铜2025年半年度策略展望：关税迷雾，弈局待晓

2025年7月11日有色金属组王艳红027-68851645wangyh@zxqh.net投资咨询号：Z0010675张杰夫zhangjf@zxqh.net投资咨询号：Z0016959潘保龙panbl@zxqh.net投资咨询号：Z0019697袁棋yuanq@zxqh.net投资咨询号：Z0019013张重洋zhangcy@zxqh.net投资咨询号：Z0020996 研究院 专业成就未来1 风险点 请仔细阅读最后一条免责条款目录一、行情回顾........................................................3二、供应端——原料供给低弹性导致了价格高弹性........................42.1 2025上半年铜矿干扰率不高，供给有所修复.......................42.2进口铜原料或进入“争夺战”，港口库存将至低位..................82.3散单加工费大幅倒贴，拖累长单谈判降至零值......................92.4副产品利润支持生产，废铜冶炼投料增多.........................102.5冶炼端废铜量增大，加工端废铜承压.............................132.6供应端小结：加工费恶化不改产量增加，国产废铜调节供给.........15三、消费端.........................................................153.1初级加工材——精铜杆产能爬坡，废铜杆寻求转型.................153.2终端需求——电力基建持续发力，铜需求好于去年.................163.2.1新能源电源投资放缓，抢装退潮需求承压.....................163.2.2 “十四五”收官年，电网投资持续发力.......................183.2.3地产竣工下行周期尚未结束，但需关注四季度拐点.............193.2.4 “以旧换新”政策显疲态，空调产量增速回落.................213.2.5汽车结构性调整延续，新能源汽车表现亮眼...................223.3消费端小结—电力用铜支撑，总量消费略好于去年.................24四、交易逻辑与价格展望.............................................244.1宏观周期角度—跟踪美国经济周期变化和降息节奏.................244.2产业逻辑角度—关税背景下的贸易格局重塑和套利导致的价格变化...274.3价格展望与交易策略...........................................29 专业成就未来2 请仔细阅读最后一条免责条款一、行情回顾2025年上半年铜价“N”型走势，价格宽幅震荡和差异化表现，上半年沪铜涨幅8.26%，LME铜涨幅12.48%，COMEX铜涨幅27.04%。沪铜上半年最高触及83000一线，最低跌至71000一线，三四月价格波动较为剧烈，同时上半年铜价波动一直围绕关税预期的博弈，具体来看分为三个阶段:第一阶段的上涨发生在一季度，主要逻辑链条在美国进口铜关税预期走强导致美国本土铜价与非美地区铜价价差快速攀升，并在经济韧性背景下引发对通胀预期抬升的担忧，刺激铜价上涨。这一个过程COMEX铜通过快速的拉涨，将与LME铜的价差从300美元拉高至1600美元，定价15-20%的关税情形，LME铜价也有被动抬升，并刺激到了国内铜价出现上涨，当涨幅不及价差的幅度，第二阶段的下跌发生在4月2日特朗普政府宣布对全球贸易伙伴进行“对等关税”，同时与中国展开关税博弈，这一政策的担忧首先是导致全球风险资产暴跌，引发衰退预期；其次是潜在交易铜的贸易套利可能因为关税提前落地而终结，导致COMEX铜快速下跌，套利价差从1600美元跌回至400美元，而LME铜价格下跌了1400美元，沪铜也出现了更大的跌幅，均超过价差的跌幅。