研究早观点

2025年6月20日星期五 研究早观点 市场走势 资料来源：最闻 【今日要点】 【山证宏观】2025陆家嘴论坛开幕式主题演讲点评：锚定高质量发展，深化金融改革开放 【行业评论】生物医药Ⅱ：创新药动态更新：PD-L1ADCHLX43：I期临床研究初步显示NSCLC抗肿瘤疗效显著 国内市场主要指数指数 收盘 涨跌幅% 【公司评论】骄成超声(688392.SH)：骄成超声（688392.SH）点评报告-24Q4 上证指数深证成指 3,362.11 10,051.97 -0.79-1.21 业绩拐点已现，汽车、半导体业务步入收获期 沪深300 3,843.09 -0.82 中小板指 6,338.05 -0.87 创业板指 2,026.82 -1.36 科创50 962.94 -0.54 资料来源：最闻 【行业评论】通信：周跟踪（20250609-20250615）-AMD展示Helios超节点机柜，东山精密拟收购索尔思 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明 1 分析师：李召麒 执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证宏观】2025陆家嘴论坛开幕式主题演讲点评：锚定高质量发展，深化金融改革开放 郭瑞0351-8686977guorui@sxzq.com 【投资要点】 投资要点： 事件：2025陆家嘴论坛6月18日召开，会议主题为“全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展”。开幕式上，中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清、国家外汇局局长朱鹤新出席会议并发表主题演讲。 中国人民银行行长潘功胜的演讲题目是《关于全球金融治理的若干思考》，强调央行将积极参与完善全球金融治理、不断做好评估和完善货币政策。今年以来，在美国长期债务问题以及“美国例外论”动摇的情况下，美元持续走弱，以美元主导的国际货币体系面临前所未有的挑战。报告聚焦国际货币体系、跨境支付体系、全球金融稳定体系、国际金融组织治理四个问题，探讨了我国在完善全球金融治理中所坚持的方向。 报告指出，国际主导货币具有全球公共品的属性，由一国主权货币来承担，与生俱来就存在一些内在的不稳定问题，主要源于主权货币国会更多考虑自身利益，以及主权货币国的财政和金融监管问题、内部经济结构性矛盾的不断累积，会以金融风险的形式向全球溢出。未来，国际货币体系可能继续朝着少数几个主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。 国际货币体系向少数几个主权货币并存演进和数字技术的快速发展，将促进跨境支付体系的多元化发展；多元化的跨境支付体系反过来也将加速国际货币体系的变革。 针对全球金融稳定体系，潘行长认为面临的挑战包括：（1）监管框架仍然碎片化，甚至出现“竞争性逐底”的倾向；（2）数字金融等一些新兴领域监管不足；（3）对非银行中介机构的监管仍然薄弱。报告认为，以强有力的国际货币基金组织为核心，构建多元、高效的全球金融安全网，维护全球金融监管规则的一致性和权威性，是危机防范与化解的关键路径，也是应该继续坚持的方向。 关于完善国际金融组织治理，报告指出，国际金融组织需要与时俱进推进治理改革，动态反映成员国在全球经济中的相对地位，提高新兴市场和发展中国家的话语权和代表性，维护和践行真正的多边主义，提升治理效率。 关于下一步货币政策，潘功胜强调，货币政策框架的转型是一个渐进、持续的过程，未来还将不断地做好评估和完善。同时，宣布在上海“先行先试”结构性货币政策工具创新。包括开展航贸区块链信用证再融资业务、“跨境贸易再融资”业务、碳减排支持工具扩容等试点。 当前，全球政治经济格局深刻调整，经济稳定增长与金融体系韧性都面临诸多挑战和考验。唯有开放合作才能带来全球经济金融共同发展、持续繁荣。 金融监管总局局长李云泽指出，下一步，我们将大力复制推广自贸区、自贸港扩大制度型开放的经验做法，支持外资机构参与更多金融业务试点。