公司动态点评：成本端扰动无需过度忧虑，内销靓丽外销复苏可期

敏华控股（ ）公司动态点评 2020年09月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2020年09月29日 目前股价（港元） 9.81 总市值（亿港元） 372.97 流通市值（亿港元） 372.97 总股本（万股） 380,198.52 流通股本（万股） 109,660.24 12个月最高/最低 12.02/3.62 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 成本端扰动无需过度忧虑，内销靓丽外销复苏可期 ——敏华控股（1999.HK）公司动态点评 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入（百万港元） 11,257.8 12,144.3 13,887.0 17,839.2 22,146.8 (+/-%) 12.3% 7.9% 19.0% 23.0% 24.3% 净利润（百万港元） 1,363.23 1,754.14 1,909.49 2,341.47 2,822.59 (+/-%) -11.9% 28.7% 8.9% 22.6% 20.5% 摊薄EPS（港元/股） 0.36 0.46 0.50 0.61 0.74 PE 27.6 21.4 19.7 16.1 13.3 资料来源：长城证券研究所 ◼ 化学品价格波动影响有限，预计上半财年原材料对毛利率的影响仅有1pcpt。7月下旬以来，聚醚、TDI、MDI等化工原料价格反弹幅度较高，引发成本上行盈利水平承压的担忧。MDI、TDI、聚醚占公司总成本的比重较低，分别约为2%、3%和4.5%，公司毛利率对化学品价格的敏感性较低。上半财年来看，真皮、钢铁、木材平均价格同比分别+8%、-4%、+0.6%，化学品中MDI、TDI、聚醚平均价格同比分别-6.2%、-13.9%、+10.2%，我们测算原材料价格对上半财年毛利率的影响幅度约仅有1pp。 ◼ 预计化工原料继续上行空间有限，供应链壁垒保证利润空间。聚醚方面，当前价格主要受终端需求旺季拉动，产业链供需矛盾主要集中在上游环丙。Q4随着环丙新产能冲击及需求旺季冲高回落，Q4继续上行空间有限，后续或随原材料价格逐渐回落。TDI进入供需博弈阶段，价格上行空间有限。MDI Q4检修较多，价格仍存继续提升可能，但占比较小影响可基本忽略。中长期看，公司已建立较为成熟的全球采购体系，可最大程度优化采购结构，压缩制造成本。同时，公司上游产业链布局具有较强的相对优势，海绵、电机、铁架均实现自主生产，成本控制能力较强。此外，随着公司自主品牌占比的提升和海外产能带来的供货能力提升，公司议价能力不断增强，原材料价格波动压力可一定程度上向下游转移。近五年来，公司原材料成本占收入的比重基本稳定在45%-50%的水平，波动幅度较低。 ◼ 内销表现靓丽，外销开始迅速复苏。内销方面，公司在疫情期间积极推进品牌推广，加大线下引流投入，把握宅经济机遇加强品牌认知。根据草根调研结果，公司内销4月已基本恢复，Q2-3内销整体表现优异，线下渠道恢复正常营业后增长靓丽。中长期看，公司通过产品线优化及渠道下沉推动功能沙发渗透率提升，品牌壁垒不断强化。FY21财年公司加大品牌宣传力度，销售费用率或有所上升。逆势扩大品牌投放的策略不仅能够促进短期销售，更有利于功能沙发品牌渗透率加速提升及品牌市场份额的扩增，体现出管理层较为长远的战略目光。外销方面，越南产能相对优势明显，预计目前可覆盖绝大部分对美出货，对贸易摩擦的抵御性较强。尽管-50%0%50%100%150%2019-092019-122020-032020-06敏华控股恒生指数轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 美国疫情仍在持续，但我们认为美国市场存在与国内类似的“宅经济”需求。考虑到美国复工复产时间晚于我国2-3个月，预计外销恢复也滞后内销约一个季度。我们认为，前期递延需求及疫情催生的新需求在Q3已开始体现，公司Q3外销有望恢复正增长。 ◼ 投资建议：公司在后疫情时期充分把握“宅经济”机会，内销持续改善，外销也开始快速恢复；短期内原材料虽有较大涨幅，但后续继续上行空间有限，且化学品原材料占比较低，预计对毛利率的影响可控。考虑竣工回暖及疫情带来的增量需求，上调公司FY21/22 EPS至0.50/0.61，对应PE20、16X，维持【强烈推荐】评级。 ◼ 风险提示：原材料价格持续上涨，国内开店速度不及预期，中美贸易战升级，行业竞争加剧等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 化学品价格波动影响有限，供应链持续优化盈利能力较为平稳 ................................... 5 1.1 化学品占成本比重较低，预计FY21H1原材料对毛利率拖累仅有1pcpt ............. 5 1.2 预计化工原料继续上行空间有限，供应链壁垒保证利润空间 .............................. 6 2. 内销表现靓丽，外销开始迅速复苏 ................................................................................... 7 3. 投资建议 ............................................................................................................................... 