债券市场2025年下半年展望

债券市场2025年下半年展望无风险利率下行将提振债市表现 2025年6月18日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.icbc.com.cn 美元利率方面，美国经济已经显露出放缓迹象，若“对等关税”引发的贸易争端有所缓和，且对通胀的影响是一次性的，则美联储可能在年内启动新一轮降息周期，这将缓解美国政府债务付息压力。降息的背景下，短端利率或将明显受益，长端利率下行空间料将相对更小，因为债务失控风险将推动投资者索要更高的期限溢价，美债收益率曲线或将更趋陡峭化，建议投资者适当缩短久期。人民币利率方面，中国经济总体向好，但还存在结构性不均衡，以及物价仍较为低迷等问题，仍需要政策的支持，预期下半年人行将再度调降政策利率10-20个基点，利率债仍面临有利的货币政策环境。信用债市场方面，离岸市场对中国资产信心增强，加上美元无风险利率料将下行，将继续改善境外融资环境。中美利率倒挂虽然在2025年下半年有望有所收窄，但料将继续处在高位，仍对离岸人民币发行有所支持。美联储新一轮降息周期，加上中资美元债供给有望改善，或将推动中资高评级美元债信用利差从历史低位逐步回升。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.icbc.com.cn 2025年初以来，美债市场经历了一轮过山车的行情。2025年一季度，在美国经济数据转弱，以及通胀压力缓和等推动下，2年期和10年期美债收益率均较年初回落超过30个基点分别至3.9%和4.2%附近。进入二季度，4月初特朗普宣布“对等关税”，美债市场起初受到避险情绪和衰退交易的推动有明显回落，不过随后受到关税将导致通胀升温的预期、资金流出美元资产、杠杆资金平仓等影响，美债收益率大幅上升，并伴随着期限利差的明显走阔，2年期和10年期美债收益率分别一度上升至约4.0%和4.5%的水平，两者的期限利差从年初的30个基点走阔至50个基点。不过，随着此后数据显示美国通胀仍处在下降轨道，并未明显受到关税影响，美债收益率再度回落。总的来看，2025年初以来（截止6月16日，无特别注明外下同），2年期和10年期美债收益率分别下行了约30个和10个基点至3.95%和4.45%附近。 资料来源：彭博，工银国际 2025年以来，美国通胀压力明显减弱，5月份CPI和核心CPI同比增速分别从1月份的3.0%和3.3%回落至2.4%和2.8%，特别是4月和5月份美国CPI数据总体弱于预期，这显示市场担心的关税推升通胀的问题仍未显现。关税带来的成本上升仍尚未转嫁给消费者，可能是因为“对等关税”暂停和贸易谈判继续的背景下，零售商选择等待关税形势明朗后再决定是否将关税成本转嫁给消费者。关税水平及其对通胀影响仍需继续观察。尽管关税暂停期限剩余时间已经不足一个月，美国与多个主要贸易伙伴仍未能达成最终贸易协议。美国财长贝森特称对于那些善意谈判的国家或贸易集团，极有可能延长期限以继续善意谈判。这一表态为关税时间表带来更多灵活性，也有助于缓解市场担忧。全球贸易方面仍具有较大的不确定性，而关税问题又会影响到后续通胀预期，进而影响到美联储降息路径。 除了关税问题外，美国债务问题也是目前市场一大担忧。短期来看，美国债务上限到期日（以下简称X日）日益临近，贝森特近日透露预计今年夏季中后期美国将会触及债务上限，不过他也称X日是不断变化的，市场普遍预计X日可能在8月-11月的某个时点。提高债务上限的条款附加在特朗普政府的“大而美法案”（以下简称法案）中，由于这一法案目前在参议院争议仍大，这也为债务上限问题通过率带来疑问，虽然美债违约仍是小概率事件，但可能存在反复拉扯问题，届时可能增加市场波动。 