商贸零售中期策略：海外看好跨境电商，国内看好新消费beta

互联网电商：关注大促及外卖竞争2个方向餐饮&茶饮：餐饮寻找底部反转标的，茶饮关注开店和增效2条路径商超百货：关注传统渠道调改方向跨境电商：看好供给具备优势的一线龙头黄金珠宝：受益于需求回补&金价上行 010203040405 摘要：国内结构新需求，出海结构新供给➢整体观点：国内供给过剩需求不足，新需求可能带来边际机会：包括新的渠道需求（例如即时零售渠道的崛起，商超百货的调改可能带来的困境反转）和新的商品需求（例如现制茶饮，计件金饰等）；出海方向需求稳定而贸易政策趋严，供给侧的管理能力、加征关税后的品牌溢价能力、渠道议价能力至关重要，一线龙头更具备韧性。➢互联网电商：关注大促及外卖竞争2个方向，寻找边际机会。整体线上零售GMV自2022年以来增速趋于稳定，2024年上半年消费整体承压，下半年随着国补等消费政策的刺激，线上GMV增速出现一定程度回暖。1）关注方向1：电商大促有可能带来的潜在消费需求释放，计划性消费需求增多有望利好货架电商。2）关注方向2：即时零售规模快速增长，商超便利店线上化转型加速，外卖平台竞争加剧成为上半年主要矛盾，预计竞争趋势延续，持续关注平台竞争策略变化。➢跨境电商：看好具备供给侧优势的一线龙头。整体海外需求平稳，贸易环境趋严，2025年伴随通胀回落，线下可选商超出现增速回暖拐点，不考虑关税影响情况下多渠道指引增速转正。预计渠道库存规划偏保守，会维持正常补货订单，“抢出口”库存预计可维持至Q2销售，后续订单仍需观察下游需求及关税涨价传导影响。跨境电商企业普遍对美风险敞口较高、供应链以采购/代工为主，海外出货比例均相对较少，加征关税后品牌溢价能力、供应链运营及关务管理能力为重要竞争要素。工具出口链公司普遍在东南亚有产能布局，对渠道供货议价能力强、供给侧格局更优秀的公司有望更大程度免疫关税影响。➢商超百货：关注传统渠道调改方向。经济进入调整期，居民性价比需求推动商超内部改革。随着新型零售巨头的发展，中国有望改变过去低集中度的零售格局，这也是零售龙头能够在后消费时代依靠内需长期增长的动力来源。新型商超模式不断涌现，重走欧美日集中度提升之路，关注国内传统渠道调改进程。➢餐饮&茶饮：餐饮寻找底部反转标的，茶饮关注开店和增效2条路径。餐饮大盘处于修复趋势中，景气度2025年3月以来环比持续改善。供给端趋势：连锁化率持续提升、中式正餐及快餐扩张速度领先。需求端趋势：消费者支出预期好转、关注性价比。上半年高客单品类仍旧承压，寻找底部反转标的。茶饮出海空间广阔，撑起行业第二成长曲线，高端和低端市场格局相对稳定，中端的强势品牌有望通过高质量竞争带来品牌增长空间。➢黄金珠宝：受益于需求回补&金价上行，关注逆势拓店公司。投资避险需求下，黄金价格高景气表现或将长期延续，需求释放受压制，但低基数下的边际改善可期（金价稳定预期后的婚庆需求回补）。关注24-25年逆势拓店的公司，以及板块触底回暖带来的估值向上弹性。➢风险提示：行业竞争加剧，宏观经济放缓，地缘政治关系不稳定。 互联网电商 电商大盘：整体保持稳定增长整体线上零售GMV自2022年以来增速趋于稳定，2024年上半年消费整体承压，下半年随着国补等消费政策的刺激，线上GMV增速出现一定程度回暖。2024年全平台线上GMV同比增长10.65%，2025Q1全平台线上GMV同比增长11.3%，Q2的4月、5月以来延续此前增速趋势，整体处于底部企稳状态。图：全平台线上GMV及同比数据来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所 品类增速：国补受益品类景气度高，必选品类表现较优分品类来看，2025年上半年与2024年整体趋势方面未呈现出较大变化：1）补贴驱动的高景气度品类：家用电器、3C数码；2）自身景气度修复的品类：食品饮料、化妆品、母婴；3）景气度仍待修复的品类：纺织服装、家具家装。图：线上消费分品类增速数据来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所 均价：品类之间存在分化，悦己属性强的品类均价提升从均价变化来看，我们认为反映了目前2个主流消费趋势：•1）部分可选品类如珠宝手表、纺织服装等价格修复反映了具备新消费和悦己属性的品类在价格端存在提价空间。•2）必选品类如食品饮料25Q1价格端承压反映了高频消费属性的必选品类存在以价换量趋势。图：线上分品类均价同比变化数据来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所 关注方向1：电商大促有可能带来的潜在消费需求释放，计划性消费需求增多有望利好货架电商天猫拼多多抖音京东32.7%23.0%18.9%18.7%图：2024年各电商平台GMV占比数据来源：星图数据，国金证券研究所，注：综合电商+内容电商近两年大促体现出时间线拉长、规则简化等特点，电商平台之间拼补贴的内卷式竞争态势减弱。尽管目前大促对于消费者的消费力刺激有所减弱，但电商大促仍旧是在近两年整体宏观经济平稳增长下重要的消费节点，尤其是在用户的消费需求谨慎释放情况下，货架电商更利于用户进行计划性消费及进行商品比价。竞争格局：2024年天猫GMV占比32.7%，拼多多平台GMV占比23%，抖音GMV占比18.9%，京东GMV占比18.7%，快手GMV占比6.6%。 快手6.6% 关注方向2：即时零售规模快速增长，商超便利店线上化转型加速，外卖平台竞争加剧68711792154325150436500780010030117500.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%即时零售交易规模（亿元）yoy数据来源：商务部，2024年CCFA便利店调研，毕马威，艾瑞数据，国金证券研究所图：即时零售市场规模73.40%62%26.60%38%0%20%40%60%80%100%20232024未开通即时零售业务已经开通即时零售业务图：样本企业（便利店）即时零售开通比例即时零售市场规模即将突破万亿，超市便利店等线下渠道积极拥抱市场。