固收产品月报（2023年8月）：债市中性偏多，纯债产品净值预计在波动中走高

1 / 8[Table_Yemei1]行内偕作·固收产品研究·月度报告 2023 年 08 月 16 日|研究院·财富平台部·私人银行部_[Table_Title1]债市中性偏多，纯债产品净值预计在波动中走高——固收产品月报（2023年 8月） 本期要点摘要回顾近 1月本年以来固收产品回顾中波动进阶>中波动>中低波动>低波动>现金类中波动>中低波动>低波动>现金类>中波动进阶债市回顾上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为经济修复放缓，资金面趋稳，信贷数据边际走弱。三大因子对债市影响中性偏多，债市表现震荡。上半年债市收涨，二季度涨幅大于一季度。6月降息落地后市场调整。7月末政治局信号超出此前预期，债券利率途中出现阶段性小幅上行，之后趋于回落。8月中旬降息落地，利率中枢再次下移。行业事件跟踪1、近期资管行业政策法规密集出台，半年度数据集中披露。综合看背后反映的问题，我们认为这些都是经济进入长期结构性转型、从增量经济走向存量盘活经济的新窗口等核心问题，在产品形态组织和发行上有了更多体现。展望短期（1个月维度）中期（3-6个月维度）债市展望预计同存利率将呈震荡下行走势。利率债方面，利率震荡偏下行。信用债方面，信用利差震荡下行。未来受到经济基本面中性偏多（经济增长延续偏弱态势）、银行间流动性中性偏多（降息落地），信贷扩张中性偏多（信贷总量疲弱）的影响，债市基调中性偏多。预计债券利率中枢下移，短期 10年期国债利率运行区间将下行至 2.5-2.6%附近。固收产品展望1、满足流动性管理需求：建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：短债产品风险不大,维持配置。中长期债券产品净值还将波动，受利率风险影响的下跌波幅或将收窄，受部分暴雷地产债影响的产品净值将呈现异常的回撤幅度。总体建议配置期限匹配策略理财产品，优先考虑产品到期收益的确定性。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：股市低位是建仓和配置的较好时点，加上“政策底”已逐步显现，建议优选配置中长期限的固收+银行理财。注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。资料来源：招商银行研究院一、回顾：中低、中波动产品收益好于同存、货币基金（一）固收产品收益回顾：纯债好于货币，长债好于中短债 2 / 8[Table_Yemei1]行内偕作·固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部过去一个月，截至 8月 11日，债券产品仍有阶段性的下跌带来的波动，但月收益率略好于上月。中低波动、中波动等纯债产品业绩好于例如同业存单基金、货币基金等流动性管理类产品。近一个月来看，仍然是中波动（中长期纯债基金）0.30%（上月 0.22%）＞中低波动（短债基金）0.25%（上月 0.21%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.20%（上月 0.19%）＞现金管理类 0.15%（上月 0.17%）。中波动进阶产品（可投股票和可转债的债券基金）月收益率 0.14%（上月 0.33%）。图 1：稳健类产品近 1年以来净值累计收益走势图 2：稳健类产品近 1个月以来净值累计收益走势资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。过去一个月，市场围绕政治局会议持续出台的稳增长政策和现实基本面疲弱的反差交易，整体情绪偏弱。对应到指数收益率，截至 8月 11日，近一个月涨跌幅为：（1）债券资产>货币类资产＞权益资产；（2）10Y+长债指数 0.95%＞中短债指数 0.32%＞同业存单 0.20%/货基可投债券指数 0.17%；（3）高等级企业债 0.51%＞ 利率债指数 0.35%＞ 1-3Y金融二级债 0.28%≈永续债指数 0.26%。（4）类权益资产方面，中证转债 0.40%＞ 万得全 A-1.61%。 图 3：债券指数涨跌幅图 4：固收类产品指数涨跌幅资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 - 1.0 2.0 3.0（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） - 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.92023/7/112023/7/122023/7/132023/7/142023/7/152023/7/162023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/212023/7/222023/7/232023/7/242023/7/252023/7/262023/7/272023/7/282023/7/292023/7/302023/7/312023/8/12023/8/22023/8/32023/8/42023/8/52023/8/62023/8/72023/8/82023/8/92023/8/102023/8/11（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI）0.32 0.95 0.17 0.20 0.51 0.28 0.26 0.35 0.40 -1.61 2.75 6.39 1.63 1.65 4.72 3.45 2.92 3.01 4.41 2.30 -3.00 -2.00 -1.00 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00（%）近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅0.17 0.19 0.21 0.22 0.33 1.07 1.45 2.03 2.27 2.36 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50货币基金AAA同业存单（低波动）短债基金（中低波动）中长债基金（中波动）含权债券基金（中波动进阶）(%)近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 3 / 8[Table_Yemei1]行内偕作·固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部（二）债市回顾：同存利率小幅下行，债券利率震荡回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为经济修复放缓，资金面趋稳，信贷数据边际走弱。