能糖龙头多轮驱动，高附加值产品打开成长空间

证券研究报告|公司深度研究报告 2025年06月16日 功能糖龙头多轮驱动，高附加值产品打开成长空间 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入 首次覆盖 11.07 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值（亿） 自由流通市值（亿） 自由流通股数（百万） 002286 13.3/5.16 40.93 40.92 369.61 保龄宝 沪深300 124% 97% 70% 43% 16% -11% 2024/06 2024/092024/122025/03 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 分析师：刘文正 邮箱：liuwz1@hx168.com.cnSACNO:S1120524120007 评级及分析师信息 保龄宝(002286) ►投资建议 保龄宝作为国内功能糖行业领军企业，依托全品类布局与技术优势，在减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域占据重要市场份额。我们认为：1）短期来看，受益于欧盟反倾销政策落地，欧洲市场有望量价齐升，叠加高毛利产品结构优化，25年净利仍存在较大弹性。2）中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，有望年内获批后将打开内需市场，公司年产2万吨扩产项 目已启动，长期规划产能超3万吨，产能释放有望带来新增量。3）长期来看，公司新品HMOs（母乳低聚糖）、藻油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，进一步优化盈利结构我们预计25-27公司收入分别为27.18/29.66/32.11亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69亿元，对应2025-2027年EPS为0.48/0.60/0.73元，25年6月16日公司收盘价11.07元对应PE为23/18/15X。首次覆盖，给予“买入”评级。 相对股价% ►减糖甜味剂：欧洲反倾销政策带来量价齐升，阿洛酮糖蓄势待发 1）阿洛酮糖全球需求快速增长（2030年市场规模预计 5.45亿美元），国内审批加速，年内有望获批打开国内市场，公司年产2万吨扩产项目启动，长期规划产能超3万吨；2）赤藓糖醇欧盟反倾销终裁落地，公司税率最低（34.4%），25Q1欧洲收入同比+123%，有望持续受益。 ►益生元+膳食纤维：产能增长快，新产品打开盈利空间 1）益生元：低聚异麦芽糖全球市占率第一，24年收入 3.35亿元（同比+16%），新增HMOs（母乳低聚糖）产线25年投产；2）膳食纤维：抗性糊精全球需求旺盛（2025年规模预计3.96亿美元），公司推出无糖高纤新品，24年收入2.38亿元（同比+14%）。拓展产品线，高附加产品占比提升带来盈利能力提升。 ►传统业务稳健，新品藻油DHA打开增量空间 1）淀粉糖：对蔗糖替代效应显著（价差约2500元/吨），公司与可口可乐、伊利等大客户长期合作；2）藻油 DHA：2024年，公司利用部分富余产线进行改造，建立了DHA藻油的生产线，预计在2025年上半年开始量产，初步计划年产2,000吨DHA藻油毛油。 ►风险提示： 阿洛酮糖国内审批进度不及预期；项目扩张进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税及反倾销税波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,524 2,402 2,718 2,966 3,211 YoY(%) -7.0% -4.8% 13.2% 9.1% 8.3% 归母净利润（百万元） 54 111 179 222 269 YoY(%) -59.5% 106.0% 61.1% 23.8% 21.3% 毛利率（%） 8.1% 11.9% 13.2% 14.4% 15.4% 每股收益（元） 0.15 0.30 0.48 0.60 0.73 ROE 2.7% 5.4% 8.1% 9.1% 9.9% 市盈率 77.40 36.90 22.86 18.46 15.21 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.