对标国际高标准经贸协议中金融领域相关规则，探索在更宽领域、更大幅度上加大开放力度。持续优化外资营商环境。加快推进金融领域法治建设，有效维护金融市场公平秩序，积极营造透明稳定可预期的政策环境。健全与外资机构常态化沟通机制，深入了解实际需求，着力解决难点堵点问题。根据外资机构业务特点和风险特征，及时优化相关政策，让外资机构在更加友好包容的环境中各展所长、健康发展。 推动科技创新和产业创新融合发展，需要更好发挥资本市场枢纽功能。近年来，我国资本市场发生深刻结构性变化，有力促进了科技、资本、产业良性循环。下一步，我国将聚焦提升制度的包容性和适应性，以深化科创板、创业板改革为抓手，以发展多元股权融资为重点，着力打造更具吸引力、竞争力的市场体系和产品服务矩阵，统筹推进投融资综合改革和投资者权益保护，加快构建更有利于支持全面创新的资本市场生态。 中国证监会主席吴清指出，在新一轮科技革命和产业变革加速演进过程中，我们还存在不少短板弱项，主要体现在“三个不完善”：一是适应创新规律的资本形成机制不完善。与科技创新“十年磨一剑”的坚守相比，我们的金融供给仍存在资金短期化、风险容忍度低等问题，长期资本、耐心资本远远不够。二是满足科技企业全生命周期金融需求的产品服务体系不完善。科技企业不仅需要融资，还需要市场资源整合、商业模式创新、公司治理提升等服务，帮助科技成果加快转化，跨越“死亡之谷”。三是对创新的激励约束机制不完善。如何健全人力资本、知识产权等无形资产的估值定价体系，促进创新链、产业链、资金链、人才链有效衔接，还亟待优化制度机制。 在进一步全面深化资本市场改革开放，推动科技创新和产业创新融合发展迈上新台阶方面提出五点举措：一是更好发挥科创板改革“试验田”作用。加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。二是进一步强化股债联动服务科技创新的优势。三是更大力度培育壮大耐心资本、长期资本。四是支持科技型上市公司做优做强。五是构建更加开放包容的资本市场生态。 高质量发展和外汇市场高水平安全是良性互动的关系。4月以来，我国加大宏观政策逆周期调节力度，有力有效应对外部冲击，外汇市场在复杂严峻形势下运行总体平稳。同时，坚持深化外汇领域改革开放，推进外汇领域治理体系治理能力现代化，建立健全“更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧”的外汇管理体制机制，能够为我国经济高质量发展提供更加有力的外汇支持。 人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新指出，我国将坚决防范外部冲击风险，强化跨境资金流动监测预警，加强宏观审慎管理和预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡。 在促进高质量发展方面的政策包括：以科创企业、中小企业为重点做好金融“五篇大文章”，积极支持 新质生产力发展，强化对重大战略、重点领域、薄弱环节的全链条外汇服务；建立外汇管理政策评估机制和外汇生态评估机制，以是否符合国家战略定位、是否符合地方发展实际、是否取得惠企利民的改革实效为标尺，不断增强政策“含金量”等。 助力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期方面，一是多措并举支持外贸企业发展。二是积极推进跨境投融资便利化。三是在自贸试验区实施一揽子外汇创新政策。包括优化新型国际贸易结算、扩大合格境外有限合伙人（QFLP）试点等10项便利化政策。 风险提示：稳增长政策效果不及预期；美国关税政策演化超预期。 【行业评论】生物医药Ⅱ：创新药动态更新：PD-L1ADCHLX43：I期临床研究初步显示NSCLC抗肿瘤疗效显著 魏赟weiyun@sxzq.com 【投资要点】 药物点评： HLX43是一款复宏汉霖在研的靶向PD-L1的新型ADC候选药物。由全人源IgG1抗PD-L1抗体与创新连接子-拓扑异构酶抑制剂载荷偶联而成，DAR约为8。