安全资产定量研究（2）：现金流指数的复现和增强

金工量化专题报告 安全资产定量研究（2）——现金流指数的复现和增强 证券研究报告 2025年06月18日 核心结论 分析师 本文首先尝试复现中证现金流指数，并达到了较高的准确度；其次，构建“现 金流+低波”的SmartBeta增强策略，通过引入分红持续性和财务杠杆健 康度的双重筛选，实现长期稳定的收益增强。 【报告亮点】 1.系统整理了国内现有的现金流指数编制方案，并尝试复现中证与国证现金流指数。 2.构建“现金流+低波”的SmartBeta增强策略，引入分红持续性和财务杠杆健康度的双重筛选，实现长期稳定的收益增强。 【主要逻辑】 主逻辑一、梳理了海外典型现金流策略的逻辑，总结出主要的共通原则。一是系统性剔除金融与地产行业，因其杠杆经营特征及特殊的现金流结构，使传统自由现金流指标难以准确衡量其真实盈利能力；二是以自由现金流收益率（FCFYield）为核心选股标准，筛选具备高质量现金流的企业；三是采用自由现金流绝对值加权构建组合，使组合权重更贴近企业实际的现金流创造能力。 主逻辑二、系统整理了国内现有的现金流指数编制方案，并尝试复现中证与国证现金流指数。 中证现金流指数的复现较为准确，年化收益率的偏差仅-1.10%，跟踪误差2.17%。2025年3月，中证现金流指数前10/50/100只个股的复现正确率分别为100%/96%/94%。相比之下，国证现金流复现的持仓重合度较低，正确率仅为40%左右。我们推测，可能是其自由现金流及企业价值的计算方法与中证现金流不同所致（国证现金流指数未公布计算细节，复现时以中证算法代替）。 主逻辑三、全A和中证800的现金流低波增强组合，业绩均显著优于基准现金流低波增强50组合年化收益率为21.80%，相对中证和国证现金流指数的年化超额收益率均在6%以上。年化波动率为19.80%，低于两个指数。因而，收益风险比较为突出，夏普比率和Calmar比率都能达到1左右。800现金流低波增强30组合年化收益率为21.00%，相对800现金流指数的年化超额收益率为4.9%；年化波动率20.20%，和指数（20.30%）接近。 风险提示：本文根据客观数据计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差。 冯佳睿S0800524040008 13564917688 fengjiarui@research.xbmail.com.cn 联系人 马毓婕 18392619586 mayujie@research.xbmail.com.cn 相关研究 安全资产定量研究（1）——红利投资的“进化论”2025-03-07 基于动量Transformer模型的日内和隔夜交易策略—人工智能和机器学习系列研究（4）2025-06-09 信创相关ETF净流入居前—ETF市场扫描与策略跟踪（2025.06.08）2025-06-08 从MAA到DAA：资产配置不止均值方差和风险平价—指数化配置系列研究（3）2025-06-07 本年沪深300指增最高超额收益逾6%—量化基金业绩跟踪周报（2025.06.03-2025.06.06）2025-06-07 索引 内容目录 一、自由现金流指数及相应产品4 1.1海外现金流策略4 1.2国内现金流指数5 1.2.1编制方案5 1.2.2挂钩ETF产品6 二、国内自由现金流指数对比7 2.1业绩对比7 2.2风格对比8 三、自由现金流指数的复现和增强10 3.1自由现金流指数的复现10 3.1.1初步复现方案及效果10 3.1.2修改调样时点带来的收益增强12 3.2自由现金流指数的低波增强方案14 3.2.1增强方案构建14 3.2.2增强组合持仓特征16 3.3中证800现金流低波组合17 3.3.1增强方案构建17 3.3.2增强组合持仓特征19 四、总结20 五、风险提示21 图表目录 图1：PacerUSCashCows指数编制方案（截至2025.03.31）4 图2：海外代表性现金流ETFAUM（2020.01-2025.01，亿美元）4 图3：现金流指数行业分布（%，中信一级行业，截至2025.05.23）9 图4：中证现金流指数复现净值（2015.12.31-2025.05.23）10 图5：国证现金流指数复现净值（2015.12.31-2025.05.23）10 图6：修改调样时点后，中证现金流指数复现组合累计净值（2015.12.31-2025.05.23）13 图7：现金流低波增强50组合累计净值（2015.12.31-2025.05.23）15 图8：现金流低波增强50组合市值分布（2015.12.31-2025.05.23）16 图9：现金流低波增强50组合行业分布（2015.12.31-2025.05.23）17 图10：800现金流低波增强30组合累计净值（2015.12.31-2025.05.23）18 图11：800现金流低波增强30组合市值分布（2015.12.31-2025.05.23）19 图12：800现金流低波增强30组合行业分布（2015.12.31-2025.05.23）20 表1：海外代表性现金流ETF（截至2025.04.30，规模大于10亿美元）4 表2：国内现有主要现金流指数（截至2025.05.23）5 表3：国内主要现金流指数编制方案汇总6 表4：现金流指数挂钩ETF（截至2025.05.23）6 表5：现金流全收益指数分年度收益率（%，截至2025.05.23）7 表6：中证宽基现金流全收益指数超额收益率（%，截至2025.05.23）7 表7：现金流及红利指数市值分布（截至2025.05.23）8 表8：现金流及红利指数估值与股息率特征（截至2025.05.23）8 表9：现金流及红利指数前10大个股权重（截至2025.05.23）9 表10：现金流指数复现分年度收益率（2015.12.31-2025.05.23）11 