固收产品月报(2023年8月)：债市中性偏多，纯债产品净值预计在波动中走高”

一、回顾：中低、中波动产品收益好于同存、货币基金 （一）固收产品收益回顾：纯债好于货币，长债好于中短债 过去一个月，截至8月11日，债券产品仍有阶段性的下跌带来的波动，但月收益率略好于上月。中低波动、中波动等纯债产品业绩好于例如同业存单基金、货币基金等流动性管理类产品。 近一个月来看，仍然是中波动（中长期纯债基金）0.30%（上月0.22%）＞中低波动（短债基金）0.25%（上月0.21%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.20%（上月0.19%）＞现金管理类0.15%（上月0.17%）。中波动进阶产品（可投股票和可转债的债券基金）月收益率0.14%（上月0.33%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，市场围绕政治局会议持续出台的稳增长政策和现实基本面疲弱的反差交易，整体情绪偏弱。对应到指数收益率，截至8月11日，近一个月涨跌幅为： （1）债券资产>货币类资产＞权益资产；（2）10Y+长债指数0.95%＞中短债指数0.32%＞同业存单0.20%/货基可投债券指数0.17%；（3）高等级企业债0.51%＞利率债指数0.35%＞1-3Y金融二级债0.28%≈永续债指数0.26%。（4）类权益资产方面，中证转债0.40%＞万得全A-1.61%。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：同存利率小幅下行，债券利率震荡 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为经济修复放缓，资金面趋稳，信贷数据边际走弱。三大因子对债市影响中性偏多，债市表现震荡。其中，7月末政治局信号超出此前预期，债券利率途中出现阶段性小幅上行，之后趋于回落。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率小幅下行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行10bp，截至8月11日绝对水平达到1.98%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行5bp，绝对水平达到2.28%，低于1年期MLF利率（2.65%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率震荡 （1）利率债方面：国债利率震荡为主。1年期国债利率累计下行1bp，截至8月11日绝对水平为1.83%；5年期国债利率累计下行3bp，绝对水平为2.42%；10年期国债利率累计下行1bp，绝对水平为2.64%。10年国债-1年国债期限利差上行1bp，绝对水平为81bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率小幅下行。过去一个月，3个月期AAA级短期票据利率累计下行10bp，截至8月11日绝对水平达到2.01%。1年期AAA累计下行8bp，绝对水平达到2.32%。3年期AAA累计下行2bp，绝对水平为2.70%。5年期AAA累计下行4bp，绝对水平为2.98%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行3bp至44bp，3年AA+中票信用利差下行8bp至66bp，3年AA中票信用利差下行9bp至1.03%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡，过去一个月累计下行2bp，截至8月11日绝对水平为2.61%，与国债利差水平在37bp附近维持震荡。5年期永续债（AAA-）利率震荡，累计下行1bp，绝对水平达到3.29%，与国债利差水平在87bp附近维持震荡，绝对水平为87bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行11bp，绝对水平为3.16%，与国债利差下行11bp至52bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数小幅下跌 过去一个月，上证综指累计下跌1.5%，截至8月11日收盘价为3,189；沪深300指数累计下跌0.4%，收盘价为3,884；创业板指数累计下跌1.7%，收盘价为2,187。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率震荡偏下行 1、同业存单：震荡下行 预计同存利率将呈震荡下行走势。目前，市场对货币宽松仍有预期，降息落地后，预计同存利率可能是震荡下行。不过在政策托底下，信贷后期有边际改善的可能，可能会使得同存下行的幅度受限。目前1Y同业存单（AAA）下行至2.28%，接近年内前期低点，在经济尚未有失速下滑风险的情况下，同存利率下行空间略显不足。 2、债券：预计利率延续震荡走势 （1）利率债：震荡。经济增长方面，经济需求阶段性放缓，短期将延续偏弱态势，对债券影响中性偏多。 银行间流动性方面，8月15日央行下调1年期MLF15bp，7天逆回购利率10bp，预计后期资金利率低位震荡，流动性偏宽松。资金对债市影响中性偏多。 信贷市场方面，7月信贷总量表现走弱，企业中长期贷款和居民中长期贷款表现疲弱。对债券影响中性偏多。 综上，利率债市场未来受到经济基本面中性偏多、银行间流动性中性偏多，信贷扩张中性偏多的影响，债市基调中性偏多。8月15日央行降息之后，预计债券利率中枢下移，短期10年期国债利率运行区间将下行至2.5-2.6%附近。下一步债市关注的是，在降息和其他政策落地之后，经济基本面是否能边际改 善。在经济数据出现改善之前，债券利率大概率在区间下沿低位震荡，债市基调偏多；在经济数据出现改善之后，债券利率可能会小幅调整至区间上沿。 （2）信用债：信用利差震荡下行。市场风险偏好回落，资金趋稳，信用利差小幅压缩。后期预计资金利率中枢低位震荡，下行空间不会太大，即使后期有降准，也会配合税期和地方债发行，因此信用利差可能继续小幅压缩，但空间受限。