长期来看，市场对美国债务失控的担忧也在加大。特朗普政府正在积极推进的法案主要是将2017年的税改永久化，若法案获得通过将显著增加美国财政赤字。国会预算办公室预计若税改法案延续，将在未来10年增加约4.1万亿美元的赤字，法案其余减少支出措施有望削减赤字1.5万亿美元，法案整体而言仍将在未来十年新增约2.6万亿美元赤字。截止2024年末，美国联邦政府债务规模已经高达约36万亿美元，加上过去几年的高利率周期导致滚动再融资成本上升推动美国存量债务利率已经从2021财年的1.605%上升至2024财年的3.324%，使得美国联邦政府利息开支从2021财年的5620亿美元跃升至2024财年的1.13万亿美元，上升超过一倍。 资料来源：美国财政部，工银国际 庞大的债务规模叠加高利率带来的利息支出压力日渐难以承受，美国财政与货币政策矛盾在不断加大，为此特朗普也多次点名批评鲍威尔。鲍威尔任期将在2026年结束，届时特朗普有机会提名一个鸽派的美联储主席，美联储独立性的风险在上升，这可能增加市场对货币政策独立性和通胀承诺可信度的担忧，加上对美国财政可持续性和贸易政策不确定性担忧，市场对美元资产和美国主权信用的信心可能会有所减弱，这推动市场索要更高的期限溢价，推升长端债券收益率。现时 30年期和2年期美债收益率的期限溢价超过100个基点，高于穆迪下调美国主权评级前的90个基点，高于“对等关税”出台前的60个基点，显示出市场对美国债务可持续，以及政策不确定性加大的担忧。 资料来源：彭博，工银国际 当下，特朗普政府政策仍有较大的不确定性，对等关税对美国通胀的影响是一次性的还是持续性的等均仍有待进一步观察。美国联邦政府财政赤字继续失控的可能性也在加大，一方面，现时来看，政府效率部门（DOGE）计划削减政府开支以减缓债务增长的效果并不明显；另一方面在共和党控制两会局面下，特朗普政府法案获得通过的可能性不小，若法案通过将进一步增加美国财政赤字。不过，我们看到美国经济已经显露出放缓迹象，若“对等关税”引发的贸易争端有所缓解，且对通胀的影响是一次性的，则美联储可能在年内启动新一轮降息周期，这将缓解美国政府债务付息压力。降息的背景下，短端利率或将明显受益，长端利率下行空间料将更小，因为债务失控风险将推动投资者索要更高的期限溢价，美债收益率曲线或将更趋陡峭化。 国内方面，为了支持经济发展，人行2025年5月初推出一揽子货币政策措施，包括降准50个基点和下调7天逆回购利率0.1个百分点等，这是2024年三季度以来人行再次降准降息。货币政策继续宽松带动银行间资金成本下降，7天回购定盘利率和银银回购定盘利率年初以来分别下降约60个和65个基点至1.6%和1.5%附近。不过，年初以来3年期限国债收益率则上行约20个基点至1.4%附近，主要因为2025年初以来人行降息幅度低于市场早年预期。10年期国债收益率则大体持稳在1.6%附近。 2025年初以来，中国零售和出口等数据优于预期，但受到地产疲弱等拖累，私人部门融资数据仍偏弱。总的来看，中国经济虽然总体向好，但还存在结构性不均衡，以及物价仍较为低迷等问题，仍需要政策的支持，因此货币政策料将在较长一段时间继续保持宽松取向，我们宏观团队预期下半年人行将再度调降政策利率10-20个基点，利率债仍面临有利的货币政策环境。 资料来源：彭博，工银国际 信用市场：将受益于无风险利率下行 2025年初以来，中资美元债新发行继续回升，共计发行超过440亿美元，较去年同期增长近20%，是连续两年上升。尽管有全球贸易争端升级等扰动，但2025年上半年美元无风险利率总体趋降，加上内地经济向好，融资需求增加，共同推动中资美元债新发行回升。