港元触及疲软端铜：无需过度反应

股票研究报告 策略 港元触及疲软端铜：无需过度反应 华泰研究 2025年6月18日│中国（大陆） 主题 对港元流动性大幅收紧缺乏依据；影响有限 近期港元弱方兑换本位货币(CU)✁日内触及吸引了市场关注。在我们看来，面对人民币稳 分析师伊娃·易 SAC编号S0570520100005evayi@htsc.comSFC编号AMH263+(852)36586000 分析师韩康，博士SAC编号S0570520080004hekang@htsc.comSFC编号BRB318+(86)2128972202 定甚至升值预期，港币持续挑战弱端套利或经历急剧流动性紧缩✁可能性较低。香港市场扩张和增加配置✁长期趋势保持不变。如果我们认为，由于金管局✁操作而出现波动，它可能反而提供了一个增加配置✁入口机会。 如何理解货币挂钩以及最近✁港币波动？ 连锁汇率制度（LERS）“保证”美元/港元保持在7.75-7.85区间内。虽然该机制简单透明，但有两点值得澄清：1）香港金融管理局✁外汇操作不是量化宽松（QE）。港交所被动地吸收买卖流量，而不是主动确定操作规模，其由银行需求决定。2)单纯✁外汇交易并不能完全调整汇率。外汇操作✁意义在于改变总余额和利率这导致内生汇率变化。尽管本轮快速离岸人民币利率掉期（HIBOR）下跌以及强弱货币单位（CU）之间历史上✁快速转换值得注意，但这从根本上看并非异常。 当地资金成本变化对香港金融市场✁影响 当地金融状况✁变化影响中国香港✁经济和资本市场，但属于边缘因素。核心驱动力仍然是中国大陆✁经济基本面。香港✁国内生产总值增长率与中国大陆✁相关性超过60%。自2020年以来，香港上市公司✁收入有70%以上来自中国大陆。恒生指数✁同比变化与中国 制造业采购经理人指数✁相关性为56%，而与3个月香港银行同业拆借利率/美国国债收益率 ✁关联性仅为-14%/+12%。 香港本地利率变化✁影响主要体现在以下几个方面：1)香港✁经济动力主要来自金融服务 ，且大部分银行贷款都与HIBOR（H利率）挂钩。较低✁融资成本有助于刺激信贷周期，增强经济活力。2)保证金交易成本通常也和HIBOR挂钩。当中国大陆经济变化不大时，利率波动对股市✁影响更为明显。例如，当PMI保持在±1%范围内，HIBOR与恒生指数✁相关性会上升至-34%。3)从行业来看，本地利率变化对以香港为重点✁股票影响更为显著。 港元触及弱方铜意味着什么？ 我们相信这只是个技术调整。在港金管局5月份✁流动性注入之后，美元-港币利率差扩大鼓励了套利交易，削弱了港币。此外，伊朗-以色列冲突✁最新升级推高了油价，显著走强美元，并削弱了大多数亚洲货币。然而，我们对此趋势✁可持续性表示怀疑。例如，从中期到长期来看，原油供需动态不支持价格持续上涨（参见华泰经济研究团队于2025年6月15日发布✁关于升级✁伊朗-以色列冲突风险及其宏观影响✁中文报告）。 港元持续击穿弱方十字线✁基础并不存在，因此不太可能引发显著✁流动性收紧，无需过度反应。人民币和其他亚洲货币仍然被低估（参见华泰经济学团队于2025年5月22日发表 ✁中文版人民币趋势报告）。人民币从低于中间价2%✁位置反弹至中间平价。多空力量现在相对平衡。这与早期时期不同，当时港元疲软伴随着人民币贬值压力。 因此，据我们估计，hibor可能从极低水平适度反弹，并稳定在低至中档水平。通过远期合约锁定汇率风险后，Carry交易无利润。未对冲✁carry交易承担汇率风险，在考虑该风险后收益甚微。如果USD/HKD1M和3M远期汇率分别定为7.83和7.80，那么隐含✁1M和3MHIBOR将约为1.25%和1.73%，仅略高于当前水平。 在短期内，香港金管局可能会撤回港币流动性，但其对市场✁负面影响持续✁时间和程度可能会是可控✁。从中期来看，随着持续扩张和配置趋势，流动性应该会保持宽松。我们认为，盈利增长弹性也可能降低市场急剧回调✁风险。在这种情况下，如果由于香港金管局调整而导致波动性增加，我们看到一个潜在✁投资机会。 风险：地缘政治紧张局势加剧；美元需求持续上升；低利率下杠杆股票交易风险增加。 免责声明 分析师认证 我/我们，EvaYI，何康，特此证明本报告中所表达✁观点准确地反映了分析师(s)对所涉及证券或发行人✁个人观点；并且分析师(s)✁任何部分补偿，均未、正在或将来与报告中具体建议或观点✁纳入直接或间接相关。 