表11：现金流指数复现正确的个股数量（只，截至2025.03）11 表12：复现未入选国证现金流前20名的个股明细（截至2025.03）12 表13：修改调样时点后，中证现金流指数复现组合收益风险特征（2015.12.31-2025.05.23） ...............................................................................................................................................12 表14：修改调样时点后，中证现金流指数复现组合分年度收益率（2015.12.31-2025.05.23） ...............................................................................................................................................13 表15：中证现金流指数复现方案优化前后的复现重合度（%）13 表16：现金流低波组合收益风险特征（2015.12.31-2025.05.23）14 表17：现金流低波增强50组合收益风险特征（2015.12.31-2025.05.23）15 表18：现金流低波增强50组合分年度收益率（2015.12.31-2025.05.23）16 表19：800现金流低波增强30组合收益风险特征（2015.12.31-2025.05.23）18 表20：800现金流低波增强30组合分年度收益率（2015.12.31-2025.05.23）19 一、自由现金流指数及相应产品 近年来，随着全球资本市场对财务稳健性重视程度的提升，现金流资产逐步受到机构和个人投资者的重视。自由现金流（FreeCashFlow，FCF）是衡量企业真实盈利能力和财务健康度的关键指标，不仅反映了公司在维持正常经营和必要资本开支后的可支配现金创造能力，更揭示了其长期可持续发展的潜力。 1.1海外现金流策略 根据国际市场的实践经验，自由现金流指数化投资已较为成熟。自2016年起，美国市场便陆续推出基于现金流策略的ETF，目前较具代表性的产品包括COWZ、CALF和VFLO。2022年以来，COWZ的规模持续攀升。截至2025年4月30日，该ETF规模已达210亿美元。 表1：海外代表性现金流ETF（截至2025.04.30，规模大于10亿美元） ETF名称ETF代码发行公司发布日期规模（亿美元） PacerUSSmallCap CashCows100ETF CALF Pacer 2017/6/16 42.12 PacerUSCashCows100ETF COWZPacer2016/12/16210.28 PacerGlobalCash CowsDividendETF GCOW Pacer 2016/2/22 21.90 VictorySharesFreeCashFlowETF VFLOVictoryCapital2023/6/2136.03 资料来源：MorningStar，西部证券研发中心 COWZ（PacerUSCashFlows100ETF）由Pacer发布，基础池为罗素1000指数，剔除金融和房地产行业后，以自由现金流收益率（FCFYield=自由现金流/企业价值）作为核心筛选指标，选取该比率排名前100的公司作为成分股。采用自由现金流绝对值加权，设定单只成分股权重上限不超过2%，每季度对指数成分股进行重新筛选及权重再平衡。 图1：PacerUSCashCows指数编制方案（截至2025.03.31）图2：海外代表性现金流ETFAUM（2020.01-2025.01，亿美元） 300 250 200 150 100 50 0 202020212022202320242025 COWZCALFVFLO 资料来源：Pacer，西部证券研发中心资料来源：MorningStar，西部证券研发中心 与COWZ类似，Pacer推出的另一只现金流ETF——CALF（PacerUSSmallCapCashCows100ETF）专注于小盘股领域，基础池为罗素2000指数成分股，同样在剔除 金融和房地产行业后，选取自由现金流收益率前200的公司，使用自由现金流绝对值加权，季度再平衡。 Victory发行的VFLO（VictorySharesFreeCashFlowETF）先从VettaFi1000指数成分股中剔除金融和房地产行业，再选取自由现金流收益率最高的75只股票，最后挑选高成长预期的50只股票，自由现金流绝对值加权，季度再平衡，个股上限设定为4%。 综上所述，我们认为，海外典型的现金流策略普遍遵循三大原则：1）系统性剔除金融地产行业，可能是因为其特有的杠杆经营模式和现金流结构，使得传统自由现金流指标难以准确评估其真实盈利能力；2）以自由现金流收益率（FCFYield）作为核心选股标准，筛选具备高质量现金流的上市公司；3）采用自由现金流绝对值加权方式构建指数，确保组合权重与企业的实际现金流创造能力相匹配。 1.2国内现金流指数 2024年以来，国内的指数公司相继布局自由现金流策略，形成了多层次、差异化的自由现金流指数体系。中证指数公司推出覆盖全市场的中证全指自由现金流指数，及基于沪深300、中证500、中证800和中证1000的宽基自由现金流精选指数；深证信息公司编制的国证自由现金流指数覆盖沪深北三市，精选100只高自由现金流收益率个股；华证 指数公司则发布了华证自由现金流100指数及50只成分股的精选版；富时罗素也推出了包含50只高自由现金流收益率A股的富时中国A股自由现金流聚焦指数。 1.2.1编制方案 本文主要介绍以下四个自由现金流指数：中证自由现金流、国证自由现金流、华证自由现金流100和富时A股