聚氯乙烯2025年度展望-底部已现，静待破局
聚氯乙烯2025年度展望——底部已现，静待破局 核⼼观点 24年度整体PVC表现的比较疲软，价格持续下跌，一度跌破了20年疫情时期的低点，整体市场呈现出了一个非常明显的特征，即长周期重心在明确下移，但是中间伴随着非常凶猛的阶段性反弹。其中的长周期重心下移更多对应着其基本面，即完全无法消化的库存，以及煤炭重心下移叠加烧碱走强带来的成本优化导致供应无法有效出清，出口端弹性也不够大，最后加上完美的FULL CARRY结构导致PVC成为2024年最完美的空配品种之一。而其中的短期凶猛反弹则对应着博弈维度，当市场空头观点过于集中的时候，一旦出现强力的政策利好预期的时候，空头很容易形成踩踏，今年5月和9月的两小波行情大抵类似。 展望2025，从基本面看，由于氧化铝大量投产对烧碱的需求拉动，以碱补氯的形式可能会持续存在，因此电石法路线的PVC出清难度仍然很大，反观乙烯法，由于25年石脑油+乙烯链条持续偏紧，乙烯法PVC将面临很大的利润压力，不排除明年上半年会有一波超预期的检修和降负荷，还会导致部分新装置投产推迟，同时叠加今年的宏观高波动特征，整体不会太缺乏炒作题材。01确实估值已经被打的很低了，05如果无法出现一轮反弹，行情很难延续下去，同时从季节性的角度，如果01的低点都在5000附近，指望05再破新低会很困难，因此我们不太建议在短期继续空配PVC，节奏上可能会和玻璃的09、01合约比较像，需要看到一轮反弹方可再行入场，上边际在5700-6000。 风险点：政策导致产业投机性需求大幅放量，供应端再生意外/出口增长大幅超预期。 上半年PVC的行情从一季度的K线图中可以看到，其实PVC整体的行情波动非常小，一季度整体主力合约价格波动在5750-6050之间的大约300个点的空间，期间的涨幅整体更多是基于一些短期利好信息的冲击和后续利多消退后的回落，这些利好包括短期的出口放量，检修预期抬升等，一季度最高点出现在三月中旬附近，当时市场由于三月仓单注销，大量货物占据交割库，导致市场对后于4、5合约的空头无法顺利交货产生了担忧，形成了一波并不太合理的上涨，但是随着驱动转弱回落的也非常快。二季度PVC的波动开始放大，主要是基于一些预期性的炒作，第一是地产预期，当时全国各地地产销售政策全面放开，玻璃等建材品种预期地产企业资金流好转，价格开始反弹，资金对PVC的预期也开始加重。第二也是大约在四月中开始，整体出口端的销售开始明显改善，整体节奏上很像去年那波现实出口改善+地产预期的行情，叠加一些季节性的供应缩量与双控炒作等问题，PVC出现了一波凌厉的涨势，直至6600附近。而后随着种种预期的落空与驱动边际转弱，整体价格再度大幅回落。 下半年从三季度整体悲观开始加速，随着装置供应的回归，同时由于前期期货盘面价格给的太高，使得大量的期现公司增大了对卖交割的介入，许多之前不怎么参与交割的交割库开始出现大量的PVC库存，随后华东的PVC总库存创下历史最高，交割压力史无前例的大，同时由于市场期待的托底政策迟迟不出现，使得整体国内股票和工业品持续阴跌，整体大多数建材都创下了年内新低，PVC也不例外，一度逼近5000大关，这基本是疫情期间底部的价格，可见悲观之重，进入8月中之后季节性需求有一定好转，表需开始走强，但是市场对其一直比较无视，仍然沉浸于宏观的悲观之中，直到9月底宏观政策组合拳开始出台，PVC开始底部大幅反弹，这里主要也是空头减仓所致，价格走势总体与股指保持一致，在国庆假期结束后的第一天见顶，然后PVC作为此轮反弹中下游反应最小的品种（几乎毫无下游补库和期现正反馈），是当日价格回落最快的，同时由于烧碱的走强，氯碱利润反弹明显，原本已经略微形成的上游降负荷预期也被打消了，整体盘面开始一路毫无抵抗的下跌，一路跌破9.24政策日低点以及20年疫情时期低点，而后随着烧碱现货价格的加速走弱，以及多头空的移仓和离场在5000附近震荡。 