三大因子对债市影响中性偏多，债市表现震荡。其中，7月末政治局信号超出此前预期，债券利率途中出现阶段性小幅上行，之后趋于回落。具体品种表现如下：1、同业存单：利率小幅下行过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行 10bp， 截至 8月11日绝对水平达到 1.98%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行 5bp，绝对水平达到 2.28%，低于 1年期 MLF利率（2.65%）。图 5：不同期限同业存单(AAA)利率小幅下行图 6：1年期中债国债/国开债利率震荡资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院2、债券：各期限债券到期收益率震荡（1）利率债方面：国债利率震荡为主。1年期国债利率累计下行 1bp，截至 8月 11日绝对水平为 1.83%；5年期国债利率累计下行 3bp，绝对水平为 2.42%；10年期国债利率累计下行 1bp，绝对水平为 2.64%。10年国债-1年国债期限利差上行 1bp，绝对水平为 81bp。图 7：10年期中债国债/国开债利率震荡图 8：3M /1Y期 AAA中短期票据利率小幅下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 4 / 8[Table_Yemei1]行内偕作·固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部（2）信用债方面：中短期票据利率小幅下行。过去一个月，3 个月期AAA级短期票据利率累计下行 10bp，截至 8月 11日绝对水平达到 2.01%。 1年期 AAA累计下行 8bp，绝对水平达到 2.32%。3年期 AAA累计下行 2bp，绝对水平为 2.70%。5年期 AAA累计下行 4bp，绝对水平为 2.98%。图 9：3Y/5Y期 AAA中短票据利率小幅下行图 10：3Y期 AAA银行普通债利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年 AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行 3bp至 44bp，3年 AA+中票信用利差下行 8bp至 66bp，3年 AA中票信用利差下行 9bp至 1.03%。图 11：信用利差整体先上后下图 12：不同期限信用利差震荡为主资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（3）金融债方面：3年期 AAA级中债商业银行普通债利率震荡，过去一个月累计下行 2bp，截至 8月 11日绝对水平为 2.61%，与国债利差水平在37bp附近维持震荡。5年期永续债（AAA-）利率震荡，累计下行 1bp，绝对水平达到 3.29%，与国债利差水平在 87bp附近维持震荡，绝对水平为 87bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行 11bp，绝对水平为3.16%，与国债利差下行 11bp至 52bp。 8 / 8[Table_Yemei1]行内偕作·固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部虽然今年债市走牛，但对于产品波动的接受还有适应的过程，在现实中稳健低波的短期理财仍是更受欢迎的产品。对于中长期债券理财策略，和上期月报一致。第一，成本计价法资产+市值计价法债券：精选成本法资产，强化收益确定性，降低净值波动；利率风险小，主要是信用风险。市值法债券部分有两种投资策略，a）持有至到期策略+骑乘策略。产品底层久期方面，期限匹配和错配相结合，期限错配部分的资产期限略长于产品的持有期限，通过把握品种利差的变化以增厚收益，主要受利率风险影响。）持有到期策略杠杆策略，期限匹配获取票息收益，同时在资金利率偏低的情况下，配合适度杠杆提振收益。第二，利率互换策略（策略）：采用债券对冲策略，严控信用风险，降净值波动。另外说明两点，（）低波资产占比较高、采用摊余成本法估值的理财产品，净值表现预计更为平稳，但运作过程中仍可能出现回撤。（）主投债券、采用市价法和混合估值的理财产品，在运作期间净值可能随市场波动出现回撤，但投资于期限匹配、持有到期债券的理财产品，可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，股市低位是建仓和配置的较好时点，加上“政策底”已逐步显现，建议优选配置中长期限的固收+银行理财，本期建议重点关注高股息策略和绝对收益策略产品。公募基金方面，前文已经提到，目前驱动“股债跷跷板”的基本面因素不强，主动管理型固收基金短期内难有持续向好的表现，可能会比较考验持有者耐心。结构性理财、固收股指增强策略和前期月报内容一致，不再赘述。高股息策略和绝对收益策略的固收具体如下：固收+高股息策略从两方面展开，1）+权益策略：投向银行优先股。其本质为银行永续债，优先股属于低波动的权益类资产，但价格波动远小于股票，具有稳定的派息收益。同时所涉及的发行主体均为优质银行，经营状况良好，股息偿付能力有较大保障，信用风险较小。2）+权益策略：投向高股息红利股票。覆盖标的股票受益于宏观环境、现金流充裕，同时股息率具备吸引力，无论是与市场整体还是无风险利率相比都具有一定配置性价比。固收+绝对收益策略，权益投资部分选择长期稳定性高的基金、FOF，权益仓位 5-10%，通过下行波动率控制模型或者量化中性策略，控制产品最大回撤。债券投资部分为高等级信用债票息策略+杠杆策略。作者：苏畅 研究院资本市场研究员柏禹含 研究院资本市