宏观专题报告：经济运行仍具有韧性

宏观专题报告分析师：郑建鑫从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223国贸商品指数数据来源：国贸期货往期相关报告1、【ITF-宏观】CPI和PPI双双延续负增——5月通胀数据解读202506092、【ITF-宏观】进出口修复，PMI指数回升——5月PMI数据解读202506033、【ITF-宏观】经济展现出较强韧性——4月经济数据解读202505194、【ITF-宏观】国内物价继续偏弱运行——4月通胀数据解读2025051110001200140016001800200022002022/4/14 2023/4/14 2024/4/14指数 1工业生产增速继续放缓中国5月规模以上工业增加值同比5.8%，预期5.9%，前值6.10%。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前值回落0.1个百分点。中国5月规模以上工业增加值环比0.61%，前值0.22%。从主要行业来看，5月份，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长。其中，上游方面，黑色金属冶炼及压延加工业同比增长4.8%，前值为5.8%，有色金属冶炼及压延加工业同比增长8.1%，前值为7.5%，非金属矿物制品业同比-0.6%，前值为增长0.4%；下游方面，通用设备制造业同比增长6.3%，前值为增长7.8%；专用设备制造业同比增长2.3%，前值为增长3.7%，汽车制造业同比增长11.6%，前值为同比增长9.2%。5月工业生产增速较上月继续小幅回落，主因是美国对等关税冲击全球经贸活动，继续影响我国企业出口贸易（5月工业企业出口交货值同比增速从上月的0.9%进一步回落至0.6%），进而影响到我国制造业企业的生产。不过，我们也可以看到“两新”等扩内需政策发力，加之科技创新与产业创新加速融合，高技术产业发展向好，对工业生产整体表现产生支撑作用，工业生产整体仍保持中高增速。往后看，尽管中美之间的贸易战有所缓和，但当前美国对华关税仍处于很高水平，加之外需放缓势头已经形成，预计6月出口增长仍将偏弱，这将持续拖累工业生产。同时，内需也有转弱的迹象，如房地产市场再次量价齐跌，这意味着工业生产有可能继续放缓。图表1、工业生产同比增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院2固定资产投资增速继续回落-50510152025电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比制造业:当月同比采矿业:当月同比工业增加值:当月同比 图表2、工业生产环比增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院-16-80816243240-1012工业增加值:环比:季调 中国1-5月城镇固定资产投资同比3.7%，预期3.9%，前值4.00%。其中，民间固定资产投资同比持平，前值为同比增长0.2%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.05%，涨幅较前值回落0.05个百分点。从三大门类来看，1-5月制造业投资同比增长8.5%，涨幅较前值回落0.3个百分点；房地产开发投资同比下降10.7%，降幅较前值扩大0.4个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%，涨幅较前值回落0.2个百分点，其中，水上运输业投资增长27.2%，水利管理业投资增长26.6%，航空运输业投资增长4.7%。图表3、固定资产投资累计增速（单位：%）图表4、三大门类投资增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院（1）基建投资仍是稳增长的重要着力点。1-5月基建投资（不含电力）同比增长5.6%，较前值回落0.2个百分点。据测算，5月当月基建同比增速为5.1%，较上月回落0.7个百分点；这与基建相关的高频数据以及建筑工地资金到位率表现偏弱相印证，表明基建投资短期确有回落的迹象。可能的原因一是，一是前期政府债发行以置换债为主，用于项目建设的专项债发行规模相对较低；二是或与项目落地节奏有一定关联；三是，中美“关税战”降温，也可能在一定程度上降低了基建投资稳增长的迫切性。展望未来，下半年稳增长的压力依然较大，一方面，尽管中美之间存在缓和的迹象，但征收的关税水平仍然较高（今年累计被加征的税率仍高达30%），加之外需出现走弱的势头，外需压力较大；另一方面，内需也同样存在走弱的迹象，如房地产市场量价齐跌，因此基建投资仍是稳增长的重要着力点，预计后续伴随项目建设专项债发行规模扩大，以及项目落地速度加快，后期基建投资提速仍是大方向。（2）制造业投资小幅回落。1-5月制造业投资同比为8.5%，较前值再度回落0.3个百分-30369固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比-14-70714房地产开发投资完成额:累计同比制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比 点，延续一季度的高位小幅回落势头。核心原因是外部环境波动加剧，短期内国内制造业投资信心受到一定影响。不过，国内大规模设备更新政策加码仍对制造业投资形成有力支撑，例如，前5个月设备工器具购置投资增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。展望未来，一是，外贸形势仍面临较大的不确定性，国内制造业投资增速还会受到一定负面影响；二是，楼市脉冲式上冲后再度走弱也会对制造业投资带来负面影响；不过，今年宏观政策还会着力促进新质生产力发展，推动新旧增长动能转换，高技术制造业投资会延续高增状态。（3）房地产投资降幅继续扩大。1-5月累计同比为-10.7%，降幅较前值扩大0.4个百分点，当月同比为-12.4%，降幅较前值扩大0.9个百分点。主要原因是3月小阳春之后，新房市场明显降温，房地产企业销售回款受到影响。受房地产市场持续调整影响，5月商品房新开工面积、竣工面积等施工数据同比降幅仍处于深跌状态。不过，数据显示，目前商业银行审批通过的“白名单”贷款增至6.7万亿元，较去年末大幅增加约1.7万亿。