资产配置周报：恐慌情绪较重，无需过度悲观

固定收益类●证券研究报告 策略报告 恐慌情绪较重，无需过度悲观 资产配置周报（2023-7-23） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或能小幅反弹；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8月基本收敛到位。 财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.7%，前值9.5%。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 相关报告 国 内 植 被 恢 复 技 术 领 航 者-冠 中 转 债（123207.SZ）申购分析2023.7.20国 内知 名 交通 和 城乡 发 展智 库-华 设转 债（113674.SH）申购分析2023.7.20人 居水 环 保行 业 先进 技 术企 业-开 能转 债（123206.SZ）申购分析2023.7.19智 能 电 力 领 域 领 先 企 业-煜 邦 转 债（118039.SH）申购分析2023.7.19经济筑底，企稳可期2023.7.17 货币政策。上周资金成交量环比萎缩，周末两天环比有小幅回升；资金价格环比上升。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 资产端，就上周的高频数据来看，经济表现平稳。我们维持之前的观点，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内股熊债牛，股债性价比再创年内新高。十债收益率全周累计下行4个基点， 但仍略高于降息后砸出的低点，一债收益率全周累计下行10个基点，期限利差仍在80个基点以上；各宽基指数多数下跌，价值连续第三周明显跑赢成长，我们先后推荐的红利指数和上证50指数分别是上三周领涨的宽基指数。就股债表现来看，权益整体下挫以及风格上的表现均非常符合我们上周策略报告（2023-7-16）中的判断，但整体表现弱于我们的预期，或许是上上周强于我们预期之后的回归。就我们观察的数据而言，我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，我们认为目前市场悲观情绪较重，其实无需过度悲观。下周债市以调整为主，等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场方面，进一步下跌风险不大，价值相对占优的情况将在趋势性延续，但短期来看或能有均衡表现。 三、行业推荐 下周推荐价值风格行业为房地产及地产链（钢铁、水泥），成长风格行业推荐TMT、互联网。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债跟随权益市场，对风格、行业的判断成为胜负手。低价、中大盘、高评级转债收益领先，但主因并非转债市场风险偏好的降低，而是权益市场价值风格占优，从而带动了转债。基于转债股性、债性的五种策略中，可作为纯债替代品种的低价转债是唯一收涨的策略，体现股债性价比偏向债券。 转债市场整体交易热度继续降温，价值板块换手率几乎降至历史最低，易被炒作的高价转债、极低评级转债换手率亦继续显著下降，前期次新债炒作情绪结束。 关注价值板块有业绩支撑，估值偏低的标的，策略方面低价策略与股性策略相结合，看好低价转债正股修复，下周或可提高股性转债比例。下周关注友发转债、小熊转债。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5三、行业表现及推荐...........................................................................................................................................6（一）行业拥挤度........................................................................................................................................7（二）行业估值...........................................................................................................................................8（三）移动5日平均成交量.........................................................................................................................9（四）行业推荐.........................................................................................................................................10四、转债市场回顾展望与标的推荐....................................................................................................................10（一）转债市场回顾..................................................................................................................................101、转债全市场量价数据.....................................................................................................................102、转债各板块交易数据.....................................................................................................................103、各行业转债特征.............................................................................................................................13（二）转债市场展望与策略推荐................................................................................................................15五、风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................6图2：全部申万一级行业上周涨跌情况（%）.....................................................................................................7图3：各行业拥挤度情况.....................................................................................................................................8图4：行业PE(TTM)情况....................................................................................................................................9图5：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况...........................