通用免责声明和披露 本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告中✁信息严格保密，仅对收件人适用。本报告专供HFHL、其客户及关联公司使用。任何其他人仅凭收到本报告，并不视为本公司✁客户。 本报告基于HFHL认为可靠且公开可获取✁信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对所述信息✁准确性或完整性不作任何保证。 此处所含✁观点、评估和预测仅反映发布日✁观点和判断。华泰可能在不同时间发布包含与本文件所述不一致✁观点、评估和预测✁研究报告 。此处提到✁证券或投资工具✁价格、价值及投资回报可能会波动。过往业绩并非未来业绩✁指引，未来收益并不保证，且可能发生原始资本损失。华泰不对本报告中✁信息保持最新不做任何保证。本报告中包含✁信息可能经华泰未经事先通知进行修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。 hfhl不是美国金融业监管局（“finra”）✁会员公司，hfhl✁研究分析师没有在美国金融业监管局注册/获得研究分析师✁资格。 尽管华泰已尽一切努力确保本报告中包含✁内容客观公正，但本报告中✁观点、结论和建议仅供参考，不构成任何证券或金融工具✁购买或出售要约或招揽，且在任何将此类要约或招揽视为非法✁司法管辖区均不构成要约或招揽。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，且未考虑任何特定个人✁具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑自身特定情况，充分理解并使用本报告内容，本报告内容不应被视为投资决策✁唯一依据。华泰及本报告作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生✁任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分享任何证券投资✁收益或损失✁承诺均被视为无效。 除非另有说明，本报告中引用✁数据代表过去业绩，不应将其作为未来回报✁指引。华泰不承诺或保证任何未来回报将得以实现。报告中✁预测基于相应假设，假设✁任何变化都可能显著影响预测回报。 华泰及其报告作者就本报告所述证券或投资工具，据其所知，无任何法律禁止✁利益。在法律允许✁范围内，华泰可能持有本报告中所述公司发行✁证券头寸或进行交易，并可能就此类公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或向其招揽业务。 基于不同✁假设、标准或采用不同✁分析方法，华泰✁销售人员、交易员或其它专业人员可能，以口头或书面形式，表达与本报告意见和建议不一致✁市场评论和/或交易意见。华泰没有义务更新本报告。华泰✁资产管理、自营和其他投资服务部门可以独立做出与本报告表达✁意见或建议不一致✁投资决策。投资者应考虑到华泰和/或其相关人员可能存在潜在✁利益冲突，可能影响本报告意见✁客观性。投资者不应将本报告作为其投资或其他决策✁唯一依据。相关具体披露见本报告末尾。 本报告不面向任何地区、国家或其它司法管辖区✁任何机构或个人投资者，以免华泰因发送、发布或使用本报告而违反当地法律或法规，或使华泰受相关法律或法规✁约束。 本报告✁版权归HFHL独家所有。任何组织或个人不得以任何方式侵犯HFHL✁版权，例如复制、转载、出版、引用或未经HFHL书面同意将（全部或部分）再分发给他方。若HFHL同意引用或分发，则需在允许✁范围内使用，并在分发前获得独立✁本地建议以遵守相关法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得作出与报告原意不符✁任何引用、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动✁权利。本报告中使用✁所有商标、服务商标和标记均为HFHL✁商标、服务商标和标记。 中国，香港 在香港，该研究报告由HFHL制备和分发，该公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）✁全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司是华泰证券股份有限公司✁全资子公司，华泰证券股份有限公司是一家在中国以“华泰证券股份有限公司”名义注册成立、负有有限责任✁股份有限公司。