功能糖龙头多轮驱动，高附加值产品打开成长空间

评级及分析师信息 技术优势，在减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域 占据重要市场份额。我们认为：1）短期来看，受益于欧盟反倾销政策落地，欧洲市场有望量价齐升，叠加高毛利产品结构优化，25年净利仍存在较大弹性。2）中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，有望年内获批后将打开内需市场，公司年产2万吨扩产项目已启动，长期规划产能超3万吨，产能释放有望带来新增量。3）长期来看，公司新品HMOs（母乳低聚糖）、藻 油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，进一 步优化盈利结构我们预计25-27公司收入分别为27.18/29.66/32.11亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69亿元，对应2025-2027年EPS为0.48/0.60/0.73元，25年6月16日公司收盘价11.07元对应PE为23/18/15X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ►减糖甜味剂：欧洲反倾销政策带来量价齐升，阿洛酮糖蓄势待发1）阿洛酮糖全球需求快速增长（2030年市场规模预计 5.45亿美元），国内审批加速，年内有望获批打开国内市场，公司年产2万吨扩产项目启动，长期规划产能超3万吨；2）赤藓糖醇欧盟反倾销终裁落地，公司税率最低（34.4%），25Q1欧洲收入同比+123%，有望持续受益。 ►益生元+膳食纤维：产能增长快，新产品打开盈利空间 1）益生元：低聚异麦芽糖全球市占率第一，24年收入3.35亿元（同比+16%），新增HMOs（母乳低聚糖）产线25年投产；2）膳食纤维：抗性糊精全球需求旺盛（2025年规模预计3.96亿美元），公司推出无糖高纤新品，24年收入2.38亿元（同比+14%）。拓展产品线，高附加产品占比提升带来盈利能力提升。 ►传统业务稳健，新品藻油DHA打开增量空间1）淀粉糖：对蔗糖替代效应显著（价差约2500元/ 吨），公司与可口可乐、伊利等大客户长期合作；2）藻油DHA：2024年，公司利用部分富余产线进行改造，建立了DHA藻油的生产线，预计在2025年上半年开始量产，初步计划年产2,000吨DHA藻油毛油。 风险提示：阿洛酮糖国内审批进度不及预期；项目扩张进度不及预 ► 期风险；原材料价格波动风险；关税及反倾销税波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。 盈利预测与估值 正文目录 1.公司概况：全品类功能糖龙头...................................................................51.1.历史回顾：功能糖首家上市公司，产品矩阵不断完善..............................................51.2.股权结构：引入职业经理人团队，股权激励深度绑定骨干.........................................102.减味糖甜剂：全品类布局与技术领先............................................................122.1.阿洛酮糖：新增量引擎......................................................................122.2.赤藓糖醇：反倾销重构竞争格局..............................................................173.益生元+膳食纤维：产能增长快，新产品打开盈利空间..............................................193.1.益生元：需求持续增长，市场空间广阔........................................................193.2.膳食纤维：第七类营养素，人均摄入量未达到建议量一半，提升空间大..............................233.3.保龄宝：新增HMOs、无糖高纤聚葡萄糖、无糖抗性糊精新品，打开成长空间及盈利能力................274.传统主业淀粉糖：稳健增长，对蔗糖替代作用带来持续增长动力.....................................284.1. CAGR4%，头部市占率有望持续提升............................................................284.2.与核心客户建立长期稳定的合作关系..........................................................305.藻油DHA：新增藻油DHA产线，产品矩阵丰富.....................................................306.盈利预测和投资建议..........................................................................326.1.盈利预测.................................................................................326.2.投资建议.................................................................................337.风险提示...................................................................................34 图表目录 图1公司历年收入及增速.......................................................................7图2公司历年归母净利及增速....................................................................7图3公司历年分季度毛利率.....................................................................8图4公司历年分季度归母净利率..................................................................8图5公司分业务毛利率..........................................................................8图6公司期间费用率............................................................................8图72015-2023年全球及中国赤藓糖醇产量（万吨）...............................................18图8不同种类益生元..........................................................................21图9全球益生元主要类型产量市场份额...........................................................21图10益生元下游需求占比.....................................................................21图11全球益生元产值.........................................................................22图12中国益生元产值.........................................................................22图13全球膳食纤维产值.......................................................................25图14中国膳食纤维市场规模...................................................................25图15膳食纤维...............................................................................25图16膳食纤维下游需求占比...................................................................25图17抗性糊精全球市场规模（百万美元）........................................................28图18抗性糊精下游应用占比（2023）............................................................28图19中国淀粉糖产量及同比增长.................................................................29图20中国淀粉糖消费量及同比增长...............................................................29图21液体和固体淀粉糖产量占比情况（2022）......................................................29图22淀粉糖产量地区占比（2022）..............................................................29图23中国淀粉糖下游消费结构...................................................................30 证券研究报告|公司深度研究报告 图24中国淀粉糖行业CR5、CR10.................................................................30图25全球藻油DHA规模.........................................................................31图26中国母婴藻油DHA相关产品市场规模........................................................31表1公司产品情况.............................................................................5表2发展历程..................................................................................8表3公司十大股东.............................................................................10表4公司股权激励方案........................................................................11表5公司管理层介绍...........................................................................11