9 4. 风险提示 ............................................................................................................................... 9 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 10 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公司成本结构（2017年） .............................................................................................. 5 图2：2018至今化学品价格走势 .............................................................................................. 5 图3：环氧丙烷山东地区市场主流价（元/吨）...................................................................... 6 图4：聚醚-环丙价差快速收窄（元/吨） ................................................................................ 6 图5：针对年轻人的猫咪单椅 ................................................................................................... 8 图6：针对小户型的小型功能单椅 ........................................................................................... 8 表1：公司毛利率对各项原材料价格敏感性分析 ................................................................... 5 表2：原材料价格对毛利率的影响测算 ................................................................................... 6 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 化学品价格波动影响有限，供应链持续优化盈利能力较为平稳 1.1 化学品占成本比重较低，预计FY21H1原材料对毛利率拖累仅有1pcpt 化学品占原材料比重较低，对毛利率影响有限，无需过度忧虑。7月下旬以来，聚醚、TDI、MDI等化工原料价格反弹幅度较高，引发成本上行盈利水平承压的担忧。但事实上，MDI、TDI、聚醚占公司总成本的比重较低，根据公司往期年报披露数据及行业可比公司化学品原材料结构测算，公司MDI、TDI、聚醚占成本的比例约为2%、3%和4.5%；其价格每上升10%对公司毛利率的影响幅度仅为-0.2%、-0.1%和-0.3%。除化学品外，公司主要的原材料还包括真皮、钢铁、印花布和木材，占成本的比例分别约为25%、15%、11%和9%。化学品实际上是占比较小的原材料，公司毛利率对化学品价格的敏感性较低。 图1：公司成本结构（2017年） 图2：2018至今化学品价格走势 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所 表1：公司毛利率对各项原材料价格敏感性分析 各原材料成本占比 原材料价格上涨对毛利率影响 1% 5% 10% 15% 20% 30% 50% 100% 真皮 25.0% -0.2% -0.8% -1.6% -2.4% -3.3% -4.9% -8.1% -16.3% 铁架 15.0% -0.1% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.9% -4.9% -9.8% 木板 9.0% -0.1% -0.3% -0.6% -0.9% -1.2% -1.8% -2.9% -5.9% 印花布 11.0% -0.1% -0.4% -0.7% -1.1% -1.4% -2.1% -3.6% -7.2% TDI 2.7% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% -0.5% -0.9% -1.8% MDI 1.8% 0.0% -0.1% -0.1% -0.2% -0.2% -0.4% -0.6% -1.2% 聚醚 4.5% 0.0% -0.1% -0.3% -0.4% -0.6% -0.9% -1.5% -2.9% 资料来源：长城证券研究所测算 注：原材料成本占比为估算值，原材料价格上涨对毛利率的影响计算公式为：价格涨幅*该原材料在成本中的占比*65% 22.70%17.70%12.95%11.90%9.10%9.20%1.30%15.15%真皮铁材人工成本印花布木板化学品PVC仿皮其他2,00012,00022,00032,00042,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-