一、行情回顾
2025年上半年铜价呈“N”型走势，主要受关税预期博弈和美国经济数据变化影响。第一阶段，美国进口铜关税预期走强导致COMEX铜与LME铜价差快速攀升，引发通胀预期，刺激铜价上涨。第二阶段，美国宣布对全球贸易伙伴进行“对等关税”，引发衰退预期，COMEX铜和LME铜价格下跌。第三阶段，中美贸易谈判缓和，市场风险偏好修复，COMEX铜和LME铜价差重新交易，LME铜出现挤仓风险，国内铜价遇阻回落。
二、供应端
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原料供给低弹性导致价格高弹性：
- 2025年上半年铜矿干扰率不高，供给有所修复，预计2025年全球铜矿产量增幅为3.5%。
- 国内进口铜矿需求旺盛，1-5月累计进口铜精矿1240.62万吨，同比增长7.4%。
- 散单加工费大幅倒贴，拖累长单谈判降至零值。
- 副产品利润支持生产，废铜冶炼投料增多，国内电解铜产量再攀新高，1-6月产量为659.3万吨，同比增长11.40%。
- 冶炼端废铜量增大，加工端废铜承压，国内再生铜市场前景广阔，但产能利用率不高。
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供应端小结：
- 原料矿产量修复但速度难以匹配精炼产能增速，冶炼利润低迷状态持续，通过废铜调节供给成为关键。
- 全球冶炼项目增加，原料争夺战加剧，对铜价底部和长期重心抬高有支撑。
三、消费端
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初级加工材：
- 精铜杆产能爬坡，废铜杆寻求转型，精铜杆开工率旺季特征显著，废铜杆开工率恶化。
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终端需求：
- 电力基建持续发力，铜需求好于去年：
- 新能源电源投资放缓，抢装退潮需求承压，预计2025年新增发电设备用铜量110万吨，较去年增长10万吨。
- “十四五”收官年，电网投资持续发力，预计2025年高压输变电设备用铜量210万吨，较去年增长30万吨。
- 地产竣工下行周期尚未结束，但需关注四季度拐点，预计2025年总竣工面积6亿平方米，用铜量缩减至270万吨。
- “以旧换新”政策显疲态，空调产量增速回落，预计2025年空调用铜305万吨，同比增长3.39%。
- 汽车结构性调整延续，新能源汽车表现亮眼，预计2025年新能源汽车用铜量100万吨，同比增长17.65%。
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消费端小结：
- 电力用铜支撑，总量消费略好于去年，预计有4个点左右的增速。
四、交易逻辑与价格展望
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宏观周期角度：
- 美国经济在周期性见顶的拐点附近，中国经济低位修复反弹，关税谈判博弈是周期性变化的“加速器”。
- 美国经济不确定性增强，铜的金融属性承压，美联储货币政策目标仍然锚定通胀，当前美国通胀水平开始从需求端回落。
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产业逻辑角度：
- 关税背景下的贸易格局重塑和套利导致的价格变化：
- COMEX铜与LME铜价差持续扩大，美国铜价虹吸效应吸引LME亚洲库存和南美精铜向美国流入。
- 美国铜关税税率超预期，提前落地概率增大，贸易套利面临垮塌。
- 短期盘面价差极端缺乏实物贸易支持，不建议继续参与多COMEX铜空LME铜套利，可以关注多沪铜空LME铜机会。
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价格展望与交易策略：
- 2025年总体来看价格在68000-82000元运行，价格中枢76000附近，三季度建议寻找逢高空配机会，建议以卖近月CALL，买远月PUT的方式构建空头组合。
- 关注LME铜持续累库的程度，进口窗口逐渐打开的趋势。
