资产配置周报：对价值已无需过度悲观

对价值已无需过度悲观——资产配置周报（2025-1-12） —固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn ▌一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，2024年11月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.8%，基本符合预期。预计2024年12月实体部门负债增速小幅回落至8.6%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有较大力度收敛。中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3460亿元（明显高于计划的净增加2097亿元），按计划本周政府债净增加1557亿元，2024年11月末政府负债增速为11.1%，前值10.4%，预计2024年12月末上升至11.2%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差大幅收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上有较大力度收敛，我们仍然判断，本轮资金面绝对高点出现在12月3日附近，最新情况是观察短期是否能出现流动性的极值低点。上周一年期国债收益率单边大幅上升，周末上升至1.20%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，这意味着市场透支了大约2次降息（每次10个基点）；十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至44个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，在现有情况下，资金面在大趋势上边际进一步宽松的概率不高。 相关研究 1、《价值配置窗口逐步临近——资产配置周报》2025-01-052、《快速轮动——资产配置周报》2024-12-293、《权益价值相对优势显现——资产配置周报》2024-12-22 资产端，最新公布的2024年11月经济数据表现基本平稳，9-10月的改善在11月趋于结束。两会给出2024年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，2024年实际经济增速很难超过2023年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，GDP平减指数仍难转正。对应今年名义经济增速在4.0-4.5%。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上有较大力度收敛，特别是周五（10日）收敛力度尤为剧烈；周一至周四（6-9日）权益市场在成长的引领下出现微弱反弹，但周五（10日）成长转而大幅领跌，不但回吐此前四日涨幅，而且全周累计收跌，全周整体来看，成长仍相对占优，基本符合我们的预期；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计上行3个基点至1.63%，一债收益率全周累计上行18个基点至1.20%，期限利差大幅收窄至44个基点，30年国债收益率全周累计上行3个基点至1.88%。我们提高权益成长仓位，表现一般，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.7pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.21pct， 最 大 回 撤12.0%（ 同 期 沪 深300最 大 回 撤12.3%）。 在2024年年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。债市方面，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，风格或已在趋势上重回价值占优，权益价值在各类资产中的相对优势逐步显现，站在目前时点或已无需过度悲观。此外，短期流动性转而改善的概率有所提升，对应春节前后短线机会浮现。本周我们继续推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位30%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H14只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集 中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 上周权益大幅震荡，转债估值一定程度上主动抬升，各板块普遍呈现正股跌而转债涨的情况，转债弹性继续转弱。交易层面，转债市场交易量连续两周大幅下降，各行业包括传统炒作板块的转债的换手率均在历史低位。转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.58pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数8.34pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。 近期权益下挫叠加利率处于历史底部的背景下，正股资质偏弱、最为类似于纯债投资的低价转债体现出最强估值保护。然而由于低价转债以低评级小盘居多，对机构资金容纳有限，导致整体上近期转债市场没有获得明显增量资金和交易热度。值得关注的是，由于2025年利率环境震荡概率较大，同时投资者对于绝对收益的要求比较高，资金有利用转债作为增厚弹性的工具的需求，然而出于对转债个券正股资质的担忧，12月初以来伴随利率的下行，转债ETF份额再度攀升。看好2025年部分能够为固收+提供弹性作用的转债，看好低利率背景下偏价值板块正股带来的结构性机会，如一些正股资质良好的红利和价值板块标的（详见2024/12/31发布报告《2025年转债如何为固收＋提供增量收益》）。 预计转债行情仍主要依赖正股，转债估值仍将主要跟随正股被动变动，中长期估值主动修复的空间和概率均有限。下周自上而下观点认为短期流动性转而改善的概率有所提升，对应春节前后短线机会浮现，特别是成长的反弹，权益仓位保持100%，成长板块比例保持30%。对应到转债，仓位同样保持100%，价值、成长比例是7：3，低价、双低、股性比例为2：3.5：4.5，近两周转股溢价率出现被动和主动的抬升，因此整体上应提升弹性标的占比。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。 风险提示 ▌ 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................73、行业推荐...............................................................................103.1、行业表现回顾....................................................................103.1、行业拥挤度和成交量..............................................................103.2、行业估值盈利....................................................................113.3、行业景气度......................................................................133.4、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................164、转债市场回顾展望与相关标的.............................................................184.1、转债全市场量价数据..............................................................184.2、转债各板块交易数据..............................................................194.3、转债各板块交易数据..............................................................224.4、转债市场展望与策略推荐..........................................................23风险提示..................................................................................25 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................9图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................10图表6：各行业拥挤度情况...............................................................10图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................12图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表1