今年还有一段特殊的行情是：4月后的这轮暴力拉涨基差处于极端孱弱的状态，根据资金成本的不同，5-9无风险区间大概在220-260之间，但是PVC基差一度掉到-500以下，这中间有很大的原因是因为基于交割库的胀库，导致期现商手上有货源但是无法形成仓单加仓盘面，即实际现货压力无法有效传导至盘面，这个问题后续交易所通过增设新的交割库解决从而完成逐步收敛。之后整体基差表现的比较平稳，月间则基于维持FULL CARRY状态，1-5之间由于03的仓单注销会导致额外的一道新老货换货成本，后续仍然有走扩的空间，后续的5-9由于持续的库存压力也大概率很难走强。 第1章PVC2024年⾏情回顾 2.1.125年新增压⼒不⼩，⼄烯法为主 2024年PVC整体投产压力不算大，总共只有2套装置投产，且金泰由于液碱罐容问题还没有全部投产，只投产了一条线，最后24年共计投产PVC新装置2套，共计60万吨产能，年度产能增速2.14%，对产业没有造成很大影响。但是展望2025年，目前我们统计到的计划投产规模环比大增，目前看最近的投产计划在于新浦化工，主要其上游配有氯碱与乙烷裂解，乙烯来源成本优势明显，目前计划是12月底试料，明年年初大概率可以出合格料，其次是金泰的剩余产能，目前计划可能是春节后逐步试车，嘉化的装置则由于目前乙烯法利润较差可能会推迟投产时间，还有比较大的不确定性，05前主要关注为这三套装置，下半年则还有大沽、信发、海湾、万华等装置可能投产，整体定性年度投产节奏比价均匀，增速高，目前统计25年预期总投产量260万吨，产能增速9.07%。由于这几年PVC需求较差，比如24年年度表需增速可能只有大约-1%的水平，25年预计提升空间也比较有限，匹配上如此之高的供应增速大概率会造成产业库存消化难度很大，在现实库存已经达到历史同期最高的背景下，25年高供应增速的PVC仍然长路漫漫。 但是另外需要注意的是，目前PVC上游利润已经被压缩至比较低的水平，可能会造成部分装置的投产推迟或者其他不及预期的情况，这块是需要重点关注的预期差。 2.1.2烧碱、⼄烯预期均向好，25年成本边际从电⽯法向⼄烯法转移 从往年的经验性上来说，PVC的成本更多表现在电石法那端，一是电石法市场占比更高，利润重心更低，同时由于前几年烧碱价格较差，叠加高煤价、高电石价格导致氯碱综合利润一直处在贫困线附近。24年虽然PVC价格表现非常糟糕，但是基于兰炭-电石路径的下跌，以及四季度的烧碱的走强，整体综合利润并没有表现得那么不堪，总体仍然维持在一个产业相对可以接受的范围内，且由于从24年四季度开始后续大约持续一年左右的氧化铝大投产，导致市场对烧碱的看涨情绪十分高涨，与此同时目前煤炭供应高位，社库与电厂库存高企，现货端不断走弱，市场主流预期明年一季度港口煤炭价格重心可能回落至750元/吨附近，另外全国25年的工业用电长协价格也会下调3-5分/度，带来的总体成本端的下滑还是比较明显的，因此即使PVC价格维持在5000附近，煤弱碱强格局下，氯碱综合利润仍然有可能不会表现非常差，不太容易表现出超季节性的供应弹性。 而乙烯法端由于年度级别的石脑油不断走强（主要基于成品油价格走弱导致的欧洲简单炼厂降负荷，这部分工厂是石脑油的主要供应边际），同时由于全球外采石脑油裂解装置增量较大，导致一来石脑油偏强，二则乙烯裂解利润处在较低的水平，而这种格局明年长周期仍然要维持，因此在原油不大跌的情况下，乙烯在2025年可能很难走弱，目前乙烯维持在900美金左右的位置，而PVC不断新低，外采乙烯制PVC的利润已 经跌破新低，这块供应其实早年一直没有经历过压力测试，目前市场版本的利润加工费差别也很大，从+1000到+2000的都有，但是实际的减产边际还得等明年作了测试才能更好的评估，但是这块的严重亏损大概率会导致一些投产的推迟和超季节性的减产，因此相对来说明年乙烯法会承担更大的利润压力，整体与近年的投产格局是匹配的。 