2.57%，略高于1年期MLF利率（2.5%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率震荡下行 （1）利率债方面：国债利率震荡。1年期国债利率累计下行1bp，截至11月14日绝对水平为2.17%；5年期国债利率累计下行5bp，绝对水平为2.50%；10年期国债利率累计下行1bp，绝对水平为2.66%。10年国债-1年国债期限利差压缩1bp，绝对水平为49bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率上行为主。过去一个月，1年期AAA累计上行9bp，绝对水平达到2.69%。3年期AAA累计上行2bp，绝对水平为2.88%。5年期AAA累计下行6bp，绝对水平为3.07%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行1bp至46bp，3年AA+中票信用利差下行4bp至64bp，3年AA中票信用利差下行5bp至86bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡上行，过去一个月累计上行2bp，截至11月14日绝对水平为2.79%，与国债利差水平上行至36bp。5年期永续债（AAA-）利率震荡，累计下行6bp，绝对水平达到3.38%，与国债利差水平上行至88bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率上行，累计上行6bp，绝对水平为3.45%，与国债利差上行至79bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数下跌为主 过去一个月，上证综指累计下跌1.04%，截至11月14日收盘价为3,056；沪深300指数累计下跌2.22%，收盘价为3,582；创业板指数累计上涨0.41%，收盘价为2,005。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率震荡 1、同业存单：高位震荡 最近一个月，同业存单利率维持在高位，1年期同业存单上行突破1年期MLF利率，主要是由于地方债券净供给增加，银行对补充负债的需求增多。往后看，10月下旬公布了1万亿新增国债的发行，即使考虑到财政部已对四季度国债发行计划做出调整，和特殊再融资债发行节奏放缓，11-12月国债和地方债的净供给也仍然偏多，会导致银行间资金偏紧。 因此，我们预计央行大概率会通过MLF或降准等方式补充流动性，缓解资金的紧张程度，不过资金利率难以回到宽松的状态。中性情况下，预计1年期同存利率会在1年期MLF（2.5%）附近波动。 2、债券：预计利率延续震荡走势 （1）利率债：震荡为主，仍有可能小幅调整，但中期暂无风险。经济增长方面，当下经济数据显示出边际企稳迹象，并且会持续到年底，不过考虑到修复的幅度或不大，因此预计经济增长因素对债券影响中性。 银行间流动性方面，预计11月资金利率中枢或高位震荡，整体对债市影响中性偏空。 信贷市场方面，10月社融同比小幅上升，M2同比持平，结构趋稳，居民信贷环比增量小幅回落。预计随着国债和地方债发行增加，以及落地使用，到 年底M2和社融同比会小幅回升。在信贷结构上，后续还要观察居民住房贷款新增规模是否能逐月回升。整体而言，信贷数据表现对债市影响中性偏空。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏空、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡为主，阶段性或有小幅上行。截至10月末，10年期国债利率震荡在2.7%附近，在此前判断的2.6%-2.8%震荡区间的中段。预计到年内，10年期国债可能会阶段性上行到区间的上沿，不排除会短暂性地突破2.8%的可能，不过难以持续高出2.8%。 对于后市，有三个基本的判断，一是在经济出现触底现象时，不再判断利率会有单边下行的走势；二是在经济还没有明显改善前，债市利率上行的幅度不会太剧烈；三是债市交易主线将跟随经济数据和政策预期波动，而数据和预期常或有反复，因此债市的波动性会上升。 （2）信用债：信用利差震荡。考虑到央行对资金的基调不变，但后续国债供给对资金面形成一定的压力，因此预计信用利差以震荡为主。结构上，中低评级信用利差表现会好于高评级，原因有两点：一是可观的票息，二是信用风险随着稳增长政策落地或有缓释。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡。后期资金趋稳，预计金融债信用利差震荡为主。