HLX43兼具毒素精准杀伤和肿瘤免疫作用的复合功能：毒素借靶点内吞进入肿瘤细胞后进行释放并在肿瘤微环境中释放后借助旁观者效应进入肿瘤细胞，阻断DNA复制，从而导致肿瘤细胞凋亡；PD-L1靶向抗体可激活免疫调节机制，发挥协同抗肿瘤效应。 HLX43Ia及Ib期患者既往中位治疗线数分别为2和3。截至2025年3月28日，21名患者纳入到Ia阶段，剂量为0.5、1、2、2.5、3、4mg/kg的HLX43治疗。Ib期2mg/kg组HLX43共入组21名非小细胞肺癌患者（其中71.4%为鳞状，28.6%为非鳞状）。Ia期和Ib期2.0mg/kg组的中位随访时间分别为 9.7个月和7.0个月，Ia及Ib期患者的既往中位治疗线数分别为2和3。 I期临床研究显示HLX43具有对NSCLC显著的抗肿瘤疗效。研究者评估的Ia期的ORR为36.8%。Ib期2.0mg/kgHLX43晚期NSCLC患者经研究者评估的ORR为38.1%。其中鳞状非小细胞肺癌（n=15）和非鳞状非小细胞肺癌（n=6）患者的ORR分别为40%和33.3%，脑转移NSCLC患者DCR为100%。Ia期研究的PFS为4.2个月，Ib期2.0mg/kg组的中位PFS为5.4个月。中位OS分别为8.9个月和未达到。 HLX43不良反应血液毒性较低，支持扩展至一线疗法及联合治疗方案。所有的患者TEAEs大多为1-2级。Ia和Ib期研究中，3级或以上的TRAE发生率分别为28.6%（Ia）和42.9%（Ib,2.0mg/kg）。2.0mg/kg剂量下HLX43血液学毒性较低（贫血14.3%，淋巴细胞下降14.3%，血小板下降0%，中性粒细胞下降0%）。 HLX43已开展超7种II期实体瘤临床，探索“ADC+IO”的协同抗肿瘤疗效。HLX43对鳞状/非鳞状NSCLC，有无EGFR突变、有无脑/肝转移、PD-L1阳性/阴性的NSCLC患者都展现了优异的治疗潜力。HLX43已进入II期临床开发阶段，覆盖非小细胞肺癌、胸腺鳞癌、肝细胞癌、食管鳞癌、头颈鳞癌、宫颈癌、鼻咽癌等实体瘤的治疗。HLX43联用斯鲁利单抗（抗PD-1单抗）治疗实体瘤的Ib/II期临床试验正在进行，HLX43为全球进度领先的PD-L1ADC，有望解决PD-1/L1免疫疗法不响应或耐药问题。 风险提示：临床研发失败风险，靶点竞争格局恶化风险、地缘政治及全球业务相关风险、复杂药物组分带来的超预期专利风险等。 【行业评论】通信：周跟踪（20250609-20250615）-AMD展示Helios超节点机柜，东山精密拟收购索尔思 高宇洋gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）AMD发布MI350系列并展示MI400系列超节点规划，北美“AI三强”算力竞争白热化 上周，AMD在美国召开“AdvancingAI2025大会”，正式发布了InstinctMI350系列GPU，基于最新CDNA4架构，加入FP4/FP6支持，晶体管数量达到1850亿颗，同时集成288GBHBM3e。AMD宣称，MI350系列AI性能较MI300提升1倍以上，在采用FP4优化的Llama3.1405B推理表现上，MI355X甚至达到了MI300X的35倍。2026年AMD即将推出下一代AI几家基础设施解决方案Helios机架，该架构Scaleout基于UEC（超以太网），Scaleup基于UALINK。UALINK是AMD等组织发起的开放联盟，支持多达1024个GPU超节点互联，采用224GSERDES，完全对标英伟达Rubin系列的NVLINK6。AMD宣称，数据中心AI加速器市场每年增长60%以上，到2028年达到5000亿美元，其中推理市场的增速预计高于训练。我们看到北美算力基础设施创新步伐从未放缓，以英伟达、AMD、博通为代表的“AI三强”持续通过先进封装（如3D堆叠）、超节点网络技术提升机架整体能效，有利于模型创新的加速和推理TOKEN成本的快速下降，从而进一步增加算力需求。 近期，海外算力链处于持续估值修复的通道中，我们认为，2026业绩置信