有色金属铜2025年半年度展望：需求风险加剧，等待低位采买机会

南华有⾊⾦属研究团队肖宇⾮投资咨询证号：Z0018441元/吨05/1806/0106/15-2500250500 摘要：南华观点：逢低采购。..1.价格1.1行情回顾1.2外盘沪铜期货主力收盘价source：同花顺,南华研究元/吨70000750008000085000 01/1201/26 1.3库存库存方面，最值得注意的还是因为美国关税导致COMEX库存持续高企，投资者将LME库存向COMEX不断转移。中国铜库存季节性source：同花顺,南华研究万吨02040 2021202220232024202502/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 2.宏观2.1通胀2025年5月美国CPI数据整体低于市场预期，通胀压力较为温和。CPI同比上涨2.4%，符合预期；环比增速为0.1%，低于前值和预期0.2%。核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.1%，分别低于预期2.9%和0.3%。能源价格环比下降1.0%，是CPI不及预期的主要拖累项，而住房和食品价格分别上涨了0.3%。此外，服装价格下降抵消了食品和住房价格上涨的部分影响，显示出消费者支出在不同类别间的重新分配效应。根据最新的FedWatch显示，美联储2025年降息预期为2.0次，基准情况为9月会议进行下一次降息。欧元区最新的通胀水平也没有明显上涨。欧元区5月调和CPI同比初值为1.9%，低于市场预期2%，前值为2.2%。这是八个月来首次低于欧洲央行2%的目标。核心CPI同比初值为2.4%，低于市场预期2.5%，前值为2.7%，核心通胀连续五个月下行回落至2.3%，创2022年1月以来新低。欧元区经济的不确定性使得2025年通胀率向2%的水平靠拢。贸易紧张局势和政策不确定性，如美国对欧盟大部分商品的关税威胁，以及可能加速的报复性措施等，也影响了市场对欧元区经济和通胀的预期。展望2025年下半年，随着关税政策影响持续，美国通胀上行压力预计将集中显现。企业通过“抢进口”、消化关税成本等方式，短期稳定商品价格。从节奏上看，2018年经验显示加征关税一般在2个月左右传导至通胀，预计4月对等关税的冲击将自6月起逐步显现，推升下半年通胀水平。美联储的利率决议或将受到通胀的影响较大。 2.2制造业PMI美国5月制造业PMI为48.5%，低于4月的48.7%。制造业PMI中的几个重要指标，新订单指数为47.6%，虽然比4月的47.2%略有回升，仍是连续第四个月收缩。产出指数在5月回升至45.4%，比4月的44%增长1.4个百分点，但仍处于萎缩状态。积压订单指数上升至47.1%，就业指数小幅回升至46.8%，但整体仍处于收缩状态，显示制造业企业继续通过裁员控制成本，且裁员速度快于自然减员。美国制造业自2月短暂扩张后，5月的收缩趋势加剧。多数反映需求与产出的指标虽然收缩幅度有所放缓，但整体疲软态势未改。需求方面，新订单与积压订单指数收缩放缓，但客户库存和出口订单收缩加剧。产出方面，尽管产出指数有所回升，但仍处于低位，表明企业在经济不确定性下持续下调生产计划。就业指数连续第二个月小幅上升，但仍未进入扩张区间，反映出企业更倾向于快速裁员。欧元区制造业PMI在5月份升至49.4，较4月份的49.0有所改善，创下自2022年8月以来的最高水平。欧元区制造业产出已连续第三个月实现增长，增长率与4月份持平，也是2022年3月以来的最快增速。需求条件在第二季度中期基本稳定，这相对于过去三年的趋势是一个显著改善。新出口订单也接近稳定状态，相关指数创下38个月新高。企业信心方面，5月份调查数据显示，欧元区制造业企业信心升至2022年2月以来的最高水平，超过历史平均水平。德国制造业PMI在5月份录得48.3，较4月份的32个月高点48.4略有下降，但仍连续第35个月低于50的中性水平。法国制造业PMI在5月份升至49.8，仅略低于50.0，较4月份的48.7大幅改善。这标志着法国制造业进一步复苏。意大利制造业PMI在5月份录得49.2，与4月份的49.3基本持平，仍低于50.0的分界线，表明制造业衰退仍在继续。不过，改善的迹象正在显现。我国5月制造业PMI为49.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平改善。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为50.7%，比上月上升0.9个百分点，升至临界点以上，表明制造业企业生产活动有所加快。新订单指数为49.8%，比上月上升0.6个百分点，表明制造业市场需求景气度回升。全球主要国家及地区制造业PMI指标名称单位2025-05-312025-04-302025-03-312025-02-28 中国美国欧元区英国德国法国日本印度印尼%%%%%%%%%49.548.545.946.448.349.849.457.647.44948.74545.448.448.748.758.246.750.54945.844.948.348.548.458.152.450.250.345.846.946.545.84956.353.6 2.3全球经济根据联合国发布的《2025年全球经济形势与前景年中更新》报告，在贸易和经济政策不明朗与地缘政治动荡的共同作用下，企业正推迟或缩减关键投资决策。这些趋势与既有的高债务水平、生产率增长乏力等挑战相互叠加，使全球经济增长前景进一步承压。最新预测显示，2025年全球国内生产总值增长率仅为2.4%，较2024年的2.9%回落，较2025年1月的预测值也下调了0.4个百分点。全球增长放缓、通胀压力居高不下以及国际贸易持续疲软,预计贸易增长率将从2024年的3.3%减半至2025年的1.6%,正严重危及实现可持续发展目标的进程。此次经济放缓范围较广，发达经济体与发展中经济体均受波及。