固收产品月报（2025年2月）：纯债净值小幅回落，波动增多，固收+更具性价比

研究院零售客群部私人银行部 固收产品研究月度报告 2025年2月18日 纯债净值小幅回落，波动增多，固收更具性价比 固收产品月报（2025年2月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2025年以来 固收产品收益回顾 含权债基现金管理高等级同业存单指基短债基金中长期债基 含权债基中长期债基短债基金同业存单指基现金管理 债市回顾 近一个月资金面中性偏紧，货币宽松预期回落；信贷扩张趋稳；经济数据空窗期。三大因子对债市影响中性偏空。市场表现为，债券利率震荡上行。 2025年1月央行加强预期管理，宽松预期边际收敛，银行间资金利率变贵，短债利率上行，长债利率下行空间受限，转为震荡。 行业事件跟踪 暂无 展望 短期（1个月维度） 中期（36个月维度） 债市展望 同业存单：预计利率震荡。利率债：利率小幅回调，短期波动增多。信用债：信用债收益率趋稳，信用利差或继续向下压缩。 在基本面和金融数据还未出现明显变化之前，债券利率震荡下行趋势未改。近期央行加强预期管理，短期资金波动上升，债券波动上升。 固收产品策略展望 对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，增加稳健低波理财、短债基金或理财。短期资金利率偏贵，现金类产品收益或阶段性提升。但从长期来看，现金类产品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至1以下。投资者可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加存款打底的稳健低波理财、短债基金或理财。对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，短期考虑暂停增加配置。债市已经进入震荡回调期，价格或有小幅波动，不适合继续增加仓位。可以等债市回调之后，再增加纯债仓位或增配中长期纯债产品。对于有一定波动承受能力的投资者，届时可以选择久期两年以上的中长期债券基金。对于稳健进阶投资者，可积极增配固收产品。资本市场风险偏好在逐步上升，转债和权益资产收益提高，成为固收产品获取更高收益的助力器。因此建议稳健进阶投资者增配固收理财、QDII理财。对于固收理财，可以考虑的策略包括：量化中性策略、指数增强、结构化、多资产多策略（境内外债券权益衍生品）等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：债券利率上行，产品投资回报小幅回落 （一）固收产品收益回顾：净值小幅下跌，投资收益回落 过去一个月，债券利率震荡上行，股市震荡上涨。产品方面，纯债债基净值分化，短债债基净值下跌，长债债基净值小幅上涨，含权的固收产品净值明显上涨。投资回报上，含权债基大幅领先，现金类产品好于纯债债基。 截至2月14日，产品近一个月收益率依次为，含权债基064（上期013）现金管理012（上期013）高等级同业存单指基008（上期 015）短债基金005（上期019）中长期债基002（上期035）。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益对比 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 截至2月14日，各细分资产收益上，权益类资产震荡上涨，债券震荡下跌。其中，权益资产好于流动性资产，好于债券资产，长期限债券涨幅高于短期限债券，短期限债券资产获得负收益。 图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）债市回顾：利率震荡上行，短债波动幅度加大 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏空，政策引导市场降息预期回落；信贷扩张平 稳；经济空窗期，对债券影响中性，三大因子对债市影响中性偏空。市场表现上，债券利率震荡为主，债券利率上行偏多，长债利率低位震荡。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率宽幅波动，最终上行 过去一个月，同业存单利率宽幅波动，最终上行，1年期同业存单（AAA）利率收于18，较上期上行15bp。 图4：1年期同业存单AAA利率低位反弹图5：1年期中债国债国开债利率上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：短债利率低位反弹，长债利率震荡 （1）利率债方面：国债利率整体震荡上行，短债、长债表现分化。1年期国债利率出现明显反弹，1年期国债反弹进16bp，最终收在138；5年期国债利率反弹6bp，嘴周收在148；10年期国债利率震荡，最终收在165。10年国债1年国债期限利差较上月压缩8bp，绝对水平为59bp。 图6：10年期中债国债国开债利率震荡图7：3Y5Y期AAA中短期票据利率震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡。过去一个月，3年期AAA中票利率震荡，绝对水平为187。5年期AAA中票利率震荡，绝对水平维持在191。 信用利差方面，以中票为代表的信用利差压缩。3年AAA中票信用利差 （中票收益率国债收益率）压缩5bp，最后收在50bp，3年AA中票信用利差压缩8bp，最后收在59bp。 图8：信用利差小幅压缩图9：各期限信用利差小幅压缩 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：表现差于利率债。3年期AAA级中债商业银行普通债利率上行，累计上行7bp至177。5年期永续债（AAA）利率累计上行4bp，绝对水平195。10年期商业银行二级资本债（AAA）利率累计下行2bp，绝对水平为199。 图10：AAA银行永续债利率震荡上行图4：A股三大指数震荡上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡上行 过去一个月，上证综指累计上涨34。