第三阶段属于修复性反弹，“对等关税”最终并未即时生效，而是给了90天的缓冲期，这期间中美贸易谈判进展相对缓和，市场风险偏好迅速修复，仿若“无事发生”，同时美国对铜的232调查一直在进行中，尽管对钢铝已经加征关税至50%，但铜作为战略金属尚未给到明确结果，因此市场开始重新交易关税预期和贸易套利，COMEX铜和LME铜价差涨了1000美元，回到1400美元附近，表现比一季度克制，但由于LME铜大量的铜流向美国市场，导致LME铜出现挤仓风险，LME铜涨幅1200美元，国内表现相对克制，在接近80000一线后遇阻回落。回顾上半年铜价波动，一直在交易处于无形之中的关税预期，同时也在跟踪美国经济数据变化，价格宽幅波动的背后是极端的价差在主导，也就是说跨市套利的收益高于单边的收益，且收益风险比更高。今年铜市场的这一变化又是历史罕见的，一定程度上也说明最近几年的铜市场在不断刷新一些新的“历史记录”。 专业成就未来3 资料来源：Wind，正信期货资料来源：Wind，正信期货二、供应端——原料供给低弹性导致了价格高弹性根据ICSG数据显示，2025年4月全球铜矿产量190.9万吨，同比增长5.59%， 请仔细阅读最后一条免责条款2.1 2025上半年铜矿干扰率不高，供给有所修复 专业成就未来4 请仔细阅读最后一条免责条款专业成就未来51-4月全球铜精矿产量752.6万吨，同比增长2.65%。据ICSG数据显示，2024年全球矿产铜产量2283.5万吨，同比增长2.76%，较上年增长约56万吨。2024年全球铜矿干扰率低于往年水平，主要由于2024年铜矿增量来自中国以及中资企业在刚果金的矿山，以往中资企业面临的生产干扰率会相对较低，产能爬坡容易超预期。同时由于项目/扩建的新增产量和少数主要矿山的产量改善被CobrePanama矿山的关闭部分抵消，该矿山关停导致2024年全球铜矿产量减少33万吨。国际铜研究小组预计2025年全球铜矿产量增幅为3.5%，产量增长主要得益于刚果民主共和国（包括Kamoa-Kakula）和蒙古国（Oyu Tolgoi地下矿山）产能的提升，及俄罗斯Malmyzhskoye矿的启动。同时一些扩建项目和一些中小型矿山的启动也将推动产量增长。国际铜研究组织（ICSG）的最新月度报告，2025年4月全球精炼铜市场供应短缺3.8万吨，而3月份过剩1.2万吨，1-4月全球精炼铜市场供应过剩23.3万吨，去年同期为过剩23.6万吨。ICSG预计2025年全球精炼铜市场将出现28.9万吨的供应过剩，2026年则预计将有20.9万吨的过剩图3全球矿山铜产量当月值资料来源：Wind，正信期货 请仔细阅读最后一条免责条款专业成就未来6智利4月铜矿产量46万吨，同比增长13.56%，1-4月累计生产175.19万吨，同比增长3.49%。秘鲁4月铜矿产量19.87万吨，同比增长8.45%，1-4月累计产量80万吨，同比增长5.16%，今年南美产量稳步恢复，干扰率不大，智利矿产贡献增量。图4智利铜矿产量图5秘鲁铜矿产量资料来源：Wind，智利国家铜业，正信期货2025年，铜精矿的增量更多集中于南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。考虑Cobre矿年中复产，增量预计82万吨左右，若不能复产调整增量为60万吨。目前南美地区项目爬产顺利，非洲地区产量爬坡略有阻力。图6未来矿山预计增产情况（千吨） 请仔细阅读最后一条免责条款专业成就未来7从原料供给总量的角度来看，2024年铜矿增量约56万吨，智利，刚果（金）贡献主要增量，同比增速2.53%，预计2025年增量约67万吨，同比增速3%，铜矿产量2350万吨。原料矿供给进入低增速时代，关注2500万吨矿山产能瓶颈的变化。