根据商务部，2024年即时零售市场规模已达7800亿，同比增长20%，2025年有望突破万亿，根据毕马威便利店企业调研情况，2024年便利店开通即时零售比例提升12.2%。京东入局外卖市场，订单量快速增长，倒逼行业现有玩家内卷，京东外卖日均单量占比已经提升至30%以上，美团、饿了么在此情况下亦加大补贴积极应对。京东外卖占外卖日均订单总量图：京东外卖占外卖日均订单总量达到30%以上 0200040006000800010000120001400031% 美团：外卖之争背后是效率之争，短期有一定财务压力，预计长期仍能保持外卖龙头地位从用户、商家、骑手3个维度看京东与美团外卖之争，预计美团长期仍能保持外卖龙头地位：•1）用户：美团的用户心智短期难以被撼动，京东的强补贴能够吸引一定的用户，但核心的用户群体存在差异化，且进攻美团下沉市场的基本盘较难。•2）商家：早期京东的免佣金策略已在逐步退坡，后续对新入驻商家的吸引度或降低，美团在商家供给端具备明显优势。•3）骑手：骑手的差距除了体现在规模上，还会体现在算法调度和整体配送过程中的灵活性上，这些数据积累等亦是公司的壁垒。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1美团核心本地收入（百万元）yoy图：美团核心本地业务保持稳健增长图：美团自京东外卖上线以来相关举措数据来源：美团财报，美团公众号，小团有话说，国金证券研究所 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00 美团：潜在释放点——闪购&出海具备广阔空间闪购：闪购品牌正式推出，即时零售快速增长。闪电仓数量和订单占比快速提升，年轻消费群体对“30分钟万物到家”的需求持续释放，闪购覆盖3C家电、美妆等高客单价品类（如情人节期间家电订单翻倍），有望推动品类扩张。•出海：全球化战略持续推进。香港市占率44%，击败Deliveroo等国际对手；沙特市场进展顺利，将进一步开拓其他海外区域；巴西作为拉美最大经济体，计划5年投入10亿美元建设即时配送网络，复制中东经验。0%5%10%15%20%25%30%35%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3美团即时配送交易笔数（百万）yoy图：美团即时配送交易笔数数据来源：美团财报，Redseer，国金证券研究所-1%-10%-5%0%5%10%15%HungerStation和Jahez图：沙特外卖市场平台市占变化（Keeta入局5个月内） 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.0010%-9%Keeta其他 阿里巴巴：电商基本盘稳固，AI打造第二曲线电商基本盘：国内淘天集团客户管理收入（CMR）同比增长9%，88VIP会员数突破5000万，用户粘性持续增强，通过“全站推广”工具优化营销效率，中小商家广告投入增长显著，带动货币化率（Take Rate）提升。海外阿里国际数字商业集团（AIDC）2025Q1收入同比增长29%。AI驱动第二曲线增长，预计3800亿战略投入锚定技术护城河。公司未来三年计划投入3800亿元建设云和AI基础设施，规模超过去十年总和，重点投向算力基建、基础模型及AI商业化，2025Q1阿里云智能集团收入同比增长18%，AI相关产品连续七季度三位数增长，公共云业务增速领先行业。0501001502002503003502023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1-10%-5%0%5%10%15%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1客户管理收入（亿元）yoy数据来源：阿里巴巴财报，国金证券研究所图表：阿里云智能集团收入图表：阿里CMR收入 -5%0%5%10%15%20%云智能集团收入（亿元）020040060080010001200 京东：外卖单量不断突破，618有望延续家电3C品类平台高景气切入外卖竞争，外卖作为高频流量入口，有助于激活即时零售生态。京东以“品质外卖+0佣金+物流复用”策略切入外卖市场，直击行业痛点。外卖业务嵌入京东“秒送”频道，与生鲜、日百等即时零售场景联动，形成“高频带低频”的协同效应，带动APP日活提升。主业：补政策延续，京东品类结构以3C家电为主有望持续受益。2025年国补政策延续至年底，覆盖家电、数码等高客单价品类，与京东618促销形成叠加效应。图表：京东GMV品类占比数据来源：京东黑板报，数字未来实验室，国金证券研究所图表：京东外卖日单量不断突破3月24日4月15日4月22日5月14日6月1日 050010001500200025003000 “三扩战略”驱动增长。孩子王通过“扩品类、扩赛道、扩业态”战略突破母婴行业天花板，引入新商品覆盖用户生命周期需求、增加服务项目、开放加盟店加速拓展业务版图。跨界并购整合资源。2024年完成100%控股乐友国际，补足北方市场，2025年6月收购养发龙头丝域实业，未来可通过规模化门店及会员切入成人个护市场，实现母婴与养发客群交叉变现。AI玩具落地+线上渠道拓展。AI玩偶“啊贝贝”搭载自研大模型，支持语义交互与情感陪伴，瞄准中端市场，与辛选合作成立合资公司，依托辛选亿级粉丝池，有望打造爆款产品。孩子王：三扩战略稳步推进，AI玩具初步落地图表：2024年孩子王直营店数量及店效情况图表：2024年孩子王加盟店数量及店效情况数据来源：孩子王官网，国金证券研究所553.3291248.464371247.09300.97门店数量（个）