后续随着信贷资金投放增加，叠加上年同期房地产投资基数已降至较低水平，今年房地产投资同比降幅仍有望收窄。3商品房销售量价齐跌国家统计局的数据显示：1-5月份，新建商品房销售面积同比下降2.9%，降幅较前值扩大0.1个百分点；其中住宅销售面积下降2.6%。新建商品房销售额同比下降3.8%，降幅较前值扩大0.6个百分点；其中住宅销售额下降2.8%。5月末，商品房待售面积77427万平方米，比4月末减少715万平方米。1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.2%，降幅较前值收支0.5个百分点。房屋新开工面积同比下降22.8%，降幅较前值收窄1个百分点。房屋竣工面积同比下降17.3%，降幅较前值扩大0.4个百分点。1-5月份，房地产开发企业到位资金同比下降5.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。其中，国内贷款6679亿元，下降1.7%；利用外资16亿元，增长49.0%；自筹资金13743亿元，下降7.2%；定金及预收款11931亿元，下降5.0%；个人按揭贷款5645亿元，下降8.5%。5月商品房销售延续量价齐跌的势头，量方面，商品房销售面积累计增速从-2.8%小幅降至-2.9%，当月增速从-2.1%小幅降至-3.3%；价方面，70城二手房价环比增速从-0.4%小幅降至-0.5%，其中一线城市环比从-0.2%降至-0.7%，是去年9月以来最大降幅。尽管政策面在5 月份加大力度（下调公积金房贷利率、政策利率等），但效果仍十分有限，要实现房地产真正的企稳，或许需要更长的时间，可能需要一些超常规的政策来改变市场的一致预期。图表5、商品房销售增速（单位：%）图表6、房地产开发投资增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院4社会消费存较强韧性中国5月社会消费品零售总额同比6.4%，预期5%，前值5.10%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长7.0%，涨幅较前值扩大1.4个百分点。1-5月份，社会消费品零售总额同比增长5.0%，涨幅较前值扩大0.3个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.6%。从环比上看，中国5月社会消费品零售总额环比0.93%，前值-0.08%。按消费类型分，5月份，商品零售额同比增长6.5%，较前值扩大1.4个百分点；餐饮收入同比增长5.9%，涨幅较前值扩大0.7个百分点。1-5月份，商品零售额同比增长5.1%，涨幅较前值扩大0.4个百分点；餐饮收入同比增长5.0%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。从限额以上单位其他商品类别零售额来看，5月食品、日用品、中西药品等必需品零售额同比增速基本保持稳定。可选消费品中，5月服装鞋帽、体育娱乐用品等商品零售额同比增速有所加快，其中，体育娱乐用品零售额增速较上月加快5.0个百分点至28.3%；相比之下，当月化妆品、金银珠宝、石油及制品、建筑装潢材料等商品零售额增速则有所放缓，其中，成品油价格下调拖累石油及制品零售额同比降幅扩大至-7.0%（前值-5.7%），建筑装潢材料和家具零售额增速下滑与当月商品房销售同比降幅扩大相印证。值得注意的是，一是，耐用消费品以旧换新政策加力扩围在支撑居民商品消费方面继续发挥积极作用，是五月份社销表现好于预期的主要原因。从以旧换新政策范围内的商品销售-36-27-18-90918商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比-60-40-2002040房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 情况看，5月限额以上单位家电、通讯器材、家具、文化办公用品等商品零售额增速延续两位数高增，同比分别增长53.0%（前值38.8%）、33.0%（前值19.9%）、25.6%（前值26.9%）、30.5%（前值33.5%），明显快于商品零售整体增速。二是，据乘联会数据，在以旧换新政策带动下，5月广义乘用车销量同比增长13.6%（前值14.8%），但当月限额以上单位汽车零售额同比增速仅为1.1%（前值0.7%），显示汽车销售额与销量之间仍存在明显的增速差，这主要源于行业“价格战”造成的降价压力。图表7、社会消费增速持续改善（单位：%）图表8、消费者信心指数有所回升（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院5月社零同比增长6.4%，增速较上月加快1.3个百分点，超出市场预期，主要原因是耐用消费品以旧换新政策加力扩围在支撑居民商品消费方面继续发挥积极作用。今年以来，以旧换新政策范围内商品零售额快速增长，显示补贴政策对相关商品消费的提振效果明显，同时也反映出居民对消费补贴需求较大，这也导致补贴额度消耗较快，6月以来部分地区因资金接续断档等原因而暂停“国补”。尽管发改委等官方表示“当前的暂停仅仅是阶段性调整”，但这仍可能会对6月商品零售增速造成一定影响。同时，我们也需要看到，商品消费具有周期性，按照以往的经验来看，大规模的促销费之后需要警惕出现透支效应。因此，一方面，促销费政策有必要扩围至服务消费，一则服务业扩张利于提高居民劳动报酬，二则服务业有助于吸纳就业。另一方面，促消费的关键仍是尽快推动楼市、股市回暖，这将有利于对冲外部环境变化给市场信心造成的影响，提振居民消费信心。5经济运行仍具有韧性5月宏观数据表现不一，内需表现为“投资弱、消费强”。一方面，中美贸易战缓和，一揽-200204060社会消费品零售总额:当月同比商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比808386899295981011041071101131161191221251281312019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04消费者信心指数(月)消费者信心指数:消费意愿 子金融政策措施落地，“两新”、“两重”等稳增长政策持续发力，为宏观经济稳健运行提供了关键支撑，如耐用消