图7铜精矿进入低增速模式 资料来源：ICSG，正信期货资料来源：Wood Mackenzie，正信期货尽管铜矿产量有所修复，但依然无法匹配精炼产能增速。国内进口铜矿需求依然旺盛，根据海关总署数据显示，2025年5月进口铜精矿239.52万吨，同比增加6.59%，1-5月累计进口铜精矿1240.62万吨，同比增长7.4%。 2.2进口铜原料或进入“争夺战”，港口库存将至低位 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来8 请仔细阅读最后一条免责条款专业成就未来92024年全年进口铜精矿2811.45万吨，同比增长2.1%。今年铜精矿进口明显提速，一是国内精炼产能投放增量大，二是关税导致的不确定性导致部分进口前移。目前情况来看，虽然国内现货加工费跌至-40美元以下，但真实的缺矿尚未发生，目前原料能够覆盖国内精炼产能，5月铜精矿进口量环比下滑，港口库存被迅速消耗，当前铜精矿港口库存水平降至偏低水平，现货散单加工费维持低位。图9铜精矿进口量累计值图10铜精矿进口量当月值资料来源：Wind，海关总署，正信期货图11铜精矿港口库存降至低位资料来源：Wind，正信期货2.3散单加工费大幅倒贴，拖累长单谈判降至零值截至7月4日SMM进口铜精矿指数（周）报-44.25美元/干吨，较上一期的-44.81美元/干吨增加0.56美元/干吨。今年散单TC的表现继续恶化，持续处于 请仔细阅读最后一条免责条款倒贴加工状态。冶炼产能增速与矿山产能增速不匹配，矿与冶炼的矛盾扩大，并拖累了年中长单谈判，据SMM了解，6月27日上午Antofagasta与中国冶炼厂2025年中谈判结果TC/RC敲定为0.0美元/干吨及0.0美分/磅。去年12月2025年长单价格还定在了21.25美元/吨，时隔半年长单价格已经跌至零点。图12冶炼厂周度散单现货TC图13长单TC2.4副产品利润支持生产，废铜冶炼投料增多2025年半程已过，国内电解铜产量再攀新高，据SMM统计2025年1-6月电 专业成就未来10资料来源：Wind，正信期货图14长单TC与散单TC均价对比资料来源：Wind，正信期货 请仔细阅读最后一条免责条款专业成就未来11解铜累计产量为659.3万吨，同比增加67.47万吨，增幅为11.40%。国内冶炼企业通过副产品利润（硫酸与贵金属）支持生产，通过优化粗炼与精炼环节，通过采购阳极板完成产量目标，因此尽管加工费连连下挫，国内产量逐月攀升，供给增速提高到10%以上水平。图15国内精炼铜产量资料来源：SMM，正信期货2024年国内精炼产能新增项目产量总和约62万吨，2025年项目多，总量大，约合有100万吨以上精炼产能投放。按国家统计局数据，2024年国内精炼铜产量1364.4万吨，同比增长5%；预计2025年总产量1480万吨，同比增长8.5%。海外方面冶炼则不容乐观，产量明显受到利润下滑的影响。2025年3月，嘉能可旗下的智利Altonorte冶炼厂因熔炉出现技术问题暂停生产，并暂停了铜出货和启动了商业合同中的“不可抗力条款”。增产企业主要是根据2025年5月消息，印度年产能50万吨的阿达尼（Adani）铜冶炼厂将于未来数周投产。2025年6月，艾芬豪矿业公司表示，刚果（金）Kamoa-Kakula铜冶炼厂计划于9月投产，设计年产50万吨阳极铜，首批产品将在2025年10月产出。预计2025年电铜（原生+再生）产量2880万吨，同比增速4.4%。图16国内2024-2026年新增精炼产能 资料来源：国家统计局，正信期货 资料来源：ICSG，正信期货国内冶炼产量全球独树一帜，逆势而上，依托我国铜工业经过十几年的发展积累大量的铜元素，据SMM统计去年以来，全国废产阳极板的企业如雨后春笋般增加，与之相反再生铜杆企业的产量却不断下降；具体来看，2025年1-6月再生铜杆企业产量合计为104.38万吨，环比下降8.04万吨，降幅为7.15%；但上半年废产阳极板的产量为70.10万吨，环比增加13.2万吨，增幅23.20%。资料来源：Wind，正信期货 请