公司概况：全品类功能糖龙头5 1.1.历史回顾：功能糖首家上市公司，产品矩阵不断完善5 1.2.股权结构：引入职业经理人团队，股权激励深度绑定骨干10 2.减味糖甜剂：全品类布局与技术领先12 2.1.阿洛酮糖：新增量引擎12 2.2.赤藓糖醇：反倾销重构竞争格局17 3.益生元+膳食纤维：产能增长快，新产品打开盈利空间19 3.1.益生元：需求持续增长，市场空间广阔19 3.2.膳食纤维：第七类营养素，人均摄入量未达到建议量一半，提升空间大23 3.3.保龄宝：新增HMOs、无糖高纤聚葡萄糖、无糖抗性糊精新品，打开成长空间及盈利能力27 4.传统主业淀粉糖：稳健增长，对蔗糖替代作用带来持续增长动力28 4.1.CAGR4%，头部市占率有望持续提升28 4.2.与核心客户建立长期稳定的合作关系30 5.藻油DHA：新增藻油DHA产线，产品矩阵丰富30 6.盈利预测和投资建议32 6.1.盈利预测32 6.2.投资建议33 7.风险提示34 图表目录 图1公司历年收入及增速7 图2公司历年归母净利及增速7 图3公司历年分季度毛利率8 图4公司历年分季度归母净利率8 图5公司分业务毛利率8 图6公司期间费用率8 图72015-2023年全球及中国赤藓糖醇产量（万吨）18 图8不同种类益生元21 图9全球益生元主要类型产量市场份额21 图10益生元下游需求占比21 图11全球益生元产值22 图12中国益生元产值22 图13全球膳食纤维产值25 图14中国膳食纤维市场规模25 图15膳食纤维25 图16膳食纤维下游需求占比25 图17抗性糊精全球市场规模（百万美元）28 图18抗性糊精下游应用占比（2023）28 图19中国淀粉糖产量及同比增长29 图20中国淀粉糖消费量及同比增长29 图21液体和固体淀粉糖产量占比情况（2022）29 图22淀粉糖产量地区占比（2022）29 图23中国淀粉糖下游消费结构30 图24中国淀粉糖行业CR5、CR1030 图25全球藻油DHA规模31 图26中国母婴藻油DHA相关产品市场规模31 表1公司产品情况5 表2发展历程8 表3公司十大股东10 表4公司股权激励方案11 表5公司管理层介绍11 表6各国阿洛酮糖审批进程12 表7阿洛酮糖即将迎来扩产周期13 表8阿洛酮糖主要生理效果及作用机制14 表9甜味剂主要分类及性质情况15 表10对比阿洛酮糖VS赤藓糖醇生产流程15 表11对比阿洛酮糖VS赤藓糖醇生产流程16 表12赤藓糖醇物理性能17 表13保龄宝为欧洲反倾销加征税率最低企业18 表14益生元主要生理功能和作用机制20 表15益生元行业下游应用领域发展前景（单位:万吨）22 表16益生元产品主要生产厂商23 表17膳食纤维相关政策24 表18膳食纤维行业下游应用领域发展前景（单位:万吨）26 表19膳食纤维产品主要生产厂商26 表20公司与同业对比（2024年）26 表21益生元的销售量及其产能27 表22膳食纤维的销售量及其产能28 表23淀粉糖的销售量及生产量30 表23收入拆分32 表24可比公司估值33 1.公司概况：全品类功能糖龙头，产品矩阵不断完善 1.1.历史回顾：功能糖首家上市公司，25Q1净利率创新高 表1公司产品情况 保龄宝是中国功能糖行业领军企业之一，公司成立于1997年，2009年在深交所上市，是中国功能糖行业首家上市公司。公司产品矩阵覆盖“淀粉糖—减糖甜味剂—益生元—膳食纤维—功能性食品原料”五层架构，公司产品畅销全球100多个国家与 地区，服务超2000家客户，包括可口可乐、伊利、元气森林等全球头部企业，具备 年产各类产品超过50万吨，是目前国内唯一覆盖全品类功能糖的制造商。积极整合资源，打造“小、精、灵”的业务模式，聚焦小批量、高价值、差异化订单，专注产业高附加值、产品金字塔上端的业务，持续推动产品升级。