第二季度盈利超预期 ； 投资机会伴随着前景疲软的过度反应而出现

第二季度盈利超预期 ； 投资机会伴随着前景疲软的过度反应而出现 目标价格US$187.90(上一个 TPUS$192.70)上 / 下34.3% 当前价格US$139.87 拼多多控股（PDD）宣布了（2023年8月26日）的2024财年第二季度结果：收入同比增长86%，达到97.1亿人民币（2023年第二季度为66%，第一季度为131%），低于彭博社共识估计3%。在线营销服务和其他以及交易服务费用均比共识低3%，我们认为这主要归因于行业竞争加剧，但部分可预期。非公认会计准则下的净利润同比增长126%，达到34.4亿人民币，超出共识14%。我们相信这是由于毛利率的超预期表现，得益于Temu业务收入贡献的增加，以及销售和市场支出更为优化所致。管理层下调的展望和重申看似节俭的股东回报政策影响了市场情绪，导致股价下跌。然而，受益于Temu业务的UE改善，以及核心国内业务可能超出预期的盈利增长（2023年至2026年的营业利润复合年增长率预计为15%），我们预计市场情绪和估值将得到支持。基于最终价值定价法（SOTP）的目标价被调整至187.9美元（原为192.7美元），对应2024年非公认会计准则下的市盈率为15倍。维持买入评级。 中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和aiyi @ cmbi. com. hkYe TAOfranktao @ cmbi. com. hk卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com. hk 库存数据 201,457.9354.9157.57/78.271440.3市值上限(百万美元)平均 3 个月 t / o(百万美元)52w 高 / 低(美元)已发行股份总数(百万) 第二季度的结果尚不一致 ， 但竞争加剧的影响应该是可控的。在线营销服务及其他收入在2024年第二季度同比增长29%（2023年第二季度：50%；2024年第一季度：56%），达到人民币49.1亿元。2024年第二季度的交易服务收入同比增长234%（2023年第二季度：131%；2024年第一季度：327%），达到人民币47.9亿元。两个业务板块的收入与共识预期相比低了3%，这在一定程度上可能是由于宏观经济逆风导致的变现率增长速度慢于预期，管理方对此采取了主动应对激烈竞争的措施。管理层表示，他们将降低高质量商家的交易费用以提升其投资回报率，并推动平台生态系统高质量发展。从我们的观点来看，此举可能会在一定程度上影响盈利能力。然而，考虑到其对高质量商家的关注，我们认为这种影响应该是可控的。 底线再次传达了共识。拼多多（PDD）在2024年第二季度的毛利率（GPM）扩张至65.3%（2023年第二季度：64.3%），比共识预期高出3.7个百分点。我们认为这一增长主要得益于Temu半委托业务模式下收入贡献的增加，这提升了用户体验（UE）。得益于这一业绩超预期和营销与销售（S&M）支出的优化，拼多多的整体经营利润率（OPM）在2024年第二季度达到了33.6%，比共识预期高出4.5个百分点。虽然国内市场的激烈竞争可能促使拼多多加大“十亿补贴计划”的补贴规模，但从整体层面来看，影响应该是可控的。考虑到拼多多强大的技术能力能够高效地提供补贴，以及Temu的营销与销售支出优化，这种影响应能在一定程度上被控制。 来源 ： FactSet 股东回报政策没有变化 ， 尽管市场可能对此有所预期。管理层重申，他们认为拼多多正处于投资阶段，并面临来自外部因素的竞争和不确定性，这导致短期内不进行股份回购或派发股息的决定。尽管这一举措可能令市场感到失望，但这一声明与管理层之前的言论保持一致。我们对每美国存托凭证（ADS）的目标价格进行了精细化调整，调整后的目标价格为187.9美元，具体包括以下几部分：1) 主要应用程序部分为148.1美元（基于不变的24财年市盈率13倍，此前为154.6美元）；2)多多买菜部分为1.9美元（未变）；3) Temu部分为16.7美元（基于不变的24财年市销率1.2倍，此前为15.6美元）；4) 网络现金部分为21.3美元（此前为20.6美元）。 风险 1) 全球业务扩张速度低于预期；2) 地缘政治问题影响业务发展；以及3) 利润扩张速度低于预期。 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：对于本报告中涉及的证券或发行主体，该分析师对其个人观点的表达均准确无误；并且，其薪酬的任何部分均非直接或间接与本报告中所表达的具体观点有关。 此外，分析师确认以下几点： 1. 在报告发布前的30个日历日内，本人及其在《香港证券及期货事务监察委员会行为守则》中定义的关联人士并未参与或交易过本研究报告所涵盖的股票；2. 在报告发布后3个营业日内，本人及其关联人士不会参与或交易本研究报告所涵盖的股票；3. 并不担任任何本报告中提及的香港上市公司的高级管理人员职务；4. 没有任何与本报告中提及的香港上市公司相关的财务利益。 CMBIGM 额定值 BUYHOLDSELL未评级： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司跑赢大盘： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准市场表现： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行全资子公司CMB国际资本有限公司的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告在准备时并未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不代表未来表现，实际事件可能与报告中所含内容有显著差异。任何投资的价值及其回报都是不确定的，并且没有保证，可能会因依赖基础资产的表现或其他市场变量而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。此报告或其中包含的任何信息，仅由CMBIGM为向CMBIGM客户提供信息的目的而准备。 或其附属机构（若适用），且仅向其分发。本报告并非亦不应被视为购买或出售任何证券或证券权益之要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对因依赖本报告中所含信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论该损失、损害或费用是否直接或间接。使用本报告中包含的信息完全由用户自行承担风险。 本报告中所包含的信息和内容基于我们认为可获取的公开且可靠的信息进行分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保信息的准确性、完整性和时效性，但不保证其绝对无误。所提供的信息、建议和预测均以“现状”形式呈现。这些信息和内容可能随时更改，而无需事先通知。CMBIGM可能会发布具有不同信息或结论的其他出版物。这些出版物在编纂时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中推荐或观点相悖的投资决策或持有自有立场。 中银国际可能拥有投资位置、创造市场、作为主要交易方或不时代表其客户进行证券交易，涉及此报告中提及的公司证券。投资者应假定中银国际与报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意中银国际可能存在影响此报告客观性的利益冲突，并且中银国际不会对这种情况承担任何责任。此报告仅供指定接收者使用，未经事先书面同意，不得复制、重印、销售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制。如需获取推荐证券的额外信息，请提出请求。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人员（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年金融推广指令第19(5)条（不时修订）的人员，或（II）符合该指令第49(2)(a)至(d)条（高净值公司、非公司联合体等）的人员，不得向其他任何人员提供，除非获得CMBIGM的事先书面同意。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGMis并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规定约束。主要负责本研究报告内容的研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得资格。分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制的约束。此报告仅限于在美国证券交易所法1934年修订版中定义的“主要美国机构投资者”内部分发，在美国不得向其他人士提供。接受此报告的每个主要美国机构投资者代表并同意，不会将此报告提供给任何其他人士。希望基于本报告信息进行证券交易的任何美国接收者，应通过美国注册的经纪交易商进行。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（注册号为201731928D），根据新加坡《财务顾问法》（第110章）中定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可能根据《财务顾问条例》第32C条下的安排，分发其各自海外实体、附属机构或其他海外研究机构所生产的报告。对于未被新加坡《证券期货法》（第289章）定义为合格投资者、专家投资者或机构投资者的收件人，CMBISG仅对法律要求范围内的报告内容承担法律责任。新加坡地区的接收者如有任何关于报告的问题，应联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。