截至2月14日，收盘价为3347点；沪深300指数累计上涨40，收盘价为3939；创业板指数累计上涨103，收盘价为2215。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率短期震荡向上，中期震荡为主 1、资金：同业存单利率或震荡 短期内预计1年期AAA同业存单利率震荡在1618附近，一季度信贷投放有望加快，同业存单利率中枢难大幅下行。受银行间流动性边际收敛影响，同业存单利率或保持在当前位置，下一轮下行将等待降息落地。 2、债券：短期利率或小幅上行，中期以震荡为主 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响。整体而言，利率短期或有回调压力，中期考虑到基本面暂时还未有明显改善，因此利率以震荡为主。分三方面来看： 银行间流动性方面，央行宽松的货币政策基调不变，不过短期央行对流动性调控力度上升，银行间流动性边际收敛，短期内货币宽松加码概率有所下降，预计下一轮货币宽松政策落地需要等待内外部经济形势出现明显变化之后。 信贷市场方面，在政策助力下，1月金融数据公布，社融和信贷高增，均超出市场预期。数据超预期之处在企业贷款增幅加大，不过1月是传统的信贷 投放大月，融资需求是否见底回升还需要23月数据验证。预计信贷投放对债市影响中性。 经济增长方面，12月经济空窗期，春节消费数据结构性亮点较多，但尚未有明显改善。后续还要观察2月春节后各地开工情况，预计经济表现对债券中性。 整体来看，1月至今债券利率震荡上行的原因是央行对资金的态度边际变化，央行在稳汇率的目标下，对货币政策宽松预期做了些预期调整，随后银行间流动性出现了一些收敛，阻碍了利率持续的下行。春节之后，央行对流动性的态度尚未出现明显改变。 短期货币政策加码的概率降低。关于汇率，四季度报告表述为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。对比三季度报告，坚决防范汇率超调风险，体现央行当前稳汇率的决心。在近期汇率压力较大背景下，央行对货币政策加码和银行间流动性宽松程度或持谨慎态度。预计下一轮货币宽松政策落地需要等待内外部经济形势出现明显变化之后。 展望未来，预计在央行调控下，10年期国债利率在16的水平继续向下可能性很小。短期而言，考虑到3月附近政策预期上升，后期债券利率或有小幅回调，预计10年期国债利率运行在1618。短债方面，预计短债利率或延续小幅反弹，但整体平稳，长期宽货币给予短债足够的安全边际。长债和超长债方面，预计波动会增多，短期回调概率较大。 债券策略上，目前利率向下空间被制约，短期释放出投资收益的可能较小，暂时不支持继续增加仓位。同时，因为基本面趋势还是偏弱，利率回调动力比较小，可能会出现1020bp的调整。对零售客户来说，调整幅度暂时还达不到减少仓位的程度，所以建议维持现有配置力度，等待债券利率出现一段调整后 再次增加配置。从债券品种配置上，现阶段性看好转债带来的增加收益弹性的机会。 （2）信用债：信用债收益率震荡，信用利差小幅压缩。展望未来，我们认为信用债收益率震荡为主，信用利差或继续向下压缩，信用债投资性价比高于利率债，信用债票息继续为投资机构提供稳定回报，机构配置仍会比较积极。策略上，继续持有信用债。 4、A股大盘：春季行情正式开启 春季行情可期，上半年可为，核心驱动力是政策宽松下的资金入市。主要有以下三大方面的支撑： 1）估值方面结构性利好。市净率位于中等水平，市盈率处于高位，而股息率和股债性价比优势突出，资产荒背景有利于资金向部分权益资产倾斜。 2）业绩方面较为平平。中长期贷款增速仍在下行，wind一致预期下半年经济压力加大，地方两会半数下调2025年GDP目标，半数持平。 3）资金层面偏向利好。关税政策和强美元不利于跨境资本流入，但内部政策宽松促使利率下行和货币供应量上升，M1增速自去年9月开始回升；6部门联合发布政策推动中长期资金入市，预计规模有数千亿甚至上万亿，政策层面为稳定股市将积极有为。 三、固收产品展望：纯债产品波动增加，增配固收博取收益 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：短期维度看，利率或有回调。从中长期维度看，利率中枢下移的方向还未改变。短期波动增加，可考虑暂停加仓。以长期持有思维持债，逢债市回调，都是增加配置或者调整产品配置结构的机会。 2、股债比较：股债性价比提升，固收配置价值较前期显著改善，不过股市从普涨转向结构分化，优选产品的重要性提高。 3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债券牛市中更容易捕捉市场机会，但波动也更大，适合中长期持有。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，增加稳健低波理财、短债基金或理财 短期资金利率偏贵，现金类产品收益或阶段性提升。但从长期来看，现金类产品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至1以下。投资 者可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加存款打底的稳健低波理财、短债基金或理财。 2、对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，短期考虑暂停增加配置 债市已经进入震荡回调期，价格或有小幅波动，不适合继续增加仓位。可以等债市回调之后，再增加纯债仓位或增配中长期纯债产品。对于有一定波动承受能力的投资者，届时可以选择久期两年以上的中长期债券基金。 3、对于稳健进阶投资者，可积极增配固收产品 资本市场风险偏好在逐步上升，转债和权益资产收益提高，成为固收产品获取更高收益的助力器。因此建议稳健进阶投资者增配固收理财、QDII理财。对于固收理财，可以考虑的策略包括：量化中性策略、指数增强、结构化、多资产多策略（境内外债券权益衍生品）等。 柏禹含研究院资本市场研究员吴雪敏零售客群部财富顾问张园私人银行部投资顾问 刘东亮研究院资本市场研究所所长 研究院零售客群部私人银行部 固收产品研究月度报告 2025年2月18日 免责声明 本报告仅供招商