值得注意的是6月新城控股（FUTLAN，1030.HK）成功发行一笔3年期的美元债、票面利率最终定价在11.88%，募集资金将用于要约回购一笔即将到期的美元债，是数年来首次有民企地产商重启境外发债。这标志着境外债券市场对财务状况相对良好的民企地产商重新开放，不过发行利率依然高企显示资本市场仍较为审慎。 资料来源：彭博，工银国际注：2025年数据截至6月16日 2025年初以来，离岸人民币债发行量继续保持旺盛，合计发行接近3000亿人民币（约410亿美元），小幅低于同期中资美元债发行量。融资成本优势仍是重要的推动因素，2025年初以来中美无风险利率倒挂虽有小幅收窄，但倒挂水平仍处在历史高位，对发行人特别是高评级发行人的融资成本仍有显著影响。近年来，海外主权债发行转为以人民币债为主也成为离岸人民币债发行旺盛的重要推动力。2024年财政部在香港特别行政区分六期共发行了550亿元人民币国债；经国 务院批准，2025年，财政部还将在香港特别行政区分六期发行680亿元人民币国债，其中前两期共计250亿元人民币的国债已分别于2月、4月成功发行。经过多年的常态化发行，离岸人民币主权债的收益率曲线已经颇为完善，为企业定价提供了很好的参考。在离岸人民币主权债发行带动，以及融资成本优势推动下，不少央企和头部科技企业在美元债到期后也转为发行人民币债再融资。 我们预期2025年下半年，中资离岸债融资将继续回升。虽然2025年市场再融资需求小幅低于2024年，但随着中国经济改善以及结构性问题不断优化，离岸市场对中国资产信心料将继续增强，加上美元无风险利率有望继续下行，我们预期境外融资环境将继续改善，部分发行人将择机重返离岸市场融资。离岸人民币方面，我们预期中美利率倒挂虽然在2025年下半年有望有所收窄，但料将继续处在高位，仍对发行人融资成本有显著影响，此外我们预期政策支持将持续，离岸人民币流动性也有望改善，将继续改善离岸人民币债融资环境。 资料来源：彭博，工银国际注：2025年数据截至6月16日 2025年初至今，彭博巴克莱中资美元债总回报指数上涨约3.3%，主要受到美元无风险利率下行的推动，利差则走阔11个基点。其中，中资高评级美元债总回报指数上涨3.0%，利差收窄6个基点；中资高收益美元债总回报指数上涨5.2%，利差则走阔18个基点。 资料来源：彭博，工银国际 2025年初以来，彭博巴克莱高评级中资美元债总回报指数的信用利差总体在低位震荡，目前为约70个基点左右，大体与2024年末持平，基本已经是历史最低水平，较2018年以来的均值低出约75个基点。我们认为主要是受到两方面原因推动，一是美元无风险利率高企背景下，绝对收益率购买者等持续买入推低信用利差。历史上来看，无风险利率水平往往同中资美元债的信用利差呈负相关。二是受到供需失衡的推动。2022年以来，在美元利率高企，以及离岸人民币融资旺盛等推动下，中资美元债发行量较2017-2021年的高峰期锐减，使得市场供给明显减少。供需失衡，加上市场对中国资产信心改善，共同推动信用利差收窄。不过，正如我们在2025年展望报告中指出，当前如此之低的信用利差意味着继续收窄的空间已经有限。美联储可能在2025年下半年启动新一轮降息周期，加上中资美元债供给有望改善，或将推动中资高评级美元债信用利差从历史低位逐步回升。 资料来源：彭博，工银国际 正如我们前文所述，我们预期2025年下半年美元无风险利率料将下行，这将提振中资美元债表现。受惠于美联储降息，短端下行幅度料将更大，而长端利率可能受到市场对美国财政可持续担忧的影响，下行幅度或将相对更小，美债收益率曲线或将更趋陡峭化，因而我们建议投资者适当缩短久期。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 26