考虑到商业银行资本管理办法在2024年1月1日实施，23年四季度可能会有金融机构对持有的金融债做出调整，尤其是对评级不高的金融债，这会导致四季度金融债的需求比较低迷。 （4）久期：中性久期。基于市场震荡，对于利率债投资组合，以中性久期为主，可等利率上行至偏高位置后再拉久期和增配。 3、A股大盘：预计底部向上 上证3000点附近是战略价值配置区间，投资者不必过分纠结于拐点的精确时间，而应看清未来的大方向。从估值、盈利和政策三个维度来看，当前都已经到了底部区域。预计后续A股大盘大概率会在底部企稳。随着政策效应的累加，未来大盘终将迎来上涨。何时走出趋势性行情，关键取决于需求侧政策的力度和企业盈利改善的程度，具体指标可跟踪M1增速和中长期贷款增速能否好转。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、个人养老金制度落地一周年之际，个人养老金制度第二轮试点地区有望扩大，多家银行启动“预开户”活动。目前预约开户活动银行所在地来看，范围涵盖了江苏省、山东省、广东省、云南省、陕西省等多个省份。（来源：普益标准、财联社） 点评：我国养老第三支柱的建立还任重道远，政策重点支持和鼓励、参与机构积极准备都提供了外在条件。目前在养老金融产品上已经形成储蓄、理财、基金和保险不同风险等级和波动梯度的产品图谱。而个人养老金作为重要的中长期资金，从根本上说，A股市场走出长期慢牛才能为投资者提供长期稳 定回报的渠道。起到“市场上涨-长期资金入市-推动市场进一步上涨”的循环，提振投资者信心，实现个人养老金的扩容。 三、固收产品收益展望：纯债产品底层将逐步为明年布局，固收+理财持续发力 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：资金面将受到债券供给压力的扰动维持在偏高水平，同业存单指数基金或投向存单的流动性管理类产品短期或有较好的业绩表现。中长端债券利率预计在阶段性的高位震荡；一方面，利率在阶段性高位维持盘整，使资本利得的获取难度加大，纯债型产品净值的波动较大；另一方面，这样的市场环境适合产品配债，放长持有期限看，对锁定和累计票息收益比较有利。 2、股债比较：虽然当前权益资产性价比优于债券资产，但基本面回升弹性受到制约，难以驱动股市持续上涨和债市持续下跌，所以主动管理型固收+基金将延续较为困难的局面。理财产品的固收+主要是“+策略”，以绝对收益投资目标为主，策略类型不断丰富，并加大积极策略的产品供应，可做关注和适度配置。 3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。经过前期调整，当前债券市场曲线较平坦，随着11-12月债券集中供给完成，收益率曲线形态或将恢复。因此，中等期限信用债票息逐步具备吸引力。从纯债产品底层来看，无论是建仓还是债券再投资，或将适度期限错配、增加部分仓位来配置稍长期限债券，获取票息收益，提前为2024年布局。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。 2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，建议配置期限匹配策略的债券产品，短债基金或票息策略为主的中长期债券基金。持有外币的投资者，可以关注最短持有期或目标盈的固定收益美元产品。 海外资产的投资机会在中长期维度随之显现。（1）持有外币的投资者，可以配置最短持有期的固定收益美元产品，底层资产中，一半或以上底仓以境外存单/存款为基础，持有到期策略，即使处于美债利率高位震荡的市场环境，也有收益安全垫，收益相当稳定。另外的仓位再结合对美债利率走势、海外债券市场的判断投资境外债券市场，以高信用、低波动债券为主持有到期，并通过交易性操作增厚收益。如果要规避信用风险，也可以关注产品模式为目标盈、底层投向美国国债的外币产品。（2）人民币跨境理财产品中，可以关 注存款存单类产品，资金全部投向期限匹配的银行存单或存款，信用主体为国股大行的海外分行或子行。 3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议配置固收+银行理财。 底层资产投向于境内股债资产的固收+理财，可以继续关注和选择的策略包括：固收+高股息策略；固收+REITs；挂钩指数的结构化理财等等。 投向海外资产的固收+理财中，可以关注例如把握美股、美债和黄金等资产机会的绝对收益固收+策略；黄金+高股息策略；量化中性+CTA策略等。 作者：苏畅研究院资本市场研究员柏禹含研究院资本市场研究员何晶财富平台部财富顾问张园私人银行部投资顾问刘东亮研究院资本市场研究所所长 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保