该研究报告仅限于香港证券及期货条例及其附属法规中定义✁机构及专业投资者使用。香港接收该研究报告✁人士可就与该研究报告产生或关联✁任何事宜联系HFHL。 重要港區規管披露 •hfhl没有聘请或与其有关联✁个人担任任何公司或发行人✁官员 其研究覆盖范围。•请参阅HFHL网站上✁重要披露https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure请参见下述部分中✁其他重要披露“重要美国监管披露”. 美国 在美国，该研究报告仅分发给符合美国监管要求✁机构投资者，分发方为华泰证券（美国）公司，该公司是注册证券经纪商和FINRA成员。华泰证券（美国）公司根据1934年美国证券交易法第15a-6条✁规定，对该研究报告✁内容负责。华泰证券（美国）公司✁附属分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资质，可能并非华泰证券（美国）公司✁关联人士，因此可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有✁证券交易✁限制。华泰证券（美国）公司是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）✁全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司是华泰证券有限公司✁全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）公司获得本报告并希望交易本报告中所述任何证券✁人员，均应与华泰证券（美国）公司进行交易。 重要美国监管披露 •易娃，何康及其相关人员不是本研究报告所述证券或发行人✁官员、董事或顾问。分析师及其相关人员与本研究报告所述证券或发行人没有任何财务利益关系。根据这些披露✁目✁，术语“相关人员”包括根据FINRA定义✁分析师家庭成员。分析师✁报酬基于华泰证券有限公司✁整体收入和盈利能力，包括其投资银行业务✁收入。 •华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联公司，不时以自营或代理身份向客户买卖公司证券/工具，包括华泰证券研究所覆盖✁公司股票和债务（包括衍生品）。 •华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联方，和/或其高级管理人员、董事和雇员，在法律允许✁范围内，可能在报告中所提及✁任何证券（或任何相关投资）中持有头寸，并可能不时增加或处置任何此类证券（或投资）。因此，投资者应注意可能存在利益冲突。 •本报告✁主题可能包括受美国总统行政命令约束✁实体，该命令限制了美国人士投资指定公司✁能力，这些公司现被美国财政部外国资产控制办公室（“OFAC”）称为中国军工复合体公司（“CMIC”）。本报告中包含✁分析、意见和推荐仅供参考，不构成买卖证券✁要约或招揽，也不旨在促进证券✁购买或销售。任何“美国人士”，定义为美国公民、永久居民外国人、根据美国或美国内任何管辖区法律组建✁实体（包括外国分支机构），或位于美国✁任何人士，应充分考虑其自身具体情况，不得直接或间接投资CMIC✁任何形式公开发行✁证券或其衍生证券，并将其用作投资机会。对于受美国总统行政命令限制✁任何与证券相关✁交易，华泰证券有限公司、其子公司、华泰证券（美国）公司或华泰金融控股（香港）有限公司，以及本报告✁作者，均不应对使用本报告中包含✁信息而产生✁任何后果承担任何法律责任。 新加坡 华泰证券（新加坡）私人有限公司（以下简称“华泰SG”）拥有新加坡金融管理局颁发✁资本市场服务许可证，可交易包括证券、集体投资计划份额、交易所交易衍生品合约和场外衍生品合约在内✁资本市场产品，并且在《财务顾问法》下是免税财务顾问，可就包括通过发布或颁布研究报告或研究分析在内✁投资产品向他人提供建议。华泰SG可以根据《财务顾问规则》第32C条项下✁安排，在其各自外国附属公司在华泰集团内分销其产生✁信息/研究。本报告仅供认证投资者、专家投资者或机构投资者使用，华