光伏2025年度策略：底部夯实、右侧渐进，技术迭代破局正当时

投资建议 当前时点光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态，在协会倡议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段性一致行动方向。考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在24年底-25年初的“年关”期间加速。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势。 当前时点我们建议关注以下三条主线（具体标的组合详见报告正文）：1）静态PB或预期PE角度仍显著低估的优质龙头（美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）；2）更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商；3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。 投资逻辑 供给：景气右侧渐进，玻璃、电池片、硅料有望率先实现盈利修复。考虑到各环节产能结构特点、成本曲线及供需状态，我们认为，今年以来亏损严重、且落后产能退出后行业成本曲线仍维持相对陡峭的光伏玻璃、电池片（含头部一体化组件内部产能）、硅料环节有望在2025年呈现较显著的供需关系改善，并驱动相关环节头部企业的盈利修复。光伏玻璃：产能管控趋严，盈利压力下在建项目点火推迟、老旧窑炉冷修加速，有望很快迎来库存及盈利拐点；此外，测算目前1000吨以下的中小窑炉仍占到存量产能（含冷修）的23%，未来新增供给持续受限下光伏玻璃成本曲线有望保持陡峭，当前二三线企业扩产动力、能力双弱，双寡头份额有望回升。电池片：PERC出清后，在主产业链中供需关系相对最优，各企业在研发实力、工艺升级能力上的显著分化，将使存量产能的成本曲线进一步陡峭，随着2025年行业再次进入技术迭代观察期，新技术短期内难以出现大规模落地，高效TOPCon电池盈利修复有望超预期。硅料：虽产能过剩幅度较大，但头部企业凭借电耗及硅耗差距维持稳定的成本优势，行业盈利承压背景下新产能投放停滞，预计未来头部企业在生产精益管理端的优势有望放大。 新技术：聚焦电池技术迭代主线，关注降本增效“黑科技”。2025年新技术投资大方向上仍要聚焦于电池环节的技术变化：TOPCon电池工艺进入提效后周期，关注后续大厂提效手段导入情况；HJT、xBC规模初成，长板优势持续放大，专利战背景下HJT海外扩产逻辑加强，有望迎来大厂扩产催化，xBC期待头部企业出货、盈利兑现及新玩家加入；钙钛矿中试线逐步建立，设备大规模出货有望推动2025年GW级产线陆续落地。同时从交易策略角度，对于潜在降本空间大的“黑科技”类投资机会，在市场空间大、短期无法证伪情况下，可阶段性减少对产业化进展的执着。 终端：需求多点开花，头部企业全球化布局支撑销售溢价与超额利润。光储系统成本大幅下降的背景下，预计光伏装机区域分布将持续多元化，中、欧、美三大传统市场装机增速或逐渐趋于平稳，新兴市场因能源转型、资源优势等因素，有望在低基数下实现高增，带动全球需求持续增长，预计2025年全年光伏新增装机维持10%以上增速，组件需求提升至650-700GW。目前美国市场具有显著的溢价及超额盈利，我们认为美国光伏下游安装施工就业人数庞大，牺牲装机的政策或面临巨大压力，成本决定光伏需求持续向上趋势不变；而高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，供给受限下具备“供美能力/补贴获取资格”的企业有望继续享受超额利润。中东地区光照资源充足，随着光伏成本持续下降，近年沙特、阿联酋、土耳其等国家光伏迅速发展，政府通过电价补贴政策、大型投标计划等积极推动能源转型，叠加组件价格下降带来经济性，预计中东地区光伏需求将快速增长。风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动风险，国际贸易环境恶化风险，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。 内容目录 1景气右侧渐进，玻璃、电池片、硅料有望率先实现盈利修复..........................................6 1.1顶层引导、行业自律，叠加经营压力下的市场化力量，供需关系持续改善........................61.2光伏玻璃：库存拐点临近，成本曲线维持陡峭，龙头份额有望回升..............................91.3电池片：供需关系相对最优，存量产能成本曲线趋于进一步陡峭...............................131.4硅料：名义产能过剩幅度虽大，但头部企业成本优势显著.....................................152新技术：聚焦电池技术迭代，关注降本增效“黑科技”.............................................162.1 2024年复盘：TOPCon技术发展一骑绝尘，HJT及xBC工艺各有亮点............................162.1.1当前主流：TOPCon扩产进入尾声，深度提效工艺令存量产能成本曲线趋陡.....................162.1.2下一代技术：HJT、xBC规模初成，长板优势持续放大.......................................192.1.3终极技术：钙钛矿中试线逐步建立，设备大规模出货蓄力GW级落地..........................262.1.4 2024年内两大“黑科技”技术回顾......................................................292.1.5钨丝金刚线：钨丝冷拉工艺提高切割力，大规模渗透尚待降本推进...........................312.2 2025年新技术投资策略：重过程轻结果，方能纲举目张......................................312.2.1 HJT：专利纠纷有望助力HJT实现海外扩产逻辑，静待大厂扩产动作..........................322.2.2 xBC：大厂扩产持续押注，期待出货、盈利兑现及新玩家加入...............................352.2.3重视降本增效“黑科技”...............................................................363终端：需求多点开花，头部企业全球化布局支撑销售溢价与超额利润.................................373.1美国：需求向上趋势不变，“供美能力/IRA补贴获取能力”为获得超额盈利核心.................383.2中东：低成本光伏贴合能源转型诉求，大型招标持续放量.....................................444投资建议.....................................................................................485风险提示.....................................................................................50 图表目录 图表1：光伏主要环节名义产能供给充足（GW）.....................................................6图表2：光伏主产业链季度销售毛利率触底反弹.....................................................6图表3：光伏辅材各环节销售毛利率基本触底.......................................................6图表4：光伏主要环节资本开支季度均值自2024年以来快速回落（亿元）..............................7图表5：顶层政策引导下，行业协会加强推动行业自律...............................................8图表6：10月下旬起组件投标价格区间上移.........................................................9图表7：光伏玻璃行业产能管控趋严..............................................................10图表8：约8.4万吨产能需开展风险预警..........................................................10图表9：开展风险预警项目中已投产的多数为头部企业..............................................10 图表10：下半年光伏玻璃产能加速冷修（月度新增产能，t/d）......................................11图表11：Q2以来光伏玻璃库存持续增加、价格及盈利承压...........................................11图表12：头部玻璃企业维持较大的毛利率差距.....................................................12图表13：2021年以来点火产线中1000t/d以下占比23%.............................................12图表14：2024年以来冷修窑炉中1000t/d以下占比65%.............................................12图表15：2021年末信义+福莱特产能占比约53%....................................................13图表16：2024年11月信义+福莱特产能占比约43%.................................................13图表17：二三线玻璃企业进入亏损状态（季度毛利率）.............................................13图表18：头部玻璃企业资产负债率相对稳健.......................................................13图表19：若仅考虑新型高效电池产能，电池片环节过剩较少.........................................14图表20：存量TOPCon电池产能成本曲线有一定陡峭度..............................................14图表21：新技术渗透进度缓慢为存量产能争取更长盈利时间.........................................14图表22：硅料环节现金成本曲线维持一定陡峭度（万元/吨，测算，不含税）..........................15图表23：电费为棒状硅主要生产成本（按照通威Q3成本测算）......................................16图表24：协鑫颗粒硅生产成本构成（按照Q3成本测算）............................................16图表25：多晶硅产能主要分布在中西部及水电丰富地区（万吨，2024E）..............................16图表26：截至2024年10月底，TOPCon现有产能约750GW...........................................17图表27：2024年规划产能已投产176GW.....................