有色钢铁行业2025年度投资策略：铜铝穿越需求的迷雾、黄金万众瞩目重视底部的钢铁和碳酸锂

西部证券研发中心2024年12月18日 分析师|刘博S0800523090001邮箱地址：liubo@research.xbmail.com.cn分析师|滕朱军S0800523110001邮箱地址：tengzhujun@research.xbmail.com.cn分析师|李柔璇S0800524100003邮箱地址：lirouxuan@research.xbmail.com.cn 01基本金属：供给偏紧形成共识，静待穿越需求的迷雾 贵金属：在短期下跌中寻找价值，看好金银长牛走势 CONTENTS目录CONTENTS目录 钢铁和碳酸锂：预期差较大，需充分重视的底部品种03 战略金属：政策端高度重视，从单品种走向板块共振04 金属和新材料：高成长性的永磁材料、高端铜合金等05 价格复盘：价格复盘：LMELME铝价和中国铝价和中国PMIPMI相关性更强相关性更强，，经历被动去库经历被动去库--主动补库主动补库--主动去库主动去库 •复盘2024年以来LME铝价和LME铝库存的变化情况，分别经历了“被动去库存——主动补库存——主动去库存”的三阶段：1）被动去库存：2月底-5月初，LME铝库存从58万吨下降至48万吨，同期LME铝价从2182美元/吨上涨至2568美元/吨；2）主动补库存：5月初-5月底，LME铝库存从48万吨上涨至112万吨，同期LME铝价从2568美元/吨上涨至2794美元/吨；3）主动去库存：5月底-7月底，LME铝库存从112万吨下降至94万吨，同期LME铝价从2794美元/吨下跌至2238美元/吨；4）库存持续下降、对价格反应钝化：7月底至今（12月12日），LME铝库存从94万吨继续下降至68万吨，同期LME铝价从2238美元/吨回升至2604美元/吨左右徘徊。 •美国和中国PMI的数据从2024年下半年以来开始分歧加大，我们可以看出，相比美国PMI，LME铝价和中国PMI的走势更为接近、相关性更强。 数据来源：iFind、西部证券研发中心 铝土矿：全球储量集中铝土矿：全球储量集中、、中国进口依存度高中国进口依存度高，，扰动因素增加加剧价格波动扰动因素增加加剧价格波动 •铝土矿全球储量集中，几内亚占比接近25%。根据《中国铝土矿行业现状深度分析与发展前景研究报告（2024-2031年）》，截至2022年底，全球已探明铝土矿储量约为310亿吨，主要分布于几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、越南、印度尼西亚和中国等国家和地区。其中几内亚的铝土矿储量占比最大，达到23.9%；其次是越南和澳大利亚，分别占比18.7%和16.5%；然后是巴西、牙买加、印度尼西亚，分别占比8.7%、6.5%、3.2%。 •中国铝土矿供不应求，对外依存度持续上升。中国是全球最大的氧化铝和电解铝生产国和消费国，由于国内铝土矿资源相对紧缺，而下游消费量大，这使得铝土矿市场长期处于供不应求状态。近年来国内铝土矿供需矛盾加剧，进口量整体呈现上升态势，2023年达到1.41亿吨，同比增长12.80%。据SMM统计，按照目前全球及中国铝土矿开采强度计算，全球铝土矿储采比超过80年，而中国仅为8年左右。 •今年以来多种扰动因素频发，加剧铝土矿紧缺和价格波动。1）4月及5月底几内亚铝土矿发运受到影响，铝土矿出港数据有所下降，上半年几内亚铝土矿增量不及预期。2）7月开始几内亚雨季影响逐步明显，港口发运抵达瓶颈，部分项目码头配套设施处于建设期/试运行，对铝土矿发运同样有较大影响。3）印尼计划对钴、煤炭、铜、铝土矿、硅等12种矿产资源以及16种非矿产商品实施新的出口禁令；4）红海问题等其他因素。 数据来源：iFind、西部证券研发中心 氧化铝：价格创造历史新高氧化铝：价格创造历史新高，，国内外项目投产后供需紧张形势大概率缓解国内外项目投产后供需紧张形势大概率缓解 •氧化铝供需形势持续紧张，2024年价格创造历史新高。1）产量上，2015-2023年，中国氧化铝的产量从5898万吨增长至8244万吨，CAGR为4.28%；2023年，全球氧化铝产量为1.4亿吨，其中中国产量占比达到58.89%。