结构上，高评级信用利差短期内保持低位震荡。中低评级信用利差可能还有一定空间，可观的票息收益还会吸引投资者。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡下行。考虑到资金利率中枢低位震荡，国债利率短期内窄幅震荡，信用债供给相对不足，金融债配置需求相对稳定，预计高等级金融债仍是机构配置的主流品种，金融债信用利差可能还有一段压缩的空间。 （4）久期：中性久期。中性久期较为适宜，在利率下行空间不足的情况下，拉久期性价比下降。 3、A股大盘：形势正在好转 政治局会议对宏观政策和资本市场定调都较为积极，有助于扭转当前偏弱的市场信心，预计随着政策落地和业绩修复，股指将逐步向上走出震荡区间。此外，下半年库存周期即将见底，参照历史经验，库存周期见底到上行期间，股指将从震荡逐步走向慢牛。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、公募基金二季报、中国银行业理财市场半年报告于近期相继披露。 2、7月以来，公募基金行业迎来费率改革，主要涉及降低管理费及托管费费率、降低交易佣金费率、规范基金销售环节收费、强化费率信息披露等四个方面。近一个多月超过60家公募基金完成存量产品降费。 3、8月10日，沪深交易所官网发布《指数基金开发指引》，将非宽基股票指数产品开发所需的指数发布时间由6个月缩短为3个月。 4、截至7月末，外管局公布QDII投资额度累计批准1655.19亿美元，QDII投资额度较1月增加了27.90亿美元。今年公募基金积极布局海外股市相关产品。资金流向上，对ETF产品比主动权益类更为热情。 5、中保登披露的上半年数据，虽然保险资管另类业务整体收缩，但结构上债权投资计划和资产支持计划出现“一降一增”的趋势。在另类业务总量收缩的情况下（上半年登记规模4,594亿元，较上年同期的6,644亿元同比下降30.85%），资产支持计划上半年登记规模1543亿，较上年同期的1,490亿元有所增长，与2021年全年登记规模持平。保险资产证券化业务迎来新机遇。 点评：近期资管行业政策法规密集出台，半年度数据集中披露。综合多项热点动态看背后反映的问题，我们认为这些都是经济进入长期结构性转型、从 增量经济走向盘活存量经济的新窗口等核心问题，在产品的形态和供需上呈现出以下趋势： （1）权益产品方面，主动权益投资的口碑和信任遭遇全线冲击，ETF等被动投资产品受到关注。费率调降、促进工具型产品发展，也顺应了超额收益下降和超额收益获取难度加大的背景与趋势。 （2）固收或稳定类产品方面，标债类产品业绩受利率下行影响持续下滑，吸引力下降，银行理财稳规模难度持续上升。另外，保险另类产品方面，债权投资计划近年来供应持续下滑；该类以基础设施和不动产为主流的债权投资计划，一般是以成本计价类非标的形式，是保险类长期产品的重要底层资产。而以盘活存量基础设施为主要目的的资产证券化产品，为保险另类产品带来了新发展机遇。负债端长期稳定的产品底层资产配置，在结构上出现一些变化，会否出现长期趋势的拐点可做持续关注。 三、固收产品收益展望:纯债净值将在波动中走高 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：利率还没有转向风险，且市场对降准降息还有期待。而政策还在持续发力。因此，中低波动、中波动的纯债产品净值将在波动中走高。 2、股债比较：从股债性价比指标来看，权益资产性价比优于债券资产。但驱动“股债跷跷板”的基本面因素不强，主动管理型固收+基金短期内难有持续向好的表现。绝对收益策略或高股息策略的固收+理财在震荡行情下属于偏防守的策略，此类固收+可以关注。 3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感，风险越大；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。债市仍在牛市氛围中，虽然不主张追涨，但主流预期还是认为调整即是买入机会，只是不同产品的底层操作有一些分歧。部分产品在债市回调期间降低久期，增加波段交易；部分则增加长债配置，获取骑乘收益。在产品端可能将表现为，不同产品投资经理的交易能力和组合管理能力将拉开产品业绩的差距。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。 2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，中低波动产品（短债基金或短债策略的理财）风险不大，仍可维持配置。中波动产品（中长期债券基金或理财）净值预计还会继续波动，受利率风险影响的下跌波幅可能会收窄，受部分暴雷地产债影响的产品净值将呈现异常的回撤幅度。总体而言，建议配置期限匹配策略理财产品，短期内还是优先考虑产品到期收益的确定性。 虽然今年债市走牛，但对于产品波动的接受还有适应的过程，在现实中稳健低波的短期理财仍是更受欢迎的产品。对于中长期债券理财策略，和上期月报一致。 第一，成本计价法资产+市值计价法债券：精选成本法资产，强化收益确定性，降低净值波动；利率风险小，主要是信用风险。市值法债券部分有两种投资策略，a）持有至到期策略+骑乘策略。产品底层久期方面，期限匹配和错配相结合，期限错配部分的资产期限略长于产品的持有期限，通过把握品种利差的变化以增厚收益，主要受利率风险影响。b）持有到期策略+杠杆策略，100%期限匹配获取票息收益，同时在资金利率偏低的情况下，配合适度杠杆提振收益。第二，利率互换策略（TRS策略）：采用债券对冲策略，严控信用风险，降净值波动。 另外说明两点，（1）低波资产占比较高、采用摊余成本法估值的理财产品，净值表现预计更为平稳，但运作过程中仍可能出现回撤。（2）主投债券、采用市价法和混合估值的理财产品，在运作期间净值可能随市场波动出现回撤，但投资于期限匹配、持有到期债券的理财产品，可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。 3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，股市低位是建仓和配置的较好时点，加上“政策底”已逐步显现，建议优选