2.2PVC需求分析 2.2.1出⼝定性尚可，但是缺乏爆发⼒ 由于去年印度的PVC进口增速极高，去年年度增速接近70%，且由于印度较低的城镇化率以及莫迪推行的一些政策，例如厕所革命以及自来水普及等，导致市场前期对印度今年的进口增速仍然有很高的期待，但是印度今年前几个月实际进口增速基本为0%，大幅不及预期，而后市场把这个需求预期后移，却碰上全球运费大涨，目前印度本地价格折CFR已经破1000美金，导致国内需求出现了比较大的抗性，同时由于运力紧张，国 内不少企业也出现了一些不可抗力无法准时出口的情况，导致整体近端国内出口绝对值水平尚可，但是表现不出什么爆发力，因此市场曾在出口上寄托很高的期待，但是上半年可以说没有兑现，而三季度即使运费大幅下跌，出口订单也没有表现出特别强的爆发力，甚至还有些跟涨不跟跌的状态，目前印度BIS推迟到年底，市场补货意愿算不上强，整体出口四季度维持偏中性对待，长周期还有增长空间。 2.2.2出⼝定性尚可，但是缺乏爆发⼒政策组合拳发⼒，但建材需求复苏仍然⻓路漫漫 24年整体地产数据仍然延续了大面积的下滑，新开工面积同比继续下滑接近30%，同时更重要的是作为后验指标的竣工端也出现了20%以上的下滑，这宣告着整体去年的保竣工工程开始告一段落，即劈叉了两年的新房开竣工曲线即将开始回归，整体建材品种的需求在24年面临很大的断崖下滑风险。确实在产业的微观调研中，整体PVC管材的反馈也确实非常差，大多数厂家都是弱订单+高成品库存的组合，整体中观和微观数据还是有比较明确的验证。但令人惊讶的是，虽然地产疲软，但是PVC的总表需在近两年下滑的并不明显，对应其他塑料品种不错的表需增速，可能是塑料在其他维度的需求部分填补了地产端需求的下滑，但是由于地产还是在PVC需求中占到了不小的比重，因此地产的走弱也足以给需求弹性远远小于供给敲下盖棺定论。 上周财政+货币政策组合拳大幅发力，国内风险资产情绪狂热，涨幅很大，PVC同样出现了规模不小的反弹，但是这轮国内对地产的政策是刺激需求+限制增量，从本质上说对建材并不一定是好事，即使政策有效，从二手房价格企稳到库存消化到地产企业拿地意愿上升，新开工面积复苏还有很长的路程要走，01合约上大概率是来不及兑现的，即使价格反弹，市场预期好转，可能产业的持货和投机意愿会有所提升，但是真实的订单很难出现持续好转。 2.3三季度库存反馈糟糕，隐性库存不⼩ PVC今年库存表现比较差，虽然厂库去化还可以，但是华东库存极度糟糕，显性库存完全没有去化的同时，在一些往年不存放PVC的仓库里，库存也正在快速增加，尤其是5月PVC上涨至6600附近的阶段，由于传统交割库容偏紧，且价差已经扩大到如上海等交割库也可以无风险套利的阶段，萧山、上海等一些原本从不放PVC的仓库也出现了不少新增库存，而这些仓库在快速累库的同时，我们仍然没有见到老样本的去库，因此PVC实际的表需大概率是低于计算数值的，这种状态大概维持到8月左右，整体华东库存开始出现了明显的去化，可能跟出口的集中交付有一定的关系，但是确实表需提升比较明显，整体显性库存基本追上了去年季节性，但是由于隐性库存相对较大，压力仍然不小。 3供需平衡表和观点 3.1供需平衡表 我们整体供应端根据检修计划，出口按照偏乐观的预期，按偏高水平赋值，国内需求根据前期需求给与季节性走强，库存压力仍然较大。 3.2⾏情展望 三季度整体PVC表现的比较疲软，一者是整体出口没有给出想象重的弹性，印度完全没有维持去年的高增速没有延续，二者内需弹性仍然表现的十分弱，月度表需稳定且疲软，目前的地产政策与现实状态，期待新开工曲线能有一轮新的明显抬头难度很大。三者则是成本端电石的持续下滑使得氯碱持续处于一个亏损不算特别大的状态，导致产能出清基本没有兑现，整体供应端保持偏高且稳定的状态，最终导致PVC在三季度创下了历史新高的社会库存，现货压力肉眼可见，同时由于PVC持续contango结构，导致资金空配意愿一直维持在很高的水平，三季度PVC价格几乎一度被压缩到接近疫情时期的水平，市场悲观程度可见一斑。之后虽然整体政策力度很强，政策信号+产