2）需求端，电解铝产量增长带动氧化铝需求。根据SMM的预测，2024年中国电解铝消费量增速在4.7%左右，终端需求仍有提升空间，特别是在光伏、汽车等新兴领域，用铝量的增长尤为显著，其中光伏边框占光伏用铝超70%，2024年1-9月国内光伏边框需求量累计同比增速达13%；汽车用铝量预计在2024年达到538万吨左右，同比增长14%。3）限产扰动因素消除，2024年1-8月，云南发电量充足，2024年冬季不再对电解铝企业限电，这将维持云南电解铝开工率的高位，对氧化铝需求形成有力支撑。4）政策层面，9月底以来国家推出的一系列增量政策，有望进一步拉动国内需求的回升。供需紧张的形势下，价格方面，截至2024年12月12日，氧化铝全国平均价为5757元/吨，相比年初（2024年1月2日，氧化铝全国平均价为3148元/吨）增长82.88%，创造历史新高。 •国内外在（拟）建项目投产后，预计氧化铝的供需紧张形势将有效缓解。我们梳理公开的项目信息，1）印尼：锦江集团、南山铝业、天山铝业、山东创新集团的项目预计从2026年开始集中投产，规模合计1200万吨；2）国内：山东魏桥、广投集团、重庆九龙万博新材料的项目有望在2024年形成360万吨新增产能；远期来看，加上防城港、北海东方希望等项目，预计国内将形成2000万吨以上新增产能。3）截至2024年底，中国氧化铝产能合计1.04亿吨，加上国内外在（拟）建项目即将投放出的产能之后，氧化铝供需紧张的形势将大概率得到缓解。 数据来源：iFind、西部证券研发中心 电解铝：国内达到产能瓶颈电解铝：国内达到产能瓶颈，，未来未来33--55年全球增量供给进入较低增速阶段年全球增量供给进入较低增速阶段 •产能达到4500万吨红线，产量进入低速增长阶段。2017年4月，清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动开始后，全国各地根据文件精神明确了“去产能”时间表，电解铝行业违法违规项目得到有效清理整顿，尤其是新疆、山东等地不合规产能的电解铝企业陆续关停。仅2017年，全国累计关停在建及建成的违法违规电解铝产能约达900万吨，约占当时电解铝建成总产能的20%多；当年完成置换产能指标416.4万吨，截至2023年，全国累计完成电解铝产能置换指标1000余万吨。更为重要的是，此次电解铝供给侧结构性改革直接查处了大量违规产能，形成了全国电解铝合规产能“天花板”4500万吨，电解铝行业供应增速由中高速增长步入低增长阶段： 1）2000-2008年，电解铝高速增长阶段，供给年复合增速高达21.9％；2）2009-2016年，电解铝中速增长阶段，供给年复合增速下降至11.6％；3）2017-2023年，电解铝低速增长阶段，供给年复合增速进一步下降至4.3%。 •受制于ESG、能源电力和基础设施的供应不足，海外电解铝项目进展缓慢。1）欧美地区，能源价格高企和ESG要求日趋严格使得电解铝项目停产易、复产难。中、西欧地区的电解铝产量逐年下降，企业多维持前期停减产状态。2）东南亚，受制于基础设施水平和能源难以匹配，新建电解铝项目均进展缓慢。华青、南山、博赛等铝业集团在印尼、马来西亚有布局产能的计划，但是受制于基础设施和低廉电力能源稀缺，进展缓慢。 数据来源：iFind、西部证券研发中心 电解铝：建筑用铝连续三年下滑的情况下电解铝：建筑用铝连续三年下滑的情况下，，产能利用率仍然达到历史新高产能利用率仍然达到历史新高 •电解铝终端需求显韧性，产能利用率历史新高。根据我们搭建的铝供需平衡表，2022、2023年建筑用铝同比分别下滑12.96%、0.14%，2024年我们假设建筑用铝同比持平（我们根据宏观环境推测1-10月份建筑用铝同比仍然悲观），在占比铝的总需求达到20%-30%之间的建筑用铝连续三年下滑的形势下，2024年电解铝产能利用率达到历史新高，8-10月份当月值分别为97.06%、96.98%、97.45%，显示出铝的终端需求体现出较强的韧性。 