在美国，关税上调与政策不确定性预计将抑制私人投资与消费，经济增长预计将显著减速，从2024年的2.8%降至2025年的1.6%。欧盟由于净出口疲软及贸易壁垒加剧，2025年国内生产总值增速预计维持在1%，与2024年持平。中国经济增速预计将放缓至4.6%，反映出消费者信心不足、出口导向型制造业受挫以及房地产行业持续面临挑战。其他主要发展 中经济体，包括巴西、墨西哥和南非，同样由于贸易走弱、投资放缓及大宗商品价格下跌而面临增长预期下调。印度2025年增长预测虽下调至6.3%，仍位居大型经济体增速前列。2.4美联储美联储公布6月利率决议，以一致同意的方式决定维持利率区间在5.25%-5.50%。美联储在季度经济展望（SEP）中维持经济展望不变、上调核心通胀和利率预期，就业市场预期基本稳定，备受关注的点阵图下调年内降息展望至1次。美联储主席鲍威尔承认通胀获得了进展，但还未到宣布降息的阶段。决议声明称，在考虑对利率目标范围进行任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会重申，在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的。美联储主席鲍威尔在新闻发布会伊始表示，通胀已从峰值大幅缓解，但仍然过高。“我们的经济取得了长足的进步，劳动力市场在就业持续强劲增长和失业率较低的情况下取得了更好的平衡。我们坚定地致力于将GDP不变价（分产业）source：同花顺,南华研究%%GDP:不变价:当季同比(右轴)GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比15/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12-100102002550图：美国与中国GDP增速对比source：同花顺,南华研究%%美国与中国GDP之差美国:GDP:2012价:支出法:当季同比GDP:不变价:当季同比(右轴)15/1216/1217/1218/1219/12-50546810美国GDP个人消费（商品）source：同花顺,南华研究%美国:GDP:2012价:支出法:环比贡献率:个人消费:商品:折年数:季调:当季值美国:GDP:2012价:支出法:环比贡献率:个人消费:商品:耐用品:折年数:季调:当季值美国:GDP:2012价:支出法:环比贡献率:个人消费:商品:非耐用品:折年数:季调:当季值15/1217/1219/1221/1223/12051015欧元区:占GDP比例:财政收入和欧元区:占GDP比例:财政支出source：同花顺,南华研究%欧元区:占GDP比例:财政收入欧元区:占GDP比例:财政支出15/1217/1219/1221/1223/1242444648505254制造业PMI和GDP当季同比source：同花顺,南华研究%%中国制造业PMI(右轴)GDP:不变价:当季同比94/1299/1204/1209/1214/1219/1224/1240455055-5051015 通货膨胀率恢复到2%的目标，以支持一个惠及所有人的强劲经济。”他补充道，美联储正在维持其对货币政策的限制性立场。美联储仍然高度关注通胀风险，继3月后再次上调预测。2024年核心PCE增速上修0.2个百分点至2.8%，2025年上修0.1个基点至2.3%，2026年增速2.0%不变。整体PCE调整类似，2024年PCE上修0.2个百分点至2.6%，2025年上修0.1个百分点至2.3%,2026年和长期PCE维持在2.0%。对于美联储而言，下一步降息的阻碍源于经济数据走向缺乏一致性。例如美国制造业再次陷入低迷，抵押贷款利率高企打压房地产需求，私营和家庭调查就业表现有所波动，然而5月服务业PMI快速反弹，消费者信心指数企稳回升，有望助力经济增速重新提速。 2.5美国关税自2025年6月4日起，美国将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%，唯一例外是英国，其钢铝关税仍维持25%，但如果英国未遵守《环境政策声明》相关规定，关税也将提高至50%。自2025年6月 23日起，美国对洗衣机、洗碗机、冰箱、烤箱等“钢铁衍生产品”加征50%的关税。自2025年4月5日起，对几乎所有进口商品征收10%的基础关税。特朗普政府的关税政策在2025年上半年较为反复无常，如4月2日提出对全球加征较高“对等”关税，对中国一度加征高达150%的“禁运级”关税，以及对加拿大、墨西哥等邻国加征关税，显著冲击全球金融市场。但自5月13日以后，其将对华关税从极端水平大幅回调，后续虽然关税政策仍存在不确定性，但相关波动有望下降，其政策重心有望向国内倾斜。展望2025年下半年，考虑到关税是特朗普政府的财政收入重要来源之一，其有增加关税以缩减美国贸易逆差并引导制造业回流的想法，因此判断美国可能至少会在下半年对全球贸易伙伴保持10%的基准关税，并对钢铁、制药、汽车等重点行业征收更高的关税并施加出口配额。虽然美国对外关税可能短期内不会重新上调至4月份的极端水平，但基于现有水平逐步抬升的态势可能相对确定。关税政策已成为推高美国通胀的主要因素之一，其对通胀的影响可能在2025年下半年表现得最为突出。更高的关税将减少消费者支出，干扰企业生产经营，给美国经济增长带来下行压力，同时也可能导致部分产业就业岗位减少，使劳动力市场在未来几个月出现更明显的疲软。不过，美国经济的基础依然稳固，其国内消费等内需增长动能在下半年或边际回升，一定程度上可能抵消关税政策带来的部分负面影响。....3.基本面3.1供给3.1.1铜矿及精炼铜2025年1-5月铜矿现货TC整体呈下跌趋势，且处于历史低位水平，铜精矿供应维持偏紧格局。然而，铜矿现货TC的极值已经让该数据出现失真。它现在能够反映的实际上是冶炼厂相较于矿端更高的扩产速度。冶炼厂依靠贵金属价格的高企在铜矿长协和现货TC较低的情况下依然能够获得一定的利润空间。2025年1-4月中国累计进口铜精矿1003.2万实物吨，同比增长7.46%。2025年4月，中国铜精矿前三大进口来源国