24年公司内销/外销收入占比分别为75%/25%。 24年公司收入/归母净利/扣非净利分别为24.02亿元/1.11亿元/1.24亿元，同比增长-4.84%/105.97%/254.56%，营业收入下降主要由于公司主动调整产品结构，压缩了低毛利的饲料及副产品业务所致。归母净利润大幅增长主要得益于：24年主要原材料如玉米、玉米淀粉以及蒸汽等能源采购价格较下降；公司对益生元、膳食纤维及减糖甜味剂产品的产线进行了工艺优化，降低了原材料单耗，核心产品毛利率均显著提升；以及高毛利产品结构优化，公司益生元、膳食纤维、减糖甜味剂等高附加值产品占比提升。1）分产品来看，公司益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他/饲料及副产品/其他业务收入分别为3.35/2.38/5.16/8.42/4.61/0.09亿元，同比增长16.0%/14.5%/29.7%/-10.6%/-32.0%/-1.3%，其中减糖甜味剂板块快速增长，主要由于公司抓住欧盟反倾销政策带来的市场机遇，带动赤藓糖醇收入同比增长52.58%。2）量价来看，24年益生元销量/单价分别为3.57万吨/0.94万元/吨，同比增长24%/-6%；膳食纤维销量/单价分别为2.14万吨/1.11万元/吨，同比增长14%/-0.1%；减糖甜味剂销量/单价分别为5万吨/1.02万元/吨，同比增长42%/-8%；淀粉糖及其他销量/单价分别为24.3万吨/0.35万元/吨，同比增长2.3%/-12.6%。 25Q1公司收入/归母净利/扣非净利分别为6.85/0.50/0.49亿元，同比增长 24.2%/117.4%/143.3%，业绩大幅增长主要原因为市场对公司产品的需求增加，主要产品的原材料采购成本、生产成本同比下降等导致。25Q1毛利率同比提升3.67PCT至13.65%，其中益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他毛利率分别提升2.2/5.0/9.4/3.6PCT。公司三大核心产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）占剔除饲料和副产品后的公司收入比例达到60.68%，合计毛利占总毛利比例达到63%。2025年1月16日，欧盟委员会公布了关于本次赤藓糖醇反倾销调查终裁公告，其中保龄宝相关产品被征收34.4%的反倾销税，为本次反倾销加征税率最低的企业。公司抓住反倾销税率最低带来的市场机遇，赤藓糖醇产品在欧洲地区实现量价齐升25Q1，公司减糖甜味剂收入同比增长约96%，其中赤藓糖醇/阿洛酮糖/结晶果糖收入同比分别增长约123%/82%/80%。25年3月公司启动年产2万吨阿洛酮糖（二期）扩产项目。 大类主要品种主要产品 益生元 低聚异麦芽糖IMO-50型、IMO-90型、木薯IMO型、有机IMO型 低聚果糖低聚果糖液体、低聚果糖固体、果寡糖、有机低聚果糖 低聚半乳糖57型、70型、90型、有机低聚半乳糖 其他益生元蔗糖三糖、母乳低聚糖、异构化乳糖（乳果糖）等 膳食纤维 聚葡萄糖聚葡萄糖液体、聚葡萄糖固体、高纤聚葡萄糖、无糖聚葡萄糖 抗性糊精82型粉、85型液、90型粉、90型液、高纤型、无糖型 减糖甜味剂 赤藓糖醇 赤藓糖醇、有机赤藓糖醇、复配赤藓糖醇 阿洛酮糖 阿洛酮糖液体、阿洛酮糖固体、复配阿洛酮糖 结晶果糖 结晶果糖 淀粉糖及其他 液体淀粉糖系列果葡糖浆、麦芽糖浆、葡萄糖浆、差异化糖浆及复配糖浆 固体淀粉糖系列麦芽糊精、固体玉米糖浆、麦芽糖粉、木薯糊精等 其他DHA、变性淀粉等 资料来源：公司公告、公司官网、华西证券研究所 2005-2024年公司收入/归母净利CAGR分别为16.4%/14.6%，净利增速低于收入主要由于该期间行业竞争加剧，原材料价格波动以及产品结构变化（公司早期以高毛利功能糖为主，后期为扩大规模，增加了淀粉糖、饲料等低毛利业务，拉低整体净利率）。 回顾公司收入历史：1）2005-2009年收入增速逐渐放缓，我们分析主要原因包括原材料价格大幅上涨、产品结构单一且附加值有限、行业竞争加剧以及下游需求增速放缓；2009年收入下降