推荐标的：神火股份推荐标的：神火股份、、云铝股份云铝股份、、华峰铝业华峰铝业、、南山铝业南山铝业、、索通发展索通发展 •神火股份：1）电解铝业务日益发展成为公司核心业务，区位、能源优势使得公司电解铝生产处于成本曲线最左侧，盈利能力强、彰显核心竞争力；2）2024Q3单季度业绩环比改善，发布0.3元/股中期利润分配预案；3）按照我们盈利预测，全年假设50亿净利润、分红30%，对应4%股息率。 •云铝股份：量增确定性强（弹性）+报表质量改善（分红）+绿电资源优势。1）电解铝行业集中度较高（前10家产能合计占比超过70%），未来量增以收购兼并为主；在全行业产量相对刚性的情况下，公司2024年电解铝产量目标相比2023年增长12.52%，业绩弹性足、增量难能可贵。2）2018-2023年，公司资产负债表修复，报表质量显著改善、盈利能力显著提升，具备提高分红比例、加强股东回报的能力；同时，央企将市值管理考核目标纳入到绩效考核指标体系当中，我们预计公司强化股东回报、提高分红比例值得期待；3）双碳目标下绿色铝是电解铝产业发展的必然趋势和方向，公司依托云南省丰富的绿电资源优势，品牌价值和经济价值将进一步提升。 •华峰铝业：高端（定制）化、国际化，上游布局原材料、下游绑定Tier1。1）历史表现：我们选取铝加工行业具有代表性的几家龙头公司作为比较（华峰铝业、银邦股份、明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份），从营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE、单吨毛利等多项指标来看，2017-2023年，无论是成长性，还是盈利性，表现最优秀的就是华峰铝业。2）核心壁垒：技术工艺复杂、良品率低；满足多元化、定制化的产品需求；客户认证壁垒和严格的质量管理体系认证；灵活的服务响应速度和快速供货能力。3）展望未来：公司顺应产业发展趋势，高端化、国际化、上游布局电解铝、下游拓展冲压件、产能仍有增长潜力，有望将核心竞争优势持续。 •南山铝业：1）上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源；2）下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板；市场认为公司是纯β品种，而我们认为公司研发费用领先全行业，重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒；2023年首次将稳定股东回报写进年报，资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。 •索通发展：1）量的增长确定性较强，由于新建产能均是与下游电解铝企业交叉持股和共建，新增产量基本已经被下游电解铝厂锁定；2）2024Q1业绩扭亏，扣非后归母净利润为6000万元，释放了周期反转的信号；3）2024年5月，预焙阳极价格时隔17个月以来第一次上涨，进一步强化了周期反转的信号；4）石油焦价格触底回升+下游电解铝需求稳定，预焙阳极盈利空间将逐步释放；5）公司是预焙阳极环节唯一上市龙头，竞争格局优化+进入周期右侧盈利反转。 铜：供给端铜：供给端，，资本开支周期趋弱资本开支周期趋弱++供应干扰频发供应干扰频发，，预计未来供给依然趋紧预计未来供给依然趋紧 •通常来看，铜矿企业从资本开支到资源产出，大概需要3-5年，2016-2021年全球主要铜企的资本开支多年维持低位，对铜供给形成长期约束。虽然近年在铜价明显上涨后，铜企资本开支有所提升，但在资源民族主义持续抬头，ESG要求显著提升，资源开发所面临的复杂度不断提升的不断扰动的背景下，铜矿资源开发难度也在不断增加，单吨铜资本开支出现了明显提升，资本开支周期或也将对铜供给形成长期约束。此外，由于存在政策、气候等干扰因素影响，近年来矿产产能利用率明显下降。品位下滑和缺水问题导致近年产量下降。据ICSG数据显示，虽然2023年全球铜矿产能继续维持增长，但产能利用率下降趋势明显。 资料来源：wind，图中各家公司官网，西部证券研发中心 铜：供给端